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[Table_MainInfo]

金融工程研究 证券研究报告

金融工程专题报告 2018 年 09 月 16 日

[Table_Title] 相关研究

[Table_ReportInfo] 《FICC 系列研究之十一——揭开“逆周

期因子”的神秘面纱》2018.09.12

《基于因子剥离的 FOