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Kapitalmarktausblick des Berenberg Wealth and Asset Management
HORIZONTE
September 2018
Kapitalmarkt kompaktRückblick
Horizonte Handout ǀ September 20182
Wertentwicklung ausgewählter AnlageklassenGesamtrendite der Anlageklassen in den letzten 4 Wochen, seit Jahresanfang 2018 und über 5 Jahre (%, EUR)
Zeitraum: 27.08.2013 – 28.08.2018Quellen: Bloomberg, BerenbergHinweis: Die dargestellten historischen Wertentwicklungen stellen keinen verlässlichen Indikator für eine zukünftige Entwicklung dar.
4W (31.07.18 - 28.08.18) 28.08.17 28.08.16 28.08.15 28.08.14 27.08.13 YTD (31.12.17 - 28.08.18) 28.08.18 28.08.17 28.08.16 28.08.15 28.08.14
Brent 61,0 -13,4 -18,8 -49,4 -2,7
REITs 5,0 -9,6 15,2 13,2 19,7
Aktien Industrienationen 16,8 7,8 5,8 14,1 21,8
Globale Wandelanleihen 11,0 5,7 3,4 13,9 17,6
Globale Unternehmensanleihen 1,0 -3,5 7,1 12,0 10,0
Eonia -0,4 -0,4 -0,3 -0,1 0,1
USD/EUR-Wechselkurs 2,4 -6,5 -0,1 17,9 1,6
Globale Staatsanleihen 0,4 -8,8 11,8 8,5 6,4
Industriemetalle -1,5 24,3 -2,7 -16,1 5,5
Aktien Emerging Markets 3,2 15,5 12,1 -9,0 23,7
Gold -6,0 -7,4 16,4 3,6 -7,4
Aktien Frontier Markets -3,2 18,0 -3,3 -7,7 33,1
Aktien Industrienationen: MSCI World; Aktien Emerging Markets: MSCI Emerging Markets; Aktien Frontier Markets: MSCI Frontier Markets; REITs: MSCI World REITs Index;
Globale Staatsanleihen: Bloomberg Barclays Global Agg Treasuries TR; Globale Unternehmensanleihen: Bloomberg Barclays Global Aggregate Credit TR
Globale Wandelanleihen: Bloomberg Barclays Global Convertibles Composite TR; Gold: Gold US Dollar Spot; Brent Rohöl: Bloomberg Brent Crude Subindex TR;
Industriemetalle: Bloomberg Industrial Metals Subindex TR; Eonia: Eonia Capitalizaiton Index; USDEUR: Preis von 1 USD in EUR.
12-Monats-Zeiträume der letzten 5 JahreSeit 4 Wochen & Jahresanfang (YTD)
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2,7
1,3
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-5,3
-9,3
Kapitalmarkt kompaktAusblick
Horizonte Handout ǀ September 20183
Volkswirtschaft
• Europa: Wachstum über Trend, aber wegen Handelskonflikt und Türkei-Krise mit eingetrübtem Ausblick.• USA: Steuerreform gibt der Konjunktur noch mehr Schwung; US-Handelspolitik als Risiko zu beachten.• Politische Risiken bleiben erheblich: Der Handelskrieg zwischen den USA und China hält an; Brexit rückt in den Fokus.
Anleihen
• Staatsanleiherenditen in Europa steigen leicht; Risikoprämien für Italien haben weiter zugelegt.• Risikoaufschläge für Unternehmensanleihen zuletzt gestiegen; Rendite-/Risikoprofil von US-Hochzinsanleihen unattraktiv. • Die Laufzeit (Duration) sollte weiter kurz gehalten werden; wir gewichten Anleihen im Multi-Asset-Kontext weiter unter.
Alternative Investments / Rohstoffe
• Gold zeitweise unter 1.200 US-Dollar: Erholungspotenzial, wenn Dollar-Stärke und negative Positionierung nachlassen. • Ölpreis (Brent) steigt über 75 US-Dollar: Nachlassende Handelssorgen und US-Sanktionen gegen Iran unterstützen.• Industriemetallpreise stabilisieren sich zuletzt: Risiken bleiben jedoch aufgrund der Handelsstreitigkeiten.
Währungen
• Euro/US-Dollar-Kurs notiert wieder bei rund 1,17: Der letzten Monat temporär schwache Euro legt wieder etwas zu. • Schwäche des Britischen Pfunds setzt sich fort: Unsicherheit um Ausgang der Brexit-Verhandlungen belastet weiter. • Euro/Schweizer-Franken-Wechselkurs bei 1,14: Schweizer Franken profitiert als Hort der Sicherheit von der Türkei-Krise.
Aktien
• Märkte gewinnen jüngst hinzu – europäische Indizes mit moderaten Gewinnen; amerikanischer S&P 500 auf Allzeithoch. • Sorgen um Türkei-Krise mit möglichen Ansteckungseffekten sowie um einen Handelskrieg schwelen weiter.• Wir gewichten Aktien über, da der mittelfristige Ausblick dank steigender Gewinne und fairer Bewertungen gut bleibt.
Horizonte Handout ǀ September 20184
Berenberg Asset-Allokation kompaktEinschätzung mit absoluter Positionierung innerhalb der Anlageklassen
Horizonte Handout ǀ September 20185
Berenberg Asset-Allokation kompaktRückblick für die Kernstrategie 3
Steuerung der Aktienquote eines ausgewogenen Multi Asset Mandats seit Auflage
Zeitraum: 29.09.2017 – 27.08.2018Quellen: SimCorp, Bloomberg, Berenberg *„Aktienbenchmark“ setzt sich aus 70% STOXX Europe Net Return Index und 30% S&P 500 Net Return Index zusammen.Hinweis: Die dargestellten historischen Wertentwicklungen stellen keinen verlässlichen Indikator für eine zukünftige Entwicklung dar.
• Im Herbst 2017 haben wir die Aktienquote angesichts anziehender Konjunkturdaten und positiver Gewinnrevisionen schrittweise zu Lasten der Liquiditätsquote angehoben. Um den Jahreswechsel haben wir vom Aktienmarktanstieg überproportional profitiert.
• Nach der Aktienmarktkorrektur Anfang Februar haben wir unser Aktienübergewicht ausgebaut, da wir hinsichtlich der Konjunktur-und Unternehmensgewinnentwicklung weiterhin positiv gestimmt waren. Im Gegenzug haben wir Anleihepositionen abgebaut.
• Gegen Ende Mai haben wir nach der Markterholung und vor dem Abverkauf aufgrund der gescheiterten Regierungsbildung in Italien das Aktienübergewicht zu Gunsten von Liquidität leicht reduziert.
• Mit unserer mittleren Übergewichtung in Aktien haben wir von der Erholung der Aktienmärkte seit Anfang Juli profitiert.
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Okt. 17 Jan. 18 Apr. 18 Jul. 18
Aktienquote KS 3 Aktienquote (Min/Neutral/Max) Entwicklung Aktienbenchmark* (29.09.2017 = 100; Rechte Skala)
27.08.13 - 27.08.148,16%
27.08.14 - 27.08.15-5,28%
27.08.15 - 27.08.16-9,84%
27.08.16 - 27.08.170,91%
27.08.17 - 27.08.18-1,52%
Performance Aktienbenchmark
Inhalt
1 VOLKSWIRTSCHAFTDie Konjunktur bleibt leicht gedämpft. Perspektivisch wieder bessere Aussichten.
7
2 AKTIENTrotz anhaltender Belastungsfaktoren bleiben die Aussichten gut.
12
3 ANLEIHENSteigende Risikoprämien bei Unternehmensanleihen; Italien bleibt ein Risiko.
18
4 ROHSTOFFEÖl gewinnt hinzu, während Edel- und Industriemetalle auf Bodenbildungssuche sind.
24
5 WÄHRUNGENDevisenmarkt von Türkei-Krise durchgeschüttelt. Safe haven-Währungen profitieren.
27
6 WICHTIGE HINWEISE 30
Horizonte Handout ǀ September 20186
Zur Erklärung verwendeter Fachbegriffe steht Ihnen auf www.berenberg.de/glossar ein Online-Glossar zur Verfügung.
1 VOLKSWIRTSCHAFT
EurozoneKonjunktur- und Preisentwicklung
Quelle: Eurostat Zeitraum: 31.01.1999 – 31.07.2018Quellen: Eurostat, Europäische Kommission Zeitraum: 31.03.1999 – 31.07.2018
Euroland BIP-Wachstum und Economic Sentiment Euroland Inflation
• Durch den höheren Ölpreis erreichte die Inflationsrate im Juni erstmals wieder das 2 %-Ziel der EZB. Im Juli ging der Preisauftrieb sogar noch weiter (auf 2,1 %). Ab dem Herbst dürfte die Inflation aber wieder sinken, weil die Kernrate der Inflation bei 1,1 % liegt. Echter Handlungsdruck besteht für die EZB damit noch nicht, das hat auch die letzte EZB-Sitzung bestätigt.
• Im Jahresdurchschnitt 2018 erwarten wir mit 1,7 % immer noch eine Inflationsrate unterhalb der EZB-Zielmarke von „nahe aber unter 2 %“.
Politische Unsicherheit sorgt für Wachstumsdelle Öl treibt Inflation, EZB aber ohne Handlungsdruck
• Wir haben unsere Wachstumsprognose für 2018 wegen der politischen Störfeuer nach unten revidiert und erwarten nun 2,0 %. Damit bleibt das Wachstum aber klar über dem Trend.
• Die Konjunktur dürfte wieder Fahrt aufnehmen, wenn die Störfeuer nachlassen bzw. wenn in Wirtschaft und Märkten ein Gewöhnungseffekt eintritt. Wegen der Türkei-Krise wird sich die Rückkehr zur zugrundeliegenden dynamischen Konjunktur aber noch um ein paar Monate verzögern.
