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Kapitalmarktausblick des Berenberg Wealth and Asset Management
HORIZONTE
ANSTECKUNGSGEFAHR Ohne Abebben der politischen Unsicherheiten und
einer Stabilisierung der Industrie droht deren Wachs-
tumsschwäche auch den privaten Verbrauch zu belas-
ten. Eine tiefe Rezession bleibt aber unwahrscheinlich.
RELATIVE ATTRAKTIVITÄT Negative Anleiherenditen, vorsichtige Anlegerpositio-
nierung, die historisch positive Q4-Saisonalität und die
lockere Geldpolitik unterstützen Aktien. Anleiherendi-
ten dürften ihre Tiefs vorerst gesehen haben.
LEISER OPTIMISMUS Wir haben begonnen selektiv riskantere Positionen im
Portfolio aufzubauen. Für eine deutliche Erhöhung
der Aktienquote sollte sich jedoch zuvor eine Kon-
junkturerholung abzeichnen.
Q4 2019
2 HORIZONTE Q4 | 2019
VORWORT
Dr. Bernd Meyer
Chefstratege Wealth and Asset Management
INHALT
Multi-Asset-Strategie
Warten auf Zeichen der Konjunkturstabilisierung
Seite 3
Volkswirtschaft
Handelskrieg und Brexit belasten die Konjunktur
Seite 6
Aktien
Risiken dürften im vierten Quartal abebben
Seite 8
Anleihen
Es wird (noch) nicht einfacher
Seite 10
Rohstoffe
Edelmetalle bieten noch Chancen
Seite 12
Währungen
Notenbanken und Brexit im Blickpunkt
Seite 13
Berenberg Insights
Nachhaltiges Investieren bei Berenberg und
Interview mit Ansgar Nolte
Seite 14
Liebe Leserinnen, liebe Leser,
im dritten Quartal war lange Zeit mehr als eine volatile Seitwärts-
bewegung bei Aktien nicht drin. Der Handelskrieg eskalierte
weiter, ein ungeordneter Brexit wurde wahrscheinlicher und eine
Stabilisierung der Konjunkturdaten blieb aus. Zwar senkten die
Zentralbanken die Zinsen, jedoch konnten sie die hohen
Markterwartungen nicht übertreffen. Erst ab September ent-
spannte sich die Lage etwas mit aufkeimender Hoffung auf eine
Handelsstreitlösung, dem fast sicheren Aus für einen No-Deal-
Brexit zum 31. Oktober und der Regierungsumbildung in Italien.
Die Märkte präsentieren sich auf den ersten Blick weiterhin als
wenig stimmig. Mit den erwarteten weiteren Zinssenkungen
durch die amerikanische Zentralbank, den niedrigen Renditen
und der invertierten US-Renditestrukturkurve preist der Anlei-
hemarkt nahezu ein Rezessionsszenario. Dagegen zeigen sich die
Aktienmärkte überraschend robust. Wie kommt das? Vorsichtige
Positionierungen, pessimistische Anleger und die (Hoffnung auf)
weitere Unterstützung durch die Zentralbanken spielen eine
Rolle. Entscheidender scheint aber die relative Attraktivität von
Aktien. Der Anteil negativ rentierender Anleihen hat stark zuge-
nommen. Er beträgt mehr als 25 % und bei Euro-Anleihen gar
36%. Mittelfristig gibt es kaum eine Alternative zu Aktien. Das
unterstützte insbesondere stabile Dividendentitel und Wachs-
tumsaktien. Diese sind über den Sommer weiter gestiegen. Viele
zyklische Aktien fielen hingegen unter die Nivaus vom Jahresan-
fang und preisten wie der Anleihemarkt eine deutliche Wachs-
tumsverlangsamung ein. Die Bewertungdifferenz zwischen
Wachstums- und Value-Titeln erreichte neue Höchststände.
Wie geht es weiter? Die Entspannung der Lage löste im Septem-
ber eine erste Welle eines Favoritenwechsels aus. Dieser gibt
einen Vorgeschmack darauf, was passieren dürfte, sollte sich eine
Wachstumsbelebung abzeichnen. Anleiherenditen würden steigen
und Gold fallen. Im Aktienmarkt käme es zu einer Umschichtung
zugunsten zyklischer Titel, z. B. aus der Industrie oder Chemie,
bei begrenztem Erholungspotenzial für den Gesamtmarkt.
Doch das Risiko bleibt. Ohne Abebben der politischen Unsi-
cherheit und Stabilisierung der Industrie droht die Schwäche auf
den privaten Verbrauch überzuschwappen. Die Gewinnaussich-
ten würden weiter fallen und die Aktienmärkte deutlicher korri-
gieren. Fundamental gibt es allerdings kaum Gründe für eine tiefe
Rezession – mittelfristig dürfte damit insbesondere in Europa das
Umfeld moderaten Wachstums und niedriger Zinsen anhalten.
Diese Aussicht für 2020 begünstigt das erste Szenario moderat
steigender Aktienkurse bis Ende des Jahres. Dafür spricht auch
die ab November meist bessere Saisonalität für Aktien und die im
nächsten Jahr anstehende Präsidentschaftswahl in den USA.
Wir haben im letzten Monat wieder selektiv riskantere Positionen
im Portfolio aufgebaut. Für eine ausgeprägt offensive Positionie-
rung scheint es aber noch zu früh. Vorerst dürften das Brexit-
Drama und der Handelskrieg die Marktentwicklung weiter maß-
geblich prägen. Ich wünsche Ihnen eine spannende Lektüre.
MULTI-ASSET-STRATEGIE
Q4 | 2019 HORIZONTE 3
WARTEN AUF ZEICHEN DER KONJUNKTURSTABILISIERUNG
AUF DEN PUNKT
• Die Schwäche der Industrie droht den privaten Verbrauch
zu belasten. Zudem drücken das Brexit-Drama und der
Handelsstreit weiter auf Wachstum und die Märkte.
• Eine tiefe Rezession bleibt unwahrscheinlich. Moderates
Wachstum und niedrige Zinsen dürften mittelfristig anhalten.
• Fallende sowie zunehmend negative Anleiherenditen haben
die relative Attraktivität von Aktien deutlich erhöht, auch
wenn die Gewinnerwartungen zu hoch sind.
• Vorsichtige Positionierung, die typische positive Q4-Saiso-
nalität sowie die lockere Geldpolitik unterstützen Aktien.
Anleiherenditen dürften ihre Tiefs vorerst gesehen haben
• Wir haben bereits amerikanische Staatsanleihen und die
Kasse zugunsten von Aktien reduziert, bleiben dort aber
moderat untergewichtet. Für einen deutlichen Aufbau von
Risikopositionen sollte sich zuvor eine Konjunkturstabilisie-
rung abzeichnen.
•
Portfoliopositionierung auf einen Blick
In Erwartung einer anhaltenden Sommerschwäche hatten wir
bereits im Frühsommer die Aktienquote deutlich zugunsten von
Gold, amerikanischen Staatsanleihen und Kasse reduziert. Inner-
halb von Aktien hatten wir insbesondere unsere Position in den
Schwellenländern abgebaut. Unsere Portfolios haben von dieser
Aufstellung in den letzten Monaten profitiert. Zwar haben wir im
letzten Monat den ersten Schritt eines selektiven Aufbaus von
Risikopositionen vollzogen, sind bei Aktien aber noch unterge-
wichtet. Die Kasseposition erlaubt es uns, diese Untergewichtung
zu schließen, sollte es klarere Anzeichen einer Konjunkturstabili-
sierung geben oder sich eine Lösung der aktuellen politischen
Risiken abzeichnen. Zur Portfolioabsicherung halten wir vorerst
am Goldübergewicht fest. Die Position in US-Staatsanleihen
haben wir bereits reduziert – eine Konjunkturstabilisierung würde
zu steigenden Anleiherenditen und einem schwächeren US-
Dollar führen. Dann dürften auch Schwellenländeraktien wieder
attraktiv werden. Vorerst sind wir lediglich in Frontiermärkten
investiert.
MULTI-ASSET-STRATEGIE
4 HORIZONTE Q4 | 2019
Drittes Quartal im Rückblick – Gold glänzt nebst dem US-Dollar
Gesamtrendite Seit Jahresanfang und in Q3 2019 (in %, in EUR) 12-Monats-Zeiträume der letzten 5 Jahre (in %, in EUR) CAGR* Std.-Abw.*
YTD (31.12.18–18.09.19) 18.09.18 18.09.17 18.09.16 18.09.15 18.09.14 18.09.14 18.09.14
QTD (30.06.18–18.09.19) 18.09.19 18.09.18 18.09.17 18.09.16 18.09.15 18.09.19 18.09.19
Brent -10,6 55,0 1,8 -18,4 -51,9 -11,2 35,3
S&P 500 11,3 21,0 11,8 13,7 13,0 14,1 16,1
Gold 31,9 -6,1 -6,9 16,5 6,3 7,4 12,3
Stoxx Europa 50 9,9 -0,1 14,5 -3,8 0,5 4,0 15,4
DAX 1,9 -3,2 22,2 3,6 1,2 4,8 17,6
EM-Staatsanleihen 18,6 -2,6 -0,6 14,2 14,0 8,4 8,9
MSCI EM 8,3 -4,0 20,3 11,3 -8,5 4,9 15,8
US-Staatsanleihen 12,9 0,8 -6,6 4,4 17,4 5,4 8,0
Euro-Unternehmensanleihen 6,0 0,0 0,7 6,3 0,6 2,7 2,0
Euro-Staatsanleihen 5,2 -0,2 -0,6 3,5 2,3 2,0 1,9
USD/EUR 5,8 2,5 -6,7 1,3 14,3 3,2 8,4
Eonia -0,4 -0,4 -0,4 -0,3 -0,1 -0,3 0,0
Zeitraum: 18.09.2014–18.09.2019 Quelle: Bloomberg * CAGR = annualisierte Rendite (in %, in EUR); Std.-Abw. = annualisierte Standardabweichung (in %, in EUR).
6,55,82,81,21,20,2-0,1-0,4-1,3-8,4-9,5-16,6
3,82,3-10,2 6,81,21,0-25,9 -0,1-0,7-7,9 -5,3-12,0
Rückblick drittes Quartal – weitestgehend Sommerschwäche
Wie von uns erwartet fehlten dem Markt über den Sommer lange
Zeit positive Impulse. Das änderte sich erst im September mit
erneut aufkeimender Hoffnung auf eine zumindest vorüberge-
hende Einigung im Handelskrieg und der verringerten Wahr-
scheinlichkeit eines ungeordneten Brexits. Angesichts von
Wachstums- und Rezessionsängsten weiteten Marktteilnehmer
bis dahin ihre Erwartungen weiterer Fed-Zinssenkungen deutlich
aus. Anleiherenditen fielen stark. Die Renditen 10-jähriger Bun-
desanleihen erreichten Rekordtiefs von –0,73 %, 30-jährige Bunds
rentieren erstmals negativ. Die Renditen von US-Staatsanleihen
fielen von ihren höheren Niveaus noch stärker. Staatsanleihen
warteten damit bis Ende August mit einer deutlich positiven
Wertentwicklung auf. Lediglich Gold entwickelte sich noch bes-
ser, da mit dem stark steigenden Anteil negativ rentierender An-
leihen den Anlegern zunehmend die Anlagealternativen ausgin-
gen. Der japanische Yen und der Schweizer Franken werteten
auf, auch der US-Dollar konnte deutlich dazugewinnen. Der
Euro und Währungen der Schwellenländer werteten ab. Aktien
und Öl gaben bis Ende August einen Teil ihrer Gewinne seit
Jahresbeginn ab. Insbesondere zyklischere Segmente wie
Deutschland, die Schwellenländer oder Small Caps entwickelten
sich unterdurchschnittlich. Innerhalb des Aktienmarktes waren
Wachstumsaktien und stabile Dividendentitel durch die stark
fallenden Anleiherenditen unterstützt. Im September kam es
dann grundsätzlich zu deutlichen Gegenbewegungen.
Stabilisierung der Industrie oder Abschwächung des Verbrauchers?
Im dritten Quartal enttäuschten die Konjunkturdaten weiterhin.
Die Schwäche der Konjunktur liegt global bisher im Wesentli-
chen an der Industrie, die unter der Wachstumsschwäche in
China und dem lähmenden Handelskrieg leidet. Jedoch befindet
sich die industrielle Produktion nicht im freien Fall. Mit Werten
zwischen 49 und 50 seit Mai indiziert der globale Einkaufsmana-
gerindex der Industrie eine nur leicht rückläufige Aktivität. Der
Konsument zeigt sich bisher robust, unterstützt durch die geringe
Arbeitslosigkeit, steigende Löhne, eine aufgrund der sinkenden
Zinsen solide Immobilienpreisentwicklung und auch durch die
Kapitalmarktgewinne seit Jahresbeginn.
Die entscheidende Frage für die weitere Entwicklung ist: Was
kommt zuerst – eine Stabilisierung der Industrie oder eine Ab-
schwächung des privaten Verbrauchs? Die Stabilisierung in China
verläuft bisher im Vergleich zu früheren Zyklen sehr langsam.
Für eine Stabilisierung der industriellen Produktion in Europa
und den USA benötigt es deshalb wohl eine Einigung im Han-
delsstreit, die Verabschiedung fiskalischer Stimulierungsmaß-
nahmen und/oder das Vermeiden eines No-Deal-Brexits. Dies
alles ist nicht unmöglich, aber noch nicht absehbar. Je länger aber
diese Unsicherheit anhält, desto wahrscheinlicher werden eine
Abschwächung des privaten Verbrauchs und damit ein weiteres
Abrutschen der Wirtschaft.
Sich eintrübende Gewinnaussichten belasten Wirtschaft
Ohne eine Stabilisierung der industriellen Produktion dürften
sich die Gewinnaussichten der Unternehmen weiter eintrüben.
Bereits dieses Jahr werden die Gewinne amerikanischer Unter-
nehmen nicht steigen, trotz 4-5% Umsatzwachstum – der Mar-
27,5
26,0
21,1
19,1
17,3
16,1
11,7
8,4
6,6
4,4
3,9
-0,3
1,9
5,4
9,3
1,0
-0,1
4,1
0,2
3,4
1,1
1,4
3,1
-0,1
Q4 | 2019 HORIZONTE 5
Zyklische Aktien mit besonders schwacher relativer Entwicklung
Defensive und Wachstumsaktien unterstützen den Aktienmarkt angesichts niedriger Zinsen; zyklischere Aktien fielen mit den Inflationserwartungen
Zeitraum: 01.01.2012–18.09.2019
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen
Rückläufige Profitabilität belastet Investitionsausgaben
In den letzten 12 Monaten sind die Gewinne in den USA gegenüber dem Vorjahr kaum noch gestiegen, weshalb Unternehmen ihre Investitionen zurückfahren
Zeitraum: 01.01.1991–18.09.2019
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen
Aktien im Vergleich mit Anleihen historisch extrem günstig
Der Verfall der Anleiherenditen macht Aktien vergleichsweise attraktiv, selbst wenn Dividenden in der Zukunft gekürzt würden
Zeitraum: 01.01.1999–18.09.2019
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen
0,65
0,80
0,95
1,10
1,1
1,6
2,1
2,6
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Globale Breakeven-Inflation (in %)
Zyklische vs defensive und Wachstumsaktien global (RS)
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019
S&P 500 Gewinne ggü. Vorjahr
S&P 500 Investitionsausgaben ggü. Vorjahr (verzögert um ein Jahr)
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
Euro Stoxx 50 Dividendenrendite - Rendite 10-jährige Bundesanleihe
Euro Stoxx 50 Dividendenrendite - Rendite EUR Unternehmensanleihen IG
Median = 1,13%
Median = 0,26%
4,12%
3,61%
gendruck nimmt zu. Und die Gewinnerwartungen für das kom-
mende Jahr erscheinen global zu optimistisch. Sie dürften in den
kommenden Monaten reduziert werden. Insbesondere bei anhal-
tender Unsicherheit des Handelsstreits dürften sich Unternehmen
deshalb bei Investitionen weiter zurückhalten und angesichts
steigender Löhne über den Abbau von Arbeitskräften nachden-
ken. Bei kleinen Unternehmen in den USA ist dies schon zu
beobachten. Eine solche Entwicklung gefährdet den noch robus-
ten privaten Verbrauch. Der Index für das Konsumentenvertrau-
en der Universität Michigan ist im August bereits auf das nied-
rigste Niveau seit Herbst 2016 gefallen.
Ein weiteres Problem der sinkenden Profitabilität in den USA ist,
dass die Unterstützung des amerikanischen Aktienmarktes durch
Aktienrückkäufe nachlassen dürfte. Seit Jahresbeginn ist dort das
Volumen der Aktienrückkäufe und Dividendenzahlungen kom-
biniert höher als die erwirtschafteten Gewinne. Das ist nicht
nachhaltig und war zuletzt Anfang 2008 der Fall.
Relative Bewertung und Anlegerstimmung stützt Aktien
Die relative Attraktivität von Aktien gegenüber Anleihen hat
durch den Verfall der Anleiherenditen erheblich zugenommen.
So steht die Differenz von Dividenden- und Anleiherenditen in
Europa und den USA auf oder nahe den Extremwerten aus der
Vergangenheit. Für die mittlere bis längere Frist gibt es damit
keine wirkliche Alternative zu Aktien. Für eine offensive Portfo-
liopositionierung in den kommenden Monaten bedarf es aus
unserer Sicht aber klarerer Zeichen einer Stabilisierung der kon-
junkturellen Frühindikatoren und eines weiterhin stabilen priva-
ten Verbrauchs.
Solche Zeichen sind im Laufe des vierten Quartals durchaus
vorstellbar, zumal es wenig Gründe für eine tiefe Rezession gibt
(keine realwirtschaflichen Exzesse; keine Inflation, die die Zent-
ralbanken bekämpfen müssen; niedrige Zinsen; keine übermäßige
Verschuldung privater Haushalte). Dann dürfte sich zumindest
vorübergehend der Favoritenwechsel an den Märkten fortsetzen,
der sich bereits im September abzeichnete. Anleiherenditen wür-
den steigen, Aktien deshalb aber wohl nur moderat zulegen.
Günstig bewertete, zyklische Aktien hätten die Nase vorn. Aktien
aus Europa und den Schwellenländern würden profitieren. Gold
würde belastet, dürfte durch einen schwächeren US-Dollar aber
Unterstützung finden. Dazu passen würde auch die ab November
meist bessere Saisonalität für Aktien und die im nächsten Jahr
anstehende Präsidentschaftswahl in den USA. Dr. Bernd Meyer, Chefstratege Wealth and Asset Management
6 HORIZONTE Q4 | 2019
Volkswirtschaft Aktien Anleihen Rohstoffe Währungen Insights
HANDELSKRIEG UND BREXIT BELASTEN DIE KONJUNKTUR
AUF DEN PUNKT
• Konjunktur: Der Welthandel und die Weltindustrie schwä-
cheln weiter. In Europa belasten zudem die Brexit-Wirren.
• Neuer Schwung in 2020, sofern die Handels- und Brexit-
Risiken abnehmen.
• Zentralbanken stützen Konjunktur und Märkte.
Weltweite Verunsicherung
Index basiert auf der relativen Häufigkeit, mit der die drei Begriffe Wirtschaft, Politik und Unsicherheit gemeinsam in Zeitungsartikeln verwendet werden
Die Schwäche greift um sich: Industrie vs. Dienstleistungen
Einkaufsmanagerindizes für Industrieländer
Zeitraum: 01.01.1997–30.08.2019 Quelle: PolicyUncertainty.com
Zeitraum: 01.01.2015–30.08.2019 Quelle: Markit
0
50
100
150
200
250
300
350
1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
Weltweite wirtschaftliche Unsicherheit
48
50
52
54
56
58
2015 2016 2017 2018 2019
Dienstleister Industrie
Der industrielle Abschwung geht vorerst weiter
Eine Serie von politischen Krisen und externen Schocks hat die
Konjunktur in Europa, Ostasien und vielen Schwellenländern aus
dem Tritt gebracht. Vor allem der Handelskrieg zwischen den
USA und China lastet auf der Stimmung der Unternehmen. An-
fang Mai und noch einmal Ende Juli haben sich die Hoffnungen
auf ein baldiges US-chinesisches Handelsabkommen vorerst
zerschlagen. Zum 1. September haben beide Seiten neue Strafzöl-
le gegeneinander verhängt. Nachdem sich die Stimmung der
Unternehmen im Frühjahr stabilisiert hatte, hat sich der Ab-
wärtsdruck im Welthandel und in der Weltindustrie daraufhin
erneut verschärft.
Der Ausblick hängt vor allem davon ab, ob die Handelsspannun-
gen abflauen oder weiter eskalieren. Nachdem wir bis Anfang
August darauf gesetzt hatten, dass die USA und China innerhalb
von sechs Monaten ihren Streit eingrenzen könnten, haben wir
diese Annahme mittlerweile geändert. Unsere Prognosen beruhen
jetzt auf der Annahme, dass der Konflikt bis ins Jahr 2020 hinein
weitergeht, aber sich nicht dramatisch verschärft. Angesichts der
derzeit hohen Unsicherheit dürften sich Unternehmen vorerst
mit Entscheidungen zurückhalten, ob und wo sie investieren und
wie sie ihre grenzüberschreitenden Lieferketten neu ausrichten
möchten. Im zweiten Halbjahr 2019 dürften Welthandel und die
Industrieproduktion in der entwickelten Welt gegenüber Vorjahr
leicht rückläufig sein.
Dies trifft besonders die Länder, die sich auf die Produktion und
Ausfuhr von zyklischen Gütern wie Maschinen, Grundstoffen
und Automobilen spezialisiert haben. Deutschland und Italien
stehen am Rande einer Rezession. Brexit-bedingt gilt dies auch
für Großbritannien. Kurzfristig müssen wir uns auf weitere
schlechte Nachrichten einstellen.
Talsohle kann Anfang 2020 erreicht werden
Sofern der Handelskrieg in den kommenden Monaten nicht
dramatisch eskaliert, dürfte im Laufe der Zeit ein Gewöhnungsef-
fekt einsetzen. Angesichts einer weltweit weiterhin lebhaften
Nachfrage der privaten Verbraucher nach Konsumgütern können
Unternehmen ihre Investitionsentscheidungen nicht immer wei-
ter aufschieben. Wir erwarten deshalb, dass Welthandel und
Weltindustrie Anfang 2020 die Talsohle erreichen. Danach kann
ein verhaltener Wiederaufschwung beginnen.
Bisher hat der industrielle Abschwung in den USA und Europa
die privaten Verbraucher kaum betroffen. Allerdings mehren sich
Q4 | 2019 HORIZONTE 7
Wachstums- und Inflationsprognosen
BIP-Wachstum (in %) Inflation (in %)
2019 2020 2021 2019 2020 2021
** ** ** ** ** **
USA 2,3 2,3 2,0 1,7 2,1 1,8 1,8 1,8 2,1 2,0 2,3 2,1
Eurozone 1,1 1,1 0,9 1,1 1,5 1,3 1,2 1,3 1,3 1,3 1,6 1,5
Deutschland 0,6 0,6 0,7 0,9 1,5 1,2 1,4 1,4 1,3 1,4 1,7 1,6
Frankreich 1,3 1,3 1,3 1,2 1,7 1,5 1,3 1,3 1,5 1,4 1,8 1,5
Italien 0,1 0,1 0,6 0,4 1,0 0,6 0,7 0,8 1,1 1,0 1,4 1,2
Spanien 2,2 2,2 1,9 1,8 1,9 1,6 0,9 0,9 1,2 1,3 1,5 1,5
Großbritannien 1,1 1,2 1,4 1,2 1,7 1,6 2,0 1,9 2,1 2,0 2,2 2,0
Japan 0,8 0,9 0,8 0,3 0,9 0,8 0,6 0,7 1,2 1,0 1,5 0,9
China 6,2 6,2 5,9 6,0 5,6 5,8 2,4 2,4 2,1 2,3 2,2 2,2
Welt* 2,4 3,2 2,4 3,1 2,5 3,1 - 3,0 - 3,0 - 3,0
* Berenberg-Daten zu tatsächlichen Wechselkursen, nicht nach Kaufkraftparitäten (KKP). KKP messen den schnell wachsenden Schwellenländern mehr Gewicht bei. ** Durchschnitt, Bloomberg-Konsens per 18.09.2019.
die Zeichen, dass sich der Anstieg der Beschäftigung verlangsamt.
Im Herbst und Winter dürfte der private Verbrauch in den USA
und Europa etwas an Dynamik verlieren.
Die politische Logik spricht dafür, dass die USA und China ihren
Handelsstreit noch deutlich vor den US-Wahlen im November
2020 entschärfen. Auch wenn der robuste Dienstleistungssektor
in den USA und eine Reihe von Konjunkturprogrammen in
China die Schäden etwas überdecken, leidet doch die Industrie in
beiden Ländern spürbar unter den Spannungen. Gerade für US-
Präsident Donald Trump dürfte 2020 der Wunsch zunehmen, die
Chancen seiner Wiederwahl durch eine gute Konjunktur zu stär-
ken, statt mit einer weiteren Eskalation den US-Aufschwung
weiter zu gefährden. Mit einem US-chinesischen Handelsab-
kommen im Frühjahr 2020 könnten dann Welthandel und Welt-
industrie sowie die Konjunktur auch in Deutschland und der
Eurozone zu normalen Wachstumsraten zurückkehren.
„Können USA und China sich einigen? Das
bestimmt den Ausblick für die Konjunktur.“
Sollte sich dagegen der Handelsstreit auch 2020 immer weiter
verschärfen, könnte die Eurozone im kommenden Jahr in eine
Rezession rutschen. Auch in den USA würde die Wachstumsrate
dann deutlich unter den Trend von etwa 2 % sinken. Andererseits
könnte ein frühes US-amerikanisch-chinesisches Abkommen das
aktuelle Bröckeln der Weltkonjunktur frühzeitig beenden und
noch vor Weihnachten die Wende zum Besseren bringen.
Politische Fortschritte und Risiken in Europa
Nachdem sich in Italien eine neue und sehr pro-europäische
Regierung gebildet hat, hat die Gefahr einer harten und für Fi-
nanzmärkte belastenden Konfrontation mit der EU abgenom-
men. In Frankreich setzt Präsident Emmanuel Macron seine
wachstumsfördernde Reformpolitik fort, Griechenland entwickelt
sich unter seiner neuen Regierung zu einem attraktiven Standort
für Investitionen. Allerdings ist der Ausgang des Brexit-Debakels
weiterhin völlig unklar. Sollte Großbritannien die EU ohne An-
schlussabkommen verlassen, würde dies die Konjunktur in der
Eurozone für ein halbes Jahr moderat belasten. Großbritannien
würde wohl in eine leichte Rezession abgleiten und anschließend
dauerhaft unter einem geringeren Wachstumstrend leiden.
Notenbanken als Puffer
In den USA und Europa nehmen der Lohn- und Inflationsdruck
nur langsam zu. Die aktuelle Konjunkturschwäche dämpft diese
Risiken weiter. Die Notenbanken können deshalb ihre Politik
dem Ausblick für die Konjunktur anpassen. Nachdem die Fed im
dritten Quartal bereits zweimal ihren Leitzins gesenkt hat, dürfte
sie bis Jahresende noch eine Zinssenkung vornehmen. Die EZB
hat am 12. September ihre Politik ebenfalls erheblich gelockert.
Der Schwenk der Notenbanken grenzt die Abwärtsrisiken für die
Konjunktur ein. Auch wenn sie die Nachfrage kaum stimulieren,
so verhindern sie doch finanzielle Turbulenzen, die wiederum
schädlich für die Konjunktur sein könnten. Dr. Holger Schmieding, Chefvolkswirt
8 HORIZONTE Q4 | 2019
Volkswirtschaft Aktien Anleihen Rohstoffe Währungen Insights
RISIKEN DÜRFTEN IM VIERTEN QUARTAL ABEBBEN
AUF DEN PUNKT
• Negative Gewinnrevisionen haben sich insbesondere für
Schwellenländer fortgesetzt. Für 2020 düften weitere Redu-
zierungen der Gewinnschätzungen für alle Regionen folgen.
• Aktien sind fair zur eigenen Historie bepreist. Zwischen
den Investmentstilen gibt es jedoch große Unterschiede.
Gegenüber Anleihen sind Aktien äußerst attraktiv bewertet.
• Wir mögen Frontier-Markets-Aktien und planen insbeson-
dere die Quote für europäische Aktien hochzufahren, soll-
ten sich die Aussichten für die Weltkonjunktur verbessern.