Horizonte Handout ǀ September 2018
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Mrz 99 Mrz 01 Mrz 03 Mrz 05 Mrz 07 Mrz 09 Mrz 11 Mrz 13 Mrz 15 Mrz 17
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BIP-Wachstum Economic Sentiment (rechte Skala)
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Inflation (YoY) Kerninflation (YoY)
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USAKonjunktur- und Preisentwicklung
USA BIP-Wachstum und Einkaufsmanagerindex USA Inflation
• Vor allem wegen der Steuerreform wird das BIP-Wachstum dieses Jahr auf 2,9 % steigen. Die BIP-Daten für das zweite Quartal haben unsere Sicht bestätigt. Der schwache Philly Fed-Index dürfte sich in den nächsten Monaten erholen.
• Ein Unsicherheitsfaktor bleibt die Handelspolitik. Der Streit zwischen den USA und China schwelt weiter. Immerhin hat das Treffen zwischen US-Präsident Trump und EU-Kommissionspräsident Juncker eine leichte Entspannung zwischen der EU und den USA gebracht.
• Die Inflation verharrte im Juli wegen der hohen Energie-preise bei 2,9 %, die Kernrate ist von 2,3 auf 2,4 % gestiegen. Im Jahresdurchschnitt dürfte die Inflation nach 2,1 % im Jahr 2017 in diesem Jahr auf 2,5 % anziehen.
• Somit bleibt die Geldpolitik gefordert: Die Fed hat ihre Leitzinsen im Juni auf 1,75-2,00 % erhöht, AnfangAugust aber auf einen weiteren Zinsschritt verzichtet. Biszum Jahresende erwarten wir noch zwei Zins-erhöhungen.
Konjunktur: Zollpolitik als Risiko Inflation im Blickpunkt
Quellen: BEA, ISM Zeitraum: 31.12.1997 – 31.07.2018 Zeitraum: 31.01.1999 – 31.07.2018Quelle: BLS
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BIP (YoY) ISM Einkaufsmanagerindex (rechte Skala)
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Inflation (YoY) Kerninflation (YoY)
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ChinaKonjunktur- und Preisentwicklung
China BIP-Wachstum und Einkaufsmanagerindex China Inflation (YoY)
• Das Wachstum verliert im Trend etwas an Schwung. Wir erwarten 6,6 % Wachstum in diesem und 6,4 % im nächsten Jahr. Es bleibt dabei: China könnte Störungen der Konjunktur noch aus eigener Kraft bekämpfen. Öffentliche Investitionen wirken als Puffer, genauso wie die Devisenreserven in Höhe von 3,1 Bio. US-Dollar.
• Neben dem Handelskonflikt mit den USA, der den Exportsektor trifft, bleiben die hohen privaten Schulden ein Problem. Auch hier verschärfen die US-Zölle die Lage im Unternehmenssektor.
• Nach den starken Kursverlusten gegenüber dem US-Dollar seit Ende April konnte der Yuan in den letzten zwei Wochen wieder etwas Boden gut machen. Der trotzdem immer noch schwache Yuan kann mit fundamentalen Gründen besser erklärt werden als durch die These, China würde die eigene Währung als Antwort auf die US-Zollpolitik bewusst schwächen, um die Exporte auf diese Weise zu verbilligen.
• Längerfristig macht uns die Machtkonzentration in den Händen von Präsident Xi Sorgen.
Langsam sinkende Wachstumsraten Yuan mit leichter Gegenbewegung
Quellen: NBS, CFLB Zeitraum: 31.01.2005 – 31.07.2018 Zeitraum: 31.08.2003 - 31.07.2018Quelle: NBS
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Inflation (YoY) Nahrungsmittelinflation (YoY)
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BIP-Wachstum (in %) Inflation (in %)
2017 2018 2019 2017 2018 2019
Ø** Ø** Ø** Ø** Ø** Ø**
USA 2,2 2,3 2,9 2,9 2,8 2,5 2,1 2,1 2,5 2,5 2,3 2,3
Eurozone 2,5 2,5 2,0 2,2 2,0 1,9 1,5 1,5 1,7 1,7 1,6 1,7
Deutschland 2,5 2,5 1,9 2,0 1,9 1,9 1,7 1,7 1,8 1,8 1,7 1,8
Frankreich 2,3 1,9 1,7 1,9 2,0 1,8 1,2 1,2 1,8 1,9 1,7 1,6
Italien 1,6 1,5 1,1 1,3 1,2 1,2 1,3 1,3 1,4 1,2 1,5 1,3
Spanien 3,0 3,1 2,7 2,8 2,6 2,3 2,0 2,0 1,8 1,7 1,8 1,7
Großbritannien 1,7 1,7 1,4 1,3 1,8 1,5 2,7 2,7 2,5 2,5 2,1 2,1
Japan 1,7 1,6 1,0 1,1 1,0 1,0 0,5 0,5 0,9 1,0 1,3 1,1
China 6,9 6,9 6,6 6,6 6,4 6,3 2,1 1,6 2,5 2,1 2,3 2,3
Welt* 2,9 3,6 3,0 3,7 2,9 3,6 - 3,0 - 3,3 - 3,1
Quelle: Bloomberg, Berenberg per 29.08.2018* Zu tatsächlichen Wechselkursen, nicht Kaufkraftparität, KKP würde den schnell wachsenden Schwellenländern mehr Gewicht beimessen.** Bloomberg Durchschnitt/ Konsens
Horizonte Handout ǀ September 201811
PrognosenWichtigste Einschätzungen im Überblick
Volkswirtschaft1 2 3 4 5 6
2AKTIEN
Marktentwicklung Alte Belastungsfaktoren bleiben bestehen
• Anfang August hat die Türkei-Krise, einhergehend mit einem Absturz der türkischen Lira, die Aktienmärkte weltweit belastet. Insbesondere die Angst vor Ansteckungseffekten auf andere Schwellenländer und den europäischen Bankensektor standen im Fokus der Marktteilnehmer. Auch der anhaltende Handelskrieg zwischen den USA und China drückte auf die Stimmung.