Zyklische Aktien entwickelten sich aufgrund des Handelskonflikts und der Eintrübung der Weltkonjunktur unterdurchschnttlich
Gesamtrendite Seit Jahresanfang (YTD) und in Q3 (in %, EUR) 12-Monats-Zeiträume der letzten 5 Jahre (in %, EUR) KBV* Div.* KGV*
YTD (31.12.18–18.09.19) 18.09.18 18.09.17 18.09.16 18.09.15 18.09.14
18.09.19 18.09.19 18.09.19
QTD (30.06.19–18.09.19) 18.09.19 18.09.18 18.09.17 18.09.16 18.09.15
S&P 500
11,3 21,0 11,8 13,7 13,0 3,3 1,9 18,3
MSCI EM Osteuropa 25,8 5,0 22,3 6,4 -14,9 1,0 6,0 7,0
Russell 2000 -2,0 23,1 11,6 8,9 15,6 1,9 1,7 28,1
Euro Stoxx 50 8,0 -2,3 23,3 -4,3 -1,0 1,6 3,6 14,6
Stoxx Europa 50 9,9 -0,1 14,5 -3,8 0,5 1,9 4,0 14,6
Stoxx Europa Small 200 1,4 6,3 19,4 -0,2 12,8 1,8 2,9 16,9
DAX 1,9 -3,2 22,2 3,6 1,2 1,5 3,2 14,5
Stoxx Europa Zyklisch -0,3 0,2 26,4 -4,5 0,0
Stoxx Europa Defensiv 9,5 5,0 7,3 -2,3 3,1
Topix 2,3 10,8 10,2 9,2 16,5 1,1 2,5 13,2
MSCI Großbritannien 5,1 3,7 8,6 -2,3 -0,6 1,7 4,9 13,0
MSCI EM Asien 5,6 -2,2 21,4 12,1 -0,7 1,5 2,6 14,0
Zeitraum: 18.09.2014–18.09.2019
Quelle: Bloomberg * KBV = Kurs-Buchwert-Verhältnis; Div. = Dividendenrendite (%); KGV = Kurs-Gewinn-Verhältnis. Werte basieren auf Schätzungen für die nächsten 12 Monate.
Erhöhte Volatilität im dritten Quartal
Die Aktienmärkte durchliefen eine Achterbahnfahrt in Q3. Wäh-
rend der Juli noch für die meisten Aktienmärkte positiv verlief,
zeigte sich der August von seiner negativen Seite. Neben schwa-
chen Konjunkturdaten war dafür eine erneute Eskalation im
Handelsstreit zwischen den USA und China sowie eine gestie-
gende Wahrscheinlichkeit eines harten Brexits verantwortlich.
Allerdings fielen die Kurse auch nicht ins Bodenlose, da viele
Investoren schon pessimistisch positioniert waren. Zudem unter-
stützten die Zentralbanken die Märkte mit ihren angedeuteten
Lockerungsmaßnahmen, die im September dann auch umgesetzt
wurden und zu einer kräftigen Erholung führten. Fast alle Ak-
tienregionen stiegen in Q3, nur zyklische europäische und deut-
sche Aktien notierten nahezu unverändert.
Negative Gewinnrevisionen für 2020 wahrscheinlich
Die Konjunktureintrübung spiegelt sich auch in den jüngsten
Gewinnrevisionen der Analysten wider. Insbesondere die Ge-
winnschätzungen für die Schwellenländer wurden reduziert. Die
globale Wachstumsverlangsamung sowie gestiegene Zölle belas-
ten. Während die Gewinnprognosen für 2019 deutlich gesunken
sind, erwartet der Konsensus für 2020 für viele Regionen ein
Gewinnwachstum im zweistelligen Bereich. Beispielsweise wird
mit einem 2020er-Gewinnwachstum von 14 % für Deutschland
gerechnet. Dies halten wir angesichts der anhaltenden Konjunk-
turschwäche und der erhöhten politischen Unsicherheit für zu
optimistisch. Weitere Abwärtsrevisionen dürften im vierten
Quartal folgen, wenn die Analysten vermehrt ihren Blick auf das
nächste Kalenderjahr werfen.
Aktien gegenüber Anleihen günstig bewertet
Der Aktienmarkt ist momentan fair zur eigenen Historie bewertet
– US-Aktien sind leicht teurer, während europäische Aktien his-
torisch fair bewertet sind. Allerdings gibt es innerhalb der Aktien-
segmente große Unterschiede. Während defensive und wachs-
tumsorientierte Aktien ambitioniert bewertet sind, handeln zykli-
sche und Value-Aktien mit einem Abschlag. In Zeiten begrenzten
Wachstums und niedriger Zinsen ist dies nicht verwunderlich, da
Investoren bereit sind eine Prämie für robustes bzw. hohes Ge-
winnwachstum zu zahlen. Aufgrund der hohen relativen Bewer-
tung zwischen Growth und Value gibt es jedoch Risiken eines
Favoritenwechsels – wie bereits im September gesehen –, sollte
es zu einem starken Abverkauf an den Aktienmärkten oder alter-
26,0
25,4
21,6
20,4
19,1
18,7
17,3
16,2
15,2
15,1
13,9
11,5
5,4
1,9
3,1
1,8
1,0
1,8
-0,1
0,0
2,6
6,1
0,5
0,8
Q4 | 2019 HORIZONTE 9
WAS DIE UNTERNEHMEN BEWEGT
Der Handelsstreit erreicht die Realwirtschaft
Die Unsicherheit bezüglich des Handelsstreits zwischen
den USA und China macht sich nun auch bei den von uns
analysierten Unternehmen bemerkbar. Nachdem die Ver-
handlungen bezüglich einer Beilegung der Zölle Ende Mai
erfolglos endeten, wurden die Investitionen in weiten Tei-
len der chinesischen Wirtschaft stark reduziert. Vor allem
Zulieferer im Elektronik- sowie im Automobilbereich be-
richten von teilweise hohen Umsatzeinbrüchen. Unsere
Gesprächspartner rechnen erst bei einer Einigung im Han-
delsstreit mit einer Verbesserung des Auftragseingangs.
Hofften die Firmen noch zu Jahresbeginn auf eine Kon-
junkturerholung, ist diese mittlerweile verflogen.
Einer der wenigen Lichtblicke im zyklischen Bereich bleibt
der Luxussektor, welcher durch den ungebrochen starken
amerikanischen sowie den chinesischen Konsumenten von
einem Rekordquartal zum nächsten eilt. Interessant ist
zudem, dass trotz konjunktureller Eintrübung viele Unter-
nehmen ungebrochen in ihre Digitalisierung investieren.
Während in manch anderen Bereichen schon massiv Kos-
teneinsparungen durchgeführt werden, werden die IT-
Budgets teilweise sogar noch erhöht. Mit Firmen wie
Amadeus und SAP in unserem Portfolio profitieren wir von
diesem Trend. Matthias Born, CIO Aktien
Prämie für Gewinnwachstum ist zuletzt deutlich gestiegen
Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) auf Basis der Gewinnschätzungen für die nächsten zwölf Monate für den MSCI Europa Value und den MSCI Europa Growth
Prognoseübersicht: Aktien dürften weiter steigen
Aktuell
*
Indexprognosen 17.09.2019 30.06.2020 31.12.2020 In 12 Monaten
S&P 500 3.006 3.050 3.150 3.282
DAX 12.373 12.900 13.300 13.932
Euro Stoxx 50 3.521 3.650 3.700 3.876
MSCI UK 2.104 2.300 2.350 2.354
Indexpotenzial (in %)
S&P 500 - 1,5 4,8 9,2
DAX - 4,3 7,5 12,6
Euro Stoxx 50 - 3,7 5,1 10,1
MSCI UK - 9,3 11,7 11,9
Zeitraum: 01.01.2006–18.09.2019 Quelle: Bloomberg, Berenberg * Durchschnitt, Konsens per 18.09.2019. Quelle: Bloomberg, Factset, Berenberg
0
5
10
15
20
25
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
KGV-Differenz Growth vs Value MSCI Europa Value KGV
MSCI Europa Growth KGV
nativ zu einer Konjunkturerholung kommen. Beide Szenarien
scheinen aber nicht nachhaltig – wir erwarten für das kommende
Jahr weder eine tiefe Rezession mit einem langfristigen Aktien-
Bärenmarkt noch einen starken Wirtschaftsaufschwung. Wachs-
tum bleibt insbesondere in Europa rar und damit dürften Aktien
von Unternehmen, die dieses nachhaltig und stabil liefern, gefragt
bleiben. Aktien profitieren zudem von der zunehmenden Unat-
traktivität von Anleihen, die vermehrt gering bzw. negativ ver-
zinst sind. Selbst in den USA ist die Dividendenrendite des S&P
500 derzeit höher als die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen.
Frontier Markets (FM) kurzfristig bevorzugt
Angesichts der politischen Unsicherheit und des andauernden
Handelsstreits präferieren wir FM- gegenüber Emerging-Markets-
Aktien, da diese zum Rest der Welt nur gering korreliert sind.
Dies liegt vor allem daran, dass die Unternehmen meistens einen
heimischen Fokus besitzen und sich nur wenige internationale
Anleger darin tummeln. Das Aufwärtspotenzial für europäische
Aktien dürfte kurzfristig wegen der nahenden Brexit-Deadline
begrenzt sein. Je nach Ausgang könnte diese für erhöhte Volatili-
tät bei europäischen Aktien sorgen. Sobald sich jedoch eine Stabi-
lisierung der Weltkonjunktur abzeichnet, können wir uns vorstel-
len unsere europäische Aktienquote auszubauen. Auch EM-
Aktien werden dann attraktiver. Eine mögliche Beruhigung des
Handelskonflikts zwischen den USA und China im Zuge des US-
Präsidentschaftswahlkampfs wäre für das konjunktursensitive
Europa förderlich. Ein Pluspunkt ist auch, dass internationale
Investoren sehr vorsichtig bezüglich Europa positioniert sind. Ulrich Urbahn, Leiter Multi Asset Strategy & Research
10 HORIZONTE Q4 | 2019
Volkswirtschaft Aktien Anleihen Rohstoffe Währungen Insights
ES WIRD (NOCH) NICHT EINFACHER
AUF DEN PUNKT
• Europäische Staatsanleihen verzeichnen rekordtiefe Rendi-
ten, US-Treasuries sind vergleichsweise attraktiv.