• Sowohl die weltweite Abnahme der negativen Konjunkturüberraschungen als auch die langsam auslaufende Q2-Berichtssaison sind zunächst in den Hintergrund getreten. Allerdings markierte der amerikanische S&P 500 dank der guten Unternehmensgewinnentwicklung ein neues Allzeithoch und beendete die seit Januar andauernde Konsolidierung.
• Die Volatilität an den Aktienmärkten dürfte zwischenzeitlich immer wieder steigen. In den kommenden Monaten dürften dafür insbesondere der schwelende Handelskrieg zwischen den USA und China, die Kongresswahlen in den USA, die US-Sanktionen gegen den Iran, die Budgetverhandlungen in Italien und die Brexit-Verhandlungen sorgen.
US-Aktien dank starker Unternehmensberichtssaison auf Rekordhoch; europäische Pendants hinken hinterher
5-Jahres-Entwicklung des DAX, S&P 500, MSCI EM und STOXX Europe 50, normiert auf 100
Quelle: Bloomberg
Horizonte Handout ǀ September 201813
Zeitraum: 27.08.2013–28.08.2018
Aktien1 2 3 4 5 6
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Aug. 13 Aug. 14 Aug. 15 Aug. 16 Aug. 17 Aug. 18DAX S&P 500 MSCI EM STOXX Europe 50
UnternehmensgewinneAussichten sind weiterhin gut, vor allem in den USA
Horizonte Handout ǀ September 2018
Starkes 2018er-Gewinnwachstum in den USA Schwellenländer mit deutlich negativen Gewinnänderungen
• Die Berichtssaison für das zweite Quartal neigt sich dem Ende zu. Insbesondere in den USA waren die Unternehmensergebnisse stark. 80 Prozent der Unternehmen übertrafen die Gewinnerwartungen. Für das Gesamtjahr wird nun ein Gewinnanstieg von 22% erwartet.
• In Europa konnten hingegen nur 50 Prozent der Unternehmen die Gewinnerwartungen übertreffen. 61 Prozent schlugen immerhin die Umsatzerwartungen. Für 2018 wird ein Gewinnanstieg von 9% erwartet.
Starke Berichtssaison
Quelle: Factset Stand: 28.08.2018 Quelle: Factset
Gemischte Gewinnveränderungen
14
Stand: 28.08.2018
Aktien1 2 3 4 5 6
• Während die Industrienationen in den letzten Monaten leicht positive Veränderungen der Gewinnschätzungen für die nächsten zwölf Monate sahen, verzeichneten Schwellenländer stark negative Veränderungen.
• Innerhalb der Schwellenländer sah insbesondere Lateinamerika zuletzt niedrigere Gewinnschätzungen.
• Insgesamt sah Großbritannien die positivsten Gewinn-veränderungen – auch dank der größeren Wettbe-werbsfähigkeit aufgrund der jüngsten Pfund-Schwäche.
-8-6-4-2024
Industrienationen
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Lateinamerika
1M-Veränderungen …3M-Veränderungen der Konsensusgewinnschätzungen der nächsten 12 Monate
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utschlan
d2018-Konsensus-Gewinnwachstum (ggü. Vorjahr, in %)2019-Konsensus-Gewinnwachstum (ggü. Vorjahr, in %)
BewertungAktien weiterhin günstig, der Herbst birgt allerdings Risiken
Horizonte Handout ǀ September 2018
Aktien attraktiver bewertet als Unternehmensanleihen Im Herbst zieht die Volatilität gewöhnlich an
• Angesichts der guten Ergebnislage sowie der geringen Anleiherenditen erscheinen Aktien relativ betrachtet nach wie vor attraktiv. Die Dividendenrendite des Euro Stoxx 50 notiert beispielsweise 265 Basispunkte über der Rendite für EUR-Unternehmensanleihen.
• Europäische Aktien sind auf Basis des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) fair im Vergleich zur eigenen Historie bewertet. US-Aktien sind hingegen im Vergleich zur eigenen Historie und allen anderen Aktienregionen (leicht) teuer bewertet.
• In den nächsten Monaten mangelt es nicht an potenziellen Treibern für Volatilitätsspitzen: Neben den Wachstumssorgen rund um China sorgen die anhal-tenden Handelsstreitereien sowie Zolldiskussionen für anhaltende Unsicherheit. Die Türkei-Krise ist zudem weiterhin am Köcheln.
• Die italienischen Budgetverhandlungen im Herbst sowie die Brexit-Ungewissheit bergen ebenfalls Risiken.
• Der unklare Ausgang der US-Kongresswahlen im November sorgt für Unsicherheit.
Keine Alternative zu Aktien, Bewertung nicht teuer
Quelle: Factset; Dividenden- & Anleiherendite (%) Quelle: Goldman Sachs Global Research; Durchschnittl. S&P 500 1-Monats-Volatilität in Abhängigkeit des Kalendermonats
Volatilitätsspitzen dürften zunehmen
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Zeitraum: 30.12.1995–27.08.2018
Aktien1 2 3 4 5 6
Stand: 31.07.2018
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Jan Feb Mär Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov DezSeit 1928 Seit 1980 Seit 1990
Aktien AllokationDeutschland, Japan und Schwellenländer besonders attraktiv
Horizonte Handout ǀ September 201816
USALeicht übergewichten
• Dank des Stimulus der US-Steuerreform dürfte das BIP in 2018 um 2,9% wachsen.
• Unternehmensgewinnwachstum ist sehr stark. Für 2018 wird ein Anstieg um 22% prognostiziert.
• Handelsstreitigkeiten und die US-Kongresswahlen dürften für höhere Volatilität sorgen.
• Die Bewertung ist hinsichtlich des KGVs etwas über dem historischen Durchschnitt.
GroßbritannienModerat untergewichten
• Der Ausgang der Brexit-Verhandlungen bleibt ein großer Unsicherheitsfaktor.
• Das BIP-Wachstum dürfte sich auf 1,4% im aktuellen Jahr abschwächen und das Gewinnwachstum dämpfen.
• Der Aktienmarkt ist stark von der Entwicklung des Pfund abhängig. Für Euro-Investoren heben sich die Währungs- und Kurseffekte teilweise auf.
Schwellenländer / JapanÜbergewichten
• Das Bild der Schwellenländer ist heterogener geworden. Trotz der jüngsten negativen Revisionen sprechen steigende Gewinne für die Märkte, jedoch belasteten zuletzt die US-Han-delspolitik, der feste US-Dollar und sinkende Rohstoffpreise.
• Japanische Aktien sind attraktiv bewertet und profitieren von steigenden Gewinnen, Wirtschaftsreformen und der expansiven Geldpolitik.
Europa ex. UKModerat übergewichten - Fokus auf Deutschland
• Die Frühindikatoren haben sich etwas eingetrübt. Dennoch dürfte das BIP in der Eurozone 2,0% wachsen.
• Die Unternehmensgewinne dürften in 2018 rund 9% wachsen, zumal die temporäre Abschwächung des Euro-Kurs zukünftig unterstützen dürfte.
• Die Bewertungen sind fair, jedoch dürfen die politischen Risiken für Volatilität sorgen.
Aktien1 2 3 4 5 6
Aktuell Ø*
Indexprognosen 28.08.2018 31.12.2018 30.06.2019 in 12 Monaten
S&P 500 2.898 2.850 2.900 3.157
Dax 12.527 13.700 14.200 14.752
Euro Stoxx 50 3.448 3.650 3.700 3.956
MSCI Großbritannien 2.200 2.250 2.250 2.441
Indexpotenzial (in %)
S&P 500 - -1,6 0,1 9,0
Dax - 9,4 13,4 17,8
Euro Stoxx 50 - 5,9 7,3 14,7
MSCI Großbritannien - 2,3 2,3 11,0
Horizonte Handout ǀ September 201817
Aktien1 2 3 4 5 6
PrognosenEinschätzungen für ausgewählte Indizes
Quelle: Bloomberg, Berenberg, per 29.08.2018*Durchschnitt Bottom-Up-Konsens auf Basis von Einzelaktien
3ANLEIHEN
Marktentwicklung Zinsen
Quelle: Bloomberg
• USA: Prinzipiell sprechen die wachstumsstimulierende Steuerreform, die anziehende Inflation und der Straffungskurs der Fed für weiter steigende Renditen. Die politischen Risiken (u.a. Türkei) lassen aber Kapital in die sicheren Anlagehäfen fließen, sodass die Zinsen erneut unter Druck sind.
• Auch die Bundesanleihe ist in diesem Umfeld gefragt. Die Zinswende hat es in der Eurozone deshalb nach wie vor schwer. Mittelfristig werden die Zinsen aber steigen, u.a. weil die EZB ihre Anleihekäufe absehbar beendet.