• Unternehmensanleihen rentieren in immer längeren Lauf-
zeitsegmenten negativ, wir positionieren uns vorsichtig.
• Schwellenländeranleihen bieten Opportunitäten, besonders
im Teilsegment der Hartwährungen.
Risiko für Staatsanleihen: Verluste bei steigenden Renditen voraus?
Vergangene und erwartete Wertentwicklung 10-jähriger Staatsanleihen, Ge-samteffekt aus Rendite-/Kursveränderung, Kuponertrag und Roll-down-Effekt
Prognosen: Leitzinsen und Staatsanleiherenditen (in %)
Berenberg- und Konsensprognose im Vergleich, Werte zur Jahresmitte 2020 und zum Jahresende 2020
18.09.2019 30.06.2020 31.12.2020
Aktuell
* *
USA
Leitzins 2,00-2,25 1,50-1,75 1,65 1,50-1,75 1,60
10J US-Rendite 1,77 2,10 1,80 2,10 1,95
Eurozone
Leitzins 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
10J Bund-Rendite -0,51 -0,10 -0,47 0,30 -0,20
Großbritannien
Leitzins 0,75 1,00 0,70 1,25 0,75
10J Gilts-Rendite 0,64 1,10 0,91 1,50 1,02
Zeitraum: 17.09.2014–17.09.2019
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen, iBoxx-Staatsanleihe-Indizes (7–10 Jahre, TR)
* Durchschnitt, Konsens per 18.09.2019.
Quelle: Bloomberg
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
Deutsche Bunds US Treasuries UK Gilts
Total Return (TR) 2018 TR seit Jahresanfang
TR bis 30.06.20 "Berenberg" TR bis 30.06.20 "Konsens"
Total Return (5J) 17,5% 19,4% 25,7%
Investoren stehen weiterhin vor schwierigen Entscheidungen
Die Herausforderungen für Anleiheanleger sind nicht geringer
geworden, im Gegenteil. Sowohl Rezessionsbefürchtungen als
auch die Erwartung weiterer Zentralbankunterstützung haben
zwar für erfreuliche Wertzuwächse bei Anleihen gesorgt, aber die
künftige Portfolioaufstellung nicht einfacher gemacht. Dennoch
sehen wir vereinzelt interessante Möglichkeiten.
Staatsanleihen: Renditen im Rausch der Tiefe
Bis Ende August wurden in Europa wieder einmal neue Rekorde
markiert. Die Renditen zehnjähriger Staatspapiere aller größeren
Länder im Euroraum markierten neue Tiefstände – großenteils in
negativem Terrain. Aber auch UK Gilts rentierten so niedrig wie
nie zuvor. In den USA legten die Kurse von Treasuries gleicher
Laufzeit ebenfalls weiter zu, die Rendite sank, für ein Rekordtief
reichte es aber nicht. Allerdings waren US-Staatsanleihen in die-
sem Jahr bisher dank höherer Grundverzinsung und dem ver-
gleichsweise stärksten Renditerückgang das beste Investment
unter den Ländern mit Top-Bonität, wovon wir in unseren An-
leiheportfolios profitiert haben.
Wie lange kann dieser beispiellose Lauf noch anhalten? Wir ha-
ben vor dem Hintergrund der volkswirtschaftlichen und politi-
schen Unsicherheiten unsere Renditeprognosen zwar nach unten
revidiert, rechnen aber in unserem Hauptszenario auf den ge-
genwärtig erreichten Niveaus mit fallenden Kursen. Dazu beitra-
gen sollte, dass zusätzliche expansive Maßnahmen seitens der
Geldpolitik weitgehend eingepreist zu sein scheinen und einzelne
Notenbanken die Erwartungen der Märkte in dieser Hinsicht
durchaus enttäuschen könnten. Werden darüber hinaus konstruk-
tive Lösungsansätze in der Brexit-Frage und auf handelspoliti-
scher Ebene gefunden, ist ein recht zügiger Umschwung am
Staatsanleihemarkt möglich und wahrscheinlich. Relativ interes-
sant bleiben US-amerikanische Treasuries, die gegenüber europä-
ischen Papieren einen attraktiven Renditeaufschlag bieten und
zudem günstige Eigenschaften zur Diversifikation des Portfolios
aufweisen.
Unternehmensanleihen: Rien ne va plus – alles auf die EZB
Bisher verlief das dritte Quartal sehr erfolgreich. Euro-
Unternehmensanleihen im Bereich Investmentgrade entwickelten
sich mit +1,04 % schwächer als Hochzinspapiere (+1,79 %).
Während die Risikoaufschläge im Investmentgrade-Segment
seitwärts tendierten, sind sie bei Hochzinsanleihen leicht gesun-
ken. Nach einer Outperformance bis Ende August haben sich
Investmentgrade-Papiere anschließend schlechter als ihre Hoch-
zins-Pendatns entwickelt. Ursächlich hierfür waren sowohl die
Q4 | 2019 HORIZONTE 11
Europäische Unternehmensanleiherenditen: immer länger negativ
BBB- und A-Papiere rentierten im Januar noch bei lediglich bis zu sechs Monaten bzw. zwei Jahren Laufzeit negativ, aktuell bei bis zu fünf bzw. acht Jahren
Schwellenländeranleihen: starke Zuflüsse gegenüber dem Vorjahr
Bis Ende August des laufenden Jahres betrugen die Zuflüsse in Schwellenländer-anleihen bereits mehr als das Doppelte des gesamten Vorjahres
Vergleichszeitraum: 01.01.2019 versus 18.09.2019 Quelle: Bloomberg
Zeitraum: 01.01.2013–31.08.2019 Quelle: J.P. Morgan
-0,50
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
3M 6M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y
Eff
ekti
vverz
insu
ng
in
%
BBB-Rating (aktuell) BBB-Rating (Jahresbeginn)
A-Rating (aktuell) A-Rating (Jahresbeginn)
-40
-20
0
20
40
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80
100
120
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Mrd
. U
S-D
oll
ar
Hartwährung Lokalwährung
gesunkenen Risikoaufschläge im Hochzins-Segment als auch die
bei steigenden Zinsen längere Duration im Investmentgrade-
Sektor (5,1 versus 4,2 Jahre). Dabei stecken die Investoren in der
Zwickmühle: Während eine Rezession ein Risikofaktor bleibt,
sorgt der Neustart der expansiven EZB-Politik für Hoffnung.
Letzteres erklärt die seit Jahresbeginn stetigen Zuflüsse in In-
vestmentgrade- (+8,3 % des verwalteten Vermögens) und Hoch-
zins-Anleihefonds (+10,0 %). Eine der Folgen: Rentierten im
Januar mit BBB bzw. A geratete Unternehmensanleihen noch
lediglich bei Laufzeiten von bis zu sechs Monaten bzw. knapp
zwei Jahren negativ, haben sich diese Marken mittlerweile auf
drei (BBB) bzw. fünf Jahre (A) verschoben (vgl. Graphik).
Wir positionieren uns vorsichtig und bevorzugen defensive Sek-
toren bei kurzen bzw. mittleren Laufzeiten. Dagegen meiden wir
speziell den Auto-Sektor sowie andere exportlastige Wirtschafts-
zweige. Des Weiteren werden wir nach sehr guter Wertentwick-
lung bei Versicherungen, besonders im Nachrang, vorsichtiger,
da das anhaltende Niedrigzinsumfeld die Umsätze und Ertrags-
kraft belastet und die Solvenzquoten bedroht.
Schwellenländeranleihen: Hartwährungen bevorzugt
Auch in den Schwellenländern war die positive Performance der
letzten Wochen maßgeblich durch fallende Zinsen bei gleichzeitig
weitgehend stabilen Risikoaufschlägen bedingt. Sollten wir uns
tatsächlich am Anfang eines neuen (Leit-)Zinssenkungszyklus
befinden, sehen wir die Assetklasse als sehr gut unterstützt an.
Dafür sprechen sowohl niedrige Refinanzierungskosten als auch
der strukturell gestiegene Bedarf an positiv verzinslichen Anlage-
alternativen. Dies spiegelt sich auch in den bis dato erfolgten
Kapitalzuflüssen, welche sich gegenüber dem gesamten Vorjahr
bereits mehr als verdoppelt haben. Das aktuelle Jahr könnte
diesbezüglich somit das zweitstärkste seit 2013 werden.
Deutet die Zinsentwicklung hingegen auf eine nahende und län-
ger währende globale Wirtschaftsabschwächung hin, sollten sich
vor allem bonitätsschwächere Schwellenländer dem nicht entzie-
hen können. Angesichts dieser Unsicherheit sowie der ver-
gleichsweise teuren Notierungen von Lokalwährungsanleihen
tendieren wir aktuell zu konjunkturell resistenteren und volatili-
tätsärmeren Hartwährungsanleihen.