Divergierende Geldpolitik Politische Risiken drücken auf Marktzinsen
Leitzinsen Renditevergleich 10-jähriger Staatsanleihen
Zeitraum: 01.02.1999 – 27.08.2018 Quelle: Bloomberg Zeitraum: 27.08.2008 – 27.08.2018
Horizonte Handout ǀ September 2018
• Die Fed hat ihren Leitzins Mitte Juni wie erwartet auf 1,75-2,00 % angehoben und es im August dabeibelassen. Bis Jahresende erwarten wir noch zwei Zinsschritte nach oben: je 25 Basispunkte im September und Dezember.
• Die EZB hat hingegen keine Eile. Wir erwarten beim Refinanzierungssatz den ersten minimalen Zinsschritt im September 2019. Der Ankauf von Vermögenswerten wird ab Ende September weiter auf 15 Mrd. Euro pro Monat gekürzt und Ende 2018 ganz auslaufen.
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StaatsanleihenInvestoren besorgt um Italien
Horizonte Handout ǀ September 2018
Risikoaufschläge für Italien nähern sich den griechischen an US-Kurve hat sich weiter verflacht
• Das Stimmung am Kapitalmarkt bezüglich Italien ist angespannt. Die teuren Pläne zu einem bedingungs-losen Grundeinkommen und einer Pauschalsteuer sowie das Zurückdrehen der Arbeitsmarktreform kommt bei den Investoren nicht gut an. Die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen notierte nahe der 3,2 %-Marke.
• Der Risikoaufschlage gegenüber Deutschland hat mit rund 280 Basispunkten ein neues 5-Jahreshoch erreicht. Somit rückt Italien immer näher an den Risikoaufschlag von Griechenland heran.
• Die US-Renditestrukturkurve ist nur noch rund 20 Basispunkte von einer Invertierung entfernt. In der US-Zentralbank Fed wurden bereits erste Stimmen laut, welche einen weiteren Zinsanstieg am 26. September für falsch halten. Der Markt preist diesen jedoch weiterhin mit rund 95% Wahrscheinlichkeit ein.
• Einige Marktteilnehmer sehen eine Invertierung der US-Zinsstrukturkurve als Vorbote einer Rezession. Gegenstimmen weisen jedoch darauf hin, dass die Zinsstrukturkurve nur einer von vielen Indikatoren ist.
Politik in Italien lässt den Risikoaufschlag steigen
Quelle: Bloomberg, 10-jährige Staatsanleiherenditen Quelle: Bloomberg, Berenberg
US-Renditekurve weiter im Fokus der Marktteilnehmer
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Zeitraum: 01.01.2017 - 28.08.2018
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Differenz Italien vs DE Differenz Portugal vs DE Differenz Griechenland vs DE
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US Treasury-Steilheit (10J-2J, in Bp) US-Leitzins (in %; RS)
UnternehmensanleihenSteigende Risikoaufschläge bei Unternehmensanleihen
Horizonte Handout ǀ September 2018
Steigende Risikoaufschläge (Libor-Spread) bei EUR-Anleihen EUR-Anleihen: Historische 5J-Verteilung der Spreads (in Bp)
• Seit Jahresbeginn setzt sich der Trend von steigenden Risikoaufschläge von Euro-Unternehmensanleihen fort. Die kurze Erholungsphase im Juli scheint vorbei zu sein.
• Die Differenz zwischen den Risikoaufschlägen von Euro-Finanz- und Nicht-Finanzanleihen blieb mit rund 20 Basispunkte weiterhin hoch. Die Bankenindustrie wurde jüngst vor allem durch die Türkei-Krise belastet.
• Aufgrund der Risk-Off-Stimmung verzeichneten alle EUR-Unternehmensanleihen der einzelnen Industriesektoren steigende Risikoaufschläge.
• Besonders die Transport-, Versicherungs- und Automobilindustrie waren davon betroffen. In den letzten vier Wochen verzeichneten sie eine Spreadausweitungzwischen 12 und 18 Basispunkten. Während die Transport- und Automobilindustrie unter den Handels-streitigkeiten gelitten hat, wurde die Versicherungs-industrie durch die Türkei- und Italiensorgen belastet.
Risikoaufschläge weiten sich aus
Quelle: Factset Quelle: Factset
Spürbar höhere Risikoaufschläge in einzelnen Sektoren
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Zeitraum: 02.01.2013 – 28.08.2018
Anleihen1 2 3 4 5 6
Zeitraum: 28.08.2013–28.08.2018
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Differenz (in Bp; RS) Euro Nicht-Finanzanleihen Euro Finanzanleihen
UnternehmensanleihenUntergewichten
• Die Zeit der Outperformance gegenüber Staatsanleihen dürfte sich im fortgeschrittenen Konjunkturzyklus dem Ende nähern. Die historisch niedrigen Risikoaufschlägen dürften sich mittelfristig aus-weiten, insbesondere wenn die Gefahr von Zahlungsausfällen steigt.