Fazit: Auch das Niedrigrendite-Umfeld bietet noch Chancen
Die interessantesten Perspektiven auf der Suche nach positiven
Erträgen und Kurschancen sehen wir nach wie vor in Papieren
aus den Schwellenländern, wobei wir in Hartwährung notierende
Anleihen ihren Lokalwährungspendants vorziehen. Für den Fall
anhaltender konjunktureller Schwäche oder einer Eskalation
politischer Auseinandersetzungen (z. B. bei internationalen Han-
delskonflikten) sind außerdem US-Treasuries zur Portfolio-
Diversifikation das Mittel der Wahl. Staatsanleihen aus dem Eu-
roraum dagegen sind aufgrund der rekordniedrigen Renditeni-
veaus weitgehend uninteressant. Unternehmensanleihen bieten
schließlich vereinzelt Opportunitäten, jedoch sollten defensive
Branchen bevorzugt und zu lange Laufzeiten sowie zyklische
bzw. exportintensive Sektoren vermieden werden. Martin Mayer, Senior Portfolio Manager Multi Asset
Christian Bettinger, Leiter Fixed Income
Robert Reichle, Leiter Emerging Markets Selection
12 HORIZONTE Q4 | 2019
Volkswirtschaft Aktien Anleihen Rohstoffe Währungen Insights
EDELMETALLE BIETEN NOCH CHANCEN
Öl: Investoren halten sich aufgrund von Konjunktursorgen zurück
Die spekulativen Netto-Long-Positionen bei Öl sind vergleichsweise moderat und spiegeln die Konjunktur- und Nachfragesorgen der Investoren wider
Zeitraum: 01.01.2015–18.09.2019
Quelle: Bloomberg
Das Niedrigzinsumfeld treibt den Goldpreis
Das immer größere Volumen an negativ verzinsten Anleihen, die expansive Geldpolitik und die politischen Risiken treiben den Goldpreis
Zeitraum: 01.01.2015–18.09.2019
Quelle: Bloomberg
Abwertung des chinesischen Renminbi belastet Metallpreise
Im Handelskrieg hat die chinesische Zentralbank den Yuan abwerten lassen, was zusammen mit der schwachen Industrienachfrage die Metallpreise belastet
Zeitraum: 01.01.2014–18.09.2019
Quelle: Bloomberg
20
30
40
50
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70
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1.400
2015 2016 2017 2018 2019
Spekulative Netto-Long-Positionen WTI (LS)Spekulative Netto-Long-Positionen Brent (LS)Brent Rohölpreis in US-Dollar je Barrel (RS)
in Tsd. Kontrakten
900
1.050
1.200
1.350
1.500
0
5
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15
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2015 2016 2017 2018 2019E
UR
pro
Un
ze
in B
illio
nen
EU
R
Anleihevolumen mit negativer Rendite im BB Global Aggregate IndexGold in EUR je Unze (RS)
6,0
6,2
6,4
6,6
6,8
7,0
7,2
7,4
7,62.000
2.200
2.400
2.600
2.800
3.000
3.200
3.400
3.600
2014 2015 2016 2017 2018 2019
LME-Industriemetallindex (LS)
Wechselkurs US-Dollar/Renminbi (USD/CNY) (invertiert, RS)
Seitwärtsentwicklung beim Ölpreis wahrscheinlich
Bis zu den jüngsten Angriffen auf saudische Produktions- und
Raffinerieanlagen hat der Ölpreis aufgrund von Konjunktur- und
Nachfragesorgen im Zuge des Handelskriegs nachgegeben. Die
steil abfallende Terminkurve von Brent signalisiert kurzfristig ein
zu knappes Ölangebot, insbesondere aufgrund der saudischen
Förderausfälle. Die zuletzt nachlassende Disziplin der OPEC+-
Staaten bei den vereinbarten Produktionskürzungen wirkte sich
nicht nachhaltig aus. Ab Anfang 2020 droht ein Überangebot am
Ölmarkt, wenn die erwartete Ausweitung der Ölförderung der
Nicht-OPEC-Staaten eintritt. Entscheidend für den Ölpreis wird
sein, ob die OPEC ihre Produktionskürzungen nochmals verlän-
gert. Bis Jahresende ist eine Seitwärtsentwicklung beim Ölpreis
wahrscheinlich, während kommendes Jahr Gegenwind droht.
Gold hat auch nach dem Höhenflug noch weiteres Potenzial
Im dritten Quartal durchbrach Gold charttechnische Widerstände
und setzte daraufhin zum Höhenflug an. Gold stieg auf über
1.550 US-Dollar je Unze – ein neues 6-Jahres-Hoch und in Euro
gerechnet ein neues Allzeithoch. Dabei profitierte Gold von der
antizipierten expansiveren Geldpolitik der Zentralbanken, die zu
einem massiven Rückgang der Anleiherenditen und einem wach-
senden Volumen an negativ verzinsten Anleihen führte. Die
politischen Risiken und die fehlenden Anlagealternativen haben
Investoren in Gold getrieben – sichtbar an ETF-Zuflüssen und
einer hohen Netto-Long-Positionierung. Kurzfristig erscheint
Gold überkauft und ein Preisrückgang wäre insbesondere bei
steigenden Anleiherenditen nicht überraschend. Mittelfristig
dürfte Gold weiter von der expansiven Geldpolitik profitieren
und als Portfolioabsicherung gefragt bleiben.
Noch keine Trendwende bei den Industriemetallen in Sicht
Bei den Industriemetallen dominiert das konjunkturelle Bild die
Preisentwicklung, sodass teilweise preisunterstützende Funda-
mentaldaten überlagert werden. Ein global schwächeres Wirt-
schaftswachstum, anhaltend schwache Frühindikatoren der In-
dustrie, der weiter eskalierende Handelsstreit zwischen den USA
und China und die Abschwächung des chinesischen Yuan belas-
ten die Industriemetalle. Ein Ende des Abwärtstrends ist ohne
Beruhigung des Handelskriegs und Belebung der chinesischen
Industrie, die für rund 50 % der weltweiten Metallnachfrage ver-
antwortlich ist, nicht absehbar. Ein fiskalischer Stimulus der
chinesischen Regierung könnte unterstützen, jedoch ist dieser
derzeit nicht absehbar. Einzelne positive Ausreißer wie Nickel
stemmen sich gegen den insgesamt gedämpften Ausblick. Guido Urban, Senior Analyst Multi Asset Strategy & Research
Q4 | 2019 HORIZONTE 13
NOTENBANKEN UND BREXIT IM BLICKPUNKT
EUR/USD: US-Dollar profitiert von Risikoscheu
Der US-Dollar profitiert von den vielfältigen Risiken und der Euro ist entspre-chend schwach. Der Euro könnte vom abnehmenden US-Zinsvorteil profitieren
Zeitraum: 01.01.2014–18.09.2019
In US-Dollar; handelsgewichteter Euro in Punkten. Quelle: Bloomberg
EUR/GBP: Brexit-Risiko treibt den Wechselkurs
Boris Johnsons Drohkulisse eines harten Brexits bewegte zuletzt den EUR/GBP-Kurs. Der Wechselkurs und der FTSE 100 Index entwickeln sich entgegengesetzt
Zeitraum: 01.01.2014–18.09.2019
Wechselkurs in GBP, Leitzins in %. Quelle: Bloomberg
Wechselkursprognosen
Wenn die Last der politischen Risiken verschwindet, wird der Eurokurs wieder steigen
17.09.2019 30.06.2020 31.12.2020
Wechselkursprognose Aktuell *
*
EUR/USD 1,11 1,13 1,14 1,15 1,16
EUR/GBP 0,89 0,88 0,90 0,86 0,89
EUR/CHF 1,10 1,11 1,11 1,13 1,13
EUR/JPY 120 119 119 121 120
Veränderung zum Euro (in %)
USD - -2,0 -2,9 -3,7 -4,5
GBP - 0,7 -1,6 3,0 -0,5
CHF - -0,9 -0,9 -2,7 -2,7
JPY - 0,6 0,6 -1,1 -0,2
* Durchschnitt, Konsens per 18.09.2019. Quelle: Bloomberg
0,0
1,0
2,0
3,0
4,01,0
1,1
1,2
1,3
1,4
2014 2015 2016 2017 2018 2019
EUR/USD Wechselkurs
Zinsdifferenz 2-jährige US-Treasuries - Bundesanleihen (invers, RS)
5.000
5.500
6.000
6.500
7.000
7.500
8.000
0,65
0,70
0,75
0,80
0,85
0,90
0,95
2014 2015 2016 2017 2018 2019
EUR/GBP Wechselkurs (LS) FTSE 100 Index (invertiert, RS)
Blick nach China
Der Risiko-Cocktail war eigentlich schon gefährlich genug, doch
nun ist auch noch die Sorge vor einem Währungskrieg hinzuge-
kommen. China hat mit einem schwächeren Yuan-Wechselkurs
auf die schärfere Zollpolitik von US-Präsident Donald Trump
reagiert. Der US-Dollar ist dadurch Anfang August erstmals seit
2008 wieder über die Wechselkursmarke von 7,00 zum Yuan
gestiegen. Dadurch werden die chinesischen Exporte billiger und
die handelspolitischen Ziele der USA werden teilweise konterka-
riert. Die USA haben China daraufhin als Währungsmanipulator
bezeichnet. Dass die USA den Handelskonflikt auf den Devi-
senmarkt ausweiten, ist vorerst zwar unwahrscheinlich, aber nicht
vollkommen ausgeschlossen.
Fed vor weiterer Zinssenkung, Euro dürfte sich stabilisieren
Der Euro hat seine Schwäche zum US-Dollar fortgesetzt. Zwi-
schenzeitlich war die Gemeinschäftswährung sogar unter die
Marke von 1,10 US-Dollar je Euro gefallen, bevor es zu einer
leichten Gegenbewegung kam. Grundsätzlich sollte sich der Euro
aber im Bereich 1,10 bis 1,11 stabilisieren können, da die Fed und
die EZB ihre Geldpolitik parallel zueinander lockern. Nachdem
die Fed den Leitzins im September zum zweiten Mal in diesem
Jahr gesenkt hat, erwarten wir für das vierte Quartal eine weitere
Zinssenkung. Ein Abwärtsrisiko bleiben die immer weiter eskalie-
renden Handelsspannungen zwischen den USA und China. Ein
Teil der gegenwärtigen Euro-Schwäche beziehungsweise Dollar-
Stärke ist damit zu erklären, dass die US-Währung im aktuellen
Risikoumfeld als sicherer Hafen gesucht wird. Wenn der Han-
delskonflikt abkühlt oder sich zumindest nicht weiter verschlech-
tert, kann sich die Stimmung drehen. Sollte der Pessimismus nach
und nach weichen, würden Anleger wieder mehr Risikobereit-
schaft zeigen und den Dollarraum allmählich wieder verlassen.
Gleichwohl: Ein stärkerer Aufwärtstrend ist für den Euro im
vierten Quartal nicht in Sicht.
Alles hängt am Brexit
Das britische Pfund wird derzeit weit überwiegend von der
Nachrichtenlage zum Brexit bewegt. Makroökonomische Daten
spielen allenfalls eine untergeordnete Rolle. Die gestiegene Sorge
vor einem harten Brexit hatte den Euro in der Spitze auf über
0,93 Pfund je Euro steigen lassen. Erst als sich abzeichnete, dass
die Strategie von Premierminister Boris Johnson nicht aufgehen
würde, erholte sich die britische Währung und der Euro fiel unter
die Marke von 0,90 zurück. Sollte es doch zum harten Brexit
kommen, geht es zwischen Euro und Pfund Richtung Parität. Dr. Jörn Quitzau, Senior Economist
14 HORIZONTE Q4 | 2019
Volkswirtschaft Aktien Anleihen Rohstoffe Währungen Insights
NACHHALTIGES INVESTIEREN BEI BERENBERG
Zunehmendes Bewusstsein für Nachhaltigkeit
Themen wie der Klimawandel, CO2-Emissionen, mit Plastik
verschmutzte Meere oder die Vernichtung des Regenwaldes
dominieren zunehmend die politischen und gesellschaftlichen
Diskussionen. Auch in der Finanzbranche ist „nachhaltiges In-
vestieren“ in aller Munde, immer mehr Anleger legen darauf
Wert. Für Berenberg ist nachhaltiges Investieren keine neue
Entwicklung. Bereits seit Jahrzehnten managen wir Anlagestrate-
gien und Mandate mit Nachhaltigkeitskriterien für unsere Kun-
den. Mit unserer mehr als 425-jährigen Geschichte stehen wir
grundsätzlich für nachhaltiges Wirtschaften und Handeln.
Unser grundsätzliches „ESG“-Verständnis
Für Nachhaltigkeitsfaktoren wird häufig die englische Abkürzung
„ESG“ verwendet, die für „Environment, Social and Gover-
nance“, also für die Begriffe „Umwelt, Soziales und Unterneh-
mensführung“, steht. Die Nachhaltigkeit eines Geschäftsmodells
und die Integrität des Managements sind entscheidende Faktoren
für eine langfristige Wertschöpfung. Mit der Integration von
ökologischen und sozial-gesellschaftlichen Aspekten in die Anla-
geentscheidung können wir solche Risiken in den Portfolios
vermeiden und die Renditechancen mit Blick auf zukünftige
Herausforderungen steigern.
Entwicklungen und Fortschritte
Berenberg hat Anfang 2018 ein ESG-Büro (ESG Office) gegrün-
det, das den Stellenwert des Themas Nachhaltigkeit bei der Geld-
anlage in unserem Hause unterstreicht. Das ESG Office ist für
Nachhaltigkeitsstrategie, Integration, Innovation und Produktan-
gebote rund um das ESG-Thema verantwortlich. Zudem hat
Berenberg die „UN-PRI“ unterzeichnet – die von den Vereinten
Nationen unterstützten Prinzipien für nachhaltiges Investieren.
Wir setzen unsere ESG-Ansätze in allen Anlageklassen um, ha-
ben ESG-Ausschlusskriterien geschaffen und eigene Abstim-
mungsrichtlinien zur Stimmrechtsvertretung erstellt.
ESG-konforme Investitionsangebote bei Berenberg Wir berücksichtigen ESG-Kriterien in der Vermögensverwaltung
und bei Publikumsfonds. Verschiedene Multi-Asset-Strategien
und der Fonds „Berenberg-1590-Stiftung“ investieren nach unse-
ren hauseigenen ESG-Kritierien. Darüber hinaus bieten wir maß-
geschneiderte Mandate für Kunden mit individuellen Anlagerest-
riktionen oder Nachhaltigkeitsüberzeugungen an. Als Publikums-
fonds einzelner Anlageklassen haben wir den „Berenberg
Sustainable Emerging Market Bonds“-Fonds und den „Beren-
berg Sustainable World Equities“-Fonds im Angebot. Aber auch
unsere nicht explizit ESG-konformen Strategien erfüllen immer
mehr Mindestanforderungen mit dem Ausschluss von ESG-
kontroversen Unternehmen wie z. B. Waffenherstellern.
ESG-Integrationsprozess in unseren Portfolios
Um ESG-bezogene Chancen und Risiken zu analysieren, greifen
wir auf unser hauseigenes Research zurück und beziehen Daten
von Drittanbietern wie MSCI, um das Nachhaltigkeitsprofil eines
Unternehmens besser zu verstehen – sowohl in Bezug auf Aus-
schlusskriterien als auch mit Blick auf allgemeine ESG-Faktoren.
Dabei vereint unser ESG-Ansatz für die Investmentauswahl eine
Vielzahl verschiedener Methoden wie Ausschlusskriterien, wir-
kungsvolles Investieren im Sinne von Impact Investing, Best-in-
Class-Ansätze sowie die Integration von ESG-Kriterien in die
grundsätzliche Bewertung. Wir verfolgen entsprechend einen
Bottom-up-Ansatz. Dabei analysieren wir Unternehmen und
Staaten nach unseren Nachhaltigkeitskriterien, um die langfristige
Ertragslage und eine ESG-Konformität (ESG Compliance) zu
gewährleisten. Wir berücksichtigen ESG-Kriterien sowohl bei
Direktinvestments in Staats- und Unternehmensanleihen sowie
Aktien als auch bei der Auswahl von ETFs und Fonds.
Überwachung der ESG-Konformität bei Einzeltitelinvestments
Wir berücksichtigen ESG-Risiken nicht nur bei der Kaufent-
scheidung, sondern über die gesamte Haltedauer und beziehen sie
als Entscheidungskriterien für den Verkauf von Aktien oder
Anleihen ein. Das heißt, die ESG-Analyse wird regelmäßig im
Zuge der Überprüfung der Portfolios vollzogen. Mittels einer
detaillierten ESG-Datenbank überwachen wir jede unserer Inves-
titionen hinsichtlich diverser Umwelt-, Sozial- und Unterneh-
mensführungsthemen. Eine regelmäßige Kommunikation mit
dem Unternehmensmanagement spielt für uns dabei eine ent-
scheidende Rolle, um ein gutes Verständnis für relevante ESG-
Themen und auftretende Risiken zu haben. Darüber hinaus ach-
ten wir mittels der „MSCI-ESG-Daten“ auf Probleme, die bei
Unternehmen oder Staaten auftreten können – etwa Konflikte,
die ethische Fragen aufwerfen können. In solchen Fällen werden
Unternehmen mit einer orangen oder roten Flagge versehen.
Diese beiden Farben signalisieren ein hohes Maß an Kontrover-
sen und weisen auf höhere Risiken hin. Wenn ein Unternehmen
mit einer roten Flagge markiert ist, schließen wir direkte Invest-
ments in dieses Unternehmen in all unseren Portfolios aus. Dr. Rupini Deepa Rajagopalan, Leiterin ESG Office
Dr. Bernd Meyer, Chefanlagestratege und Leiter Multi Asset
Q4 | 2019 HORIZONTE 15
INTERVIEW MIT ANSGAR NOLTE
KURZVITA
Ansgar Nolte ist seit 2011 bei Berenberg tätig und ist seit 2013
Co-Leiter des Portfoliomanagements Multi Asset. In dieser
Funktion trägt er die Verantwortung für die ausgewogenen
und offensiven Vermögensverwaltungsstrategien und Spezial-
mandate. Vor seinem Eintritt bei Berenberg arbeitete er meh-
rere Jahre als Senior-Portfoliomanager bei der Deutschen Bank
und der UBS, sodass er über 18 Jahre Berufserfahrung im
Portfoliomanagement verfügt. Seit 2007 ist er zudem CFA-
Charterholder.
Herr Nolte, wie können Sie im Rahmen der Vermögensverwaltung
Anlegern einen Mehrwert für das Portfolio bieten?
Im Zuge unseres Investmentprozesses konzentrieren wir uns auf
zwei wesentliche Performancequellen. Die erste ist die taktische
Steuerung der Investitionsquoten, abhängig von unserer eher
kurzfristigen Markteinschätzung, sowie die Suche nach langfristig
attraktiven Anlageklassen und Investments. Eine zweite wichtige
Performancequelle ist die Aktienselektion, insbesondere in den
europäischen Aktienmärkten. Hier arbeiten wir eng mit unserem
Aktien-Portfoliomanagement zusammen, einem erfahrenen und
erfolgreichen Team für die Selektion von europäischen Aktien.
Wie sieht die Zusammenarbeit mit dem Aktien-
Portfoliomanagement konkret aus?
Wir tauschen uns kontinuierlich über die Titel in unseren Portfo-
lios sowie über neue Ideen aus und treffen die Entscheidung, ob
wir einzelne Titel kaufen, erhöhen, halten oder verkaufen. Das ist
auch dank der räumlichen Nähe in Frankfurt so gut möglich.