• Anleihen aus Sektoren, die besonders von einer Wachstumsabschwächung und einem Handelskrieg betroffen sind, gerieten überproportional unter Druck.
KapitalmarktstrategieAnleihen
HochzinsanleihenNeutral• Steigende Verschuldung von
US-Unternehmen bei steigenden Zinsen macht USD-Hochzinsanleihen unattraktiv.
• EUR-Hochzinsanleihen sehen wir hingegen neutral, da die Unternehmen eine gesündere Bilanz vorweisen können.
Staatsanleihen & PfandbriefeUntergewichten
• Staatsanleihen der Kern-Eurozone, der USA und Großbritannien waren zuletzt weniger gefragt, sodass die Renditen leicht gestiegen sind. Italien hat aufgrund seiner Politik zusätzlich höhere Risikoprämien verzeichnet.
• Auch an den Anleihenmärkten dürfte die Volatilität angesichts der politischen und geopolitischen Risiken hoch bleiben.
• Die Duration sollte weiter kurz gehalten werden, da die Zinsände-rungsrisiken bei langen Laufzeiten nicht ausreichend vergütet werden.
SchwellenländeranleihenÜbergewichten• Schwellenländeranleihen
bieten mittelfristig Potential.• Die jüngste Ausweitung der
Risikoprämien könnte jedoch kurzfristig noch anhalten.
• Die Volatilität dürfte mit den politischen Risiken und den Handelsstreitigkeiten hoch bleiben.
Kernsegmente
Weitere Segmente
Horizonte Handout ǀ September 201822
Anleihen1 2 3 4 5 6
28.08.2018 31.12.2018 30.06.2019
Leitzinsen und Staatsanleiherenditen (in %)
Aktuell Ø* Ø*
USA
Leitzins 1,75 – 2,00 2,25 – 2,50 2,50 2,75 – 3,00 2,90
10J US-Rendite 2,88 3,10 3,09 3,30 3,26
Eurozone
Leitzins 0,00 0,00 0,00 0,25 0,00
10J Bund-Rendite 0,38 0,60 0,64 1,00 0,91
Großbritannien
Leitzins 0,75 0,75 0,75 1,00 0,95
10J Gilts-Rendite 1,45 1,50 1,60 1,80 1,84
Quelle: Bloomberg, Berenberg per 29.08.2018*Durchschnitt, Konsensus
Horizonte Handout ǀ September 201823
PrognosenEinschätzungen für ausgewählte Anleihenmärkte
Anleihen1 2 3 4 5 6
4ROHSTOFFE
Rohöl Die Geopolitik rückt wieder in den Fokus
Horizonte Handout ǀ September 2018
Die spekulativen Positionierungen auf Öl sind rückläufig
Quelle: Bloomberg. Zeitraum: 01.01.2015 – 28.08.2018
Der Ölpreis zieht wieder an - Mögliche Förderausfälle des Iran werfen Schatten voraus
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Rohstoffe1 2 3 4 5 6
Quelle: Bloomberg Zeitraum: 01.01.2000 – 31.07.2018
OPEC-Ölproduktion steigt wieder
• Der Ölpreis der Sorte Brent ist zuletzt wieder gestiegen und notiert oberhalb der Marke von 75 US-Dollar je Barrel. Der Preiswurde dabei von sinkenden US-Lagerbeständen und der Hoffnung auf eine Einigung im Handelsstreit zwischen den USA undChina unterstützt.
• Die OPEC und kooperierende Nicht-OPEC-Länder haben ihre Produktion im Juli weiter erhöht. Die Übererfüllung derbeschlossenen Produktionskürzungen betrug im Juli nur noch 9% und somit deutlich weniger als noch 20% im Juni und 47%im Mai. Das die OPEC-Förderung nicht noch stärker gestiegen ist, ist auf Venezuela und die dortige Wirtschaftskrisezurückzuführen. Der globale Ölmarkt war zuletzt jedoch besser versorgt.
• Der große Risikofaktor für den Ölpreis bleiben die für November angekündigten US-Sanktionen gegen den Iran undentsprechende Einschränkungen der Ölexporte. Auch wenn China und die Türkei an Ölimporten aus dem Iran festhaltendürften, droht ein deutlicher Rückgang der iranischen Ölexporte. Dies dürfte zu weltweit steigenden Ölpreisen führen.
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Spekulative Netto-Long-Positionen Brent Spekulative Netto-Long-Positionen WTI
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OPEC-Ölproduktion (in Mio. Barrel pro Tag)Non-OPEC Ölproduktion (in Mio. Barrel pro Tag, RS)
Edel- und IndustriemetalleAuf Bodenbildungssuche
Edelmetalle haben Erholungspotenzial Industriemetalle stabilisieren sich
Gold: Positionierung bietet Erholungspotenzial Kupfer: Positionierung der Finanzanleger stabilisiert sich
Zeitraum: 27.08.2013–21.08.2018Quelle: Bloomberg, CFTC. Zeitraum: 27.08.2013–21.08.2018 Quelle: Bloomberg, CFTC.