Termine mit Unternehmen, Telefonkonferenzen oder Analysten-
treffen nehmen wir zum Teil gemeinsam wahr. Größere Titel
kaufen wir dabei für die Vermögensverwaltung direkt. Für Enga-
gements in geringer kapitalisierten und illiquideren Aktien eignen
sich unsere aktiven Fonds, die wir in der Vermögensverwaltung
ohne zusätzliche Managementgebühr erwerben können.
Wo setzen Sie sonst noch Fonds und ETFs in der Vermögensverwal-
tung ein?
ETFs eignen sich gut zur Steuerung der taktischen Positionie-
rung, da sie gut und schnell handelbar sowie kostengünstig sind.
Finden wir dagegen einen speziellen Markt oder ein Segment
strategisch interessant und gibt es aktive Manager mit überzeu-
genden qualitativen und quantitativen Merkmalen, investieren wir
auch in einen aktiven Fonds. Im Anleihebereich hat sich zudem
die Struktur des Marktes stark verändert. Viele Anleihen sind nur
noch mit einer Mindeststückelung von 100.000 Euro erwerbbar,
sodass auch hier die Nutzung von ETFs und Fonds sinnvoll ist.
Was können Anleger von der Berenberg-Expertise und Ihrer In-
vestmentphilosophie erwarten?
Der Anspruch eines jeden aktiven Managers muss es sein, durch
eine klare Positionierung Mehrwert für die Investoren zu schaf-
fen, sprich eine Wertentwicklung zu erzielen, die besser als seine
Benchmark ist. Abweichungen von der Benchmark, die nur als
grobe Orientierung dient, nehmen wir dabei bewusst in Kauf.
Entscheidend ist immer unsere fundierte Kapitalmarktmeinung.
Dieses Vorgehen bedeutet auch, bewusst antizyklisch zu agieren,
wenn wir es für opportun erachten, oder auch einmal eine unpo-
puläre Positionierung durchzuhalten, wenn wir weiter der Mei-
nung sind, dass dies richtig ist. Durch diesen Ansatz sollten Anle-
ger langfristig eine höhere Rendite erzielen, auch wenn vorüber-
gehend eine höhere Volatilität in Kauf genommen werden muss.
Was sind die derzeit größten Herausforderungen für Anleger und
Portfoliomanager?
Aktuell sind die gestiegenen politischen Risiken hervorzuheben,
die wirtschaftlich mehr und mehr Spuren hinterlassen. Allen
voran die Entwicklung der US-Handelspolitik unter Präsident
Trump sowie der anstehende Brexit. Der Stimulus der Noten-
banken durch sinkende Zinsen stabilisiert zwar die Märkte, die
sich damit etwas von der schwachen Konjunktur abkoppeln,
sorgt aber für Anlagenotstand bei konservativen Investoren,
denn ein realer Kapitalerhalt wird damit für sie fast unmöglich.
IMPRESSUM
HERAUSGEBER
Dr. Bernd Meyer | Chefstratege Wealth and Asset Management
AUTOREN
Christian Bettinger, CFA | Leiter Fixed Income
Managt den Fonds Berenberg-1590-Ertrag und konzentriert sich inhalt-
lich auf die Märkte für Unternehmensanleihen
Matthias Born | Leiter Portfoliomanagement Aktien
Verantwortet die Anlagestrategie für Aktien des Asset Managements
mit dem Fokus auf die Einzeltitelselektion in europäischen Aktien
Martin Mayer, CEFA | Senior Portfolio Manager Multi Asset
Managt defensive Multi-Asset-Vermögensverwaltungsmandate und
analysiert die Anleihemärkte, insbesondere für Staatsanleihen
Dr. Bernd Meyer, CFA | Chefstratege Wealth and Asset Management
Leitet den Bereich Multi Asset und ist zuständig für die Kapitalmarkt-
meinung des Wealth and Asset Management
Dr. Jörn Quitzau | Senior Economist
Analysiert längerfristige Wirtschaftstrends und dabei insbesondere die
Entwicklung an den Devisenmärkten
Dr. Rupini Rajagopalan | Leiterin ESG-Office
Leitet das ESG-Office, entwickelt die ESG-Strategie weiter und unter-
stützt Portfoliomanager für ESG-konforme Investitionsentscheidungen
Robert Reichle, CFA, CQF | Leiter Emerging Markets Selection
Verantwortet den Bereich Emerging Markets und Global Bonds ex Euro
im Berenberg Quant Asset Management
Dr. Holger Schmieding | Chefvolkswirt
Leitet die volkswirtschaftliche Abteilung und analysiert wirtschaftliche
sowie politische Trends, die die Vermögensanlage beeinflussen
Ulrich Urbahn, CFA | Leiter Multi Asset Strategy & Research
Ist fokussiert auf den Multi-Asset-Investmentprozess, die Generierung
von Investmentideen und die Kapitalmarktkommunikation
Guido Urban, CFA | Senior Analyst Multi Asset Strategy & Research
Ist zuständig für die Kapitalmarktpublikationen, analysiert Rohstoffe,
unterstützt den Investmentprozess und generiert Anlageideen
WICHTIGE HINWEISE
Bei dieser Information handelt es sich um eine Marketingmitteilung. Bei diesem Do-
kument und bei Referenzen zu Emittenten, Finanzinstrumenten oder Finanzprodukten
handelt es sich nicht um eine Anlagestrategieempfehlung im Sinne des Artikels 3
Absatz 1 Nummer 34 der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 oder um eine Anlageemp-
fehlung im Sinne des Artikels 3 Absatz 1 Nummer 35 der Verordnung (EU) Nr.
596/2014 jeweils in Verbindung mit § 85 Absatz 1 WpHG. Als Marketingmitteilung
genügt diese Information nicht allen gesetzlichen Anforderungen zur Gewährleistung
der Unvoreingenommenheit von Anlageempfehlungen und Anlagestrategieempfehlun-
gen und unterliegt keinem Verbot des Handels vor der Veröffentlichung von Anlage-
empfehlungen und Anlagestrategieempfehlungen.
Diese Information soll Ihnen Gelegenheit geben, sich selbst ein Bild über eine Anlage-
möglichkeit zu machen. Sie ersetzt jedoch keine rechtliche, steuerliche oder individuelle
finanzielle Beratung. Ihre Anlageziele sowie Ihre persönlichen und wirtschaftlichen
Verhältnisse wurden ebenfalls nicht berücksichtigt. Wir weisen daher ausdrücklich
darauf hin, dass diese Information keine individuelle Anlageberatung darstellt. Eventu-
ell beschriebene Produkte oder Wertpapiere sind möglicherweise nicht in allen Ländern
oder nur in bestimmten Anlegerkategorien zum Erwerb verfügbar. Diese Information
darf nur im Rahmen des anwendbaren Rechts und insbesondere nicht an Staatsangehö-
rige der USA oder dort wohnhafte Personen verteilt werden. Diese Information wurde
weder durch eine unabhängige Wirtschaftsprüfungsgesellschaft noch durch andere
unabhängige Experten geprüft.
Bei Investmentfonds sollten Sie eine Anlageentscheidung in jedem Fall auf Grundlage
der Verkaufsunterlagen (wesentliche Anlegerinformationen, Verkaufsprospekt, aktueller
Jahres- und ggf. Halbjahresbericht) treffen, denen ausführliche Hinweise zu den Chan-
cen und Risiken des jeweiligen Fonds zu entnehmen sind. Bei Wertpapieren, zu denen
ein Wertpapierprospekt vorliegt, sollten Sie die Anlageentscheidungen in jedem Fall
auf Grundlage des Wertpapierprospekts treffen, dem ausführliche Hinweise zu den
Chancen und Risiken des jeweiligen Finanzinstruments zu entnehmen sind, im Übrigen
wenigstens auf Basis des Produktinformationsblattes. Alle vorgenannten Unterlagen
können bei der Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG (Berenberg), Neuer Jungfernstieg
20, 20354 Hamburg, kostenlos angefordert werden. Die Verkaufsunterlagen der Fonds
sowie die Produktinformationsblätter zu anderen Wertpapieren stehen über ein Down-
load-Portal unter Verwendung des Passworts „berenberg“ unter der Internetadresse
https://docman.vwd.com/portal/berenberg/index.html zur Verfügung. Die Verkaufs-
unterlagen der Fonds können ebenso bei der jeweiligen Kapitalverwaltungsgesellschaft
angefordert werden. Die jeweils konkreten Adressangaben stellen wir Ihnen auf Nach-
frage gerne zur Verfügung.
Die in diesem Dokument enthaltenen Aussagen basieren entweder auf eigenen Quellen
des Unternehmens oder auf öffentlich zugänglichen Quellen Dritter und spiegeln den
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wider. Nachträglich eintretende Änderungen können in diesem Dokument nicht
berücksichtigt werden. Angaben können sich durch Zeitablauf und/oder infolge
gesetzlicher, politischer, wirtschaftlicher oder anderer Änderungen als nicht mehr
zutreffend erweisen. Wir übernehmen keine Verpflichtung, auf solche Änderungen
hinzuweisen und/oder eine aktualisierte Information zu erstellen.
Wir weisen darauf hin, dass frühere Wertentwicklungen, Simulationen oder Prognosen
kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung sind und dass Depotkos-
ten entstehen können, die die Wertentwicklung mindern.
Zur Erklärung verwendeter Fachbegriffe steht Ihnen auf www.berenberg.de/glossar ein
Online-Glossar zur Verfügung.
Datum: 19. September 2019
Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG
Neuer Jungfernstieg 20
20354 Hamburg
Telefon +49 40 350 60-0
Telefax +49 40 350 60-900
www.berenberg.de