Horizonte Handout ǀ September 201826
• Die Industriemetalle haben den Preisrückgang seit Mitte Juni zunächst beendet. Hoffnungen auf eine Deeska-lation im Handelsstreit zwischen den USA und China und abnehmende Wachstumssorgen stützen die Preise.
• Eine Stabilisierung der weltweiten Konjunkturdaten, eine robuste Nachfrage und ein Eindecken der Leerverkäufe könnte zu einer kurzfristigen Preiserholung führen.
• Die Volatilität der Preise dürfte hoch bleiben. Trotz eines gewissen Gewöhnungseffektes sind die Handelsstreitig-keiten nicht gelöst und neue Zuspitzungen möglich.
• Der Goldpreis notierte in den letzten Wochen zeitweise unter der psychologisch wichtigen Marke von 1.200 US-Dollar je Unze. Insbesondere der feste US-Dollar sowie die negative Positionierung von spekulativen Finanzinvestoren haben Edelmetalle belastet.
• Den Nimbus als sicherer Hafen wurden Edelmetalle dieses Jahr nicht gerecht. Selbst die Türkei-Krise und schwache EM-Währungen unterstützten den Preis nicht.
• Eine mögliche Eindeckung von Leerverkäufen der Investoren sowie eine Belebung der physischen Nachfrage bieten das Potenzial für eine Preiserholung.
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Aug 2013 Aug 2014 Aug 2015 Aug 2016 Aug 2017Nettopositionen nicht-kommerzielle Händler (in Tsd. Kontrakte, LS)Nettopositionen Finanzanleger (in Tsd. Kontrakten, LS)Kupfer in USD/lb (RS)
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Aug 2013 Aug 2014 Aug 2015 Aug 2016 Aug 2017
Spekulative Netto-Long-Positionen in Tsd. Kontrakten (LS)Goldpreis in USD je Unze (RS)
5WÄHRUNGEN
Marktentwicklung Währungen
• Die Türkei-Krise hat die Finanzmarktakteure zur Vorsichtgemahnt und das Risikobewusstsein der Marktakteure geschärft. Der Euro musste in diesem Umfeld Federn lassen. Nun hat der Euro wieder zugelegt, weil die Türkei keine neuen Schlagzeilen gemacht hat und weil die Rede von Fed-Präsident Powell die Aussichten auf eine aggressive Zinserhöhungspolitik etwas getrübt hat.
• Sowohl gegenüber dem US-Dollar als auch auf handelsgewichteter Basis notiert die europäische Gemeinschaftswährung deshalb aktuell wieder stärker.
• Die Brexit-Irritationen haben die britische Währung unter Druck gesetzt. Die Marke von 0,90 Pfund je Euro wurde jetzt wieder überschritten. Aufgrund der Türkei-Krise hatte sich die britische Währung zwischenzeitlich etwas stabilisiert – dies war allerdings keine Pfund-Stärke, sondern eine Euro-Schwäche.
• Sollte unser Haupt-Szenario des halb-weichen Brexit eintreten, dürfte das Pfund wieder moderat zulegen. Auch wenn der Wechselkurs vorerst noch zur Schwäche neigt, sehen wir für 2019 Kurse bei 0,86 Pfund je Euro.
Euro-Erholung drückt Pfund-Kurs auf 11-Monats-Tief
Wechselkurs Euro/US-Dollar Wechselkurs Euro/Britisches Pfund
Quelle: Bloomberg. Zeitraum: 27.08.2013 – 27.08.2018 Quelle: Bloomberg. Zeitraum: 27.08.2013 – 27.08.2018
Schwacher Euro legt wieder etwas zu
Horizonte Handout ǀ September 2018
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Wechselkursprognosen Aktuell Ø* Ø*
EUR/USD 1,17 1,17 1,17 1,21 1,21
EUR/GBP 0,91 0,87 0,89 0,86 0,89
EUR/CHF 1,14 1,16 1,16 1,19 1,18
EUR/JPY 130 133 129 142 131
Veränderung zum Euro (in %)
USD - 0,0 0,0 -3,3 -3,3
GBP - 4,4 2,1 5,6 2,1
CHF - -1,6 -1,6 -4,0 -3,2
JPY - -2,2 0,8 -8,4 -0,7
* Durchschnitt, Konsens per 29.08.2018Quelle: Bloomberg, Berenberg
PrognosenEinschätzungen der wichtigsten Währungen
Horizonte Handout ǀ September 201829
Währungen1 2 3 4 5 6
6WICHTIGE HINWEISE
Wichtige Hinweise
31 Horizonte Handout ǀ September 2018
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Zur Erklärung verwandter Fachbegriffe steht Ihnen auf www.berenberg.de/glossar ein Online-Glossar zur Verfügung.
Stand: 30. August 2018
Wichtige Hinweise1 2 3 4 5 6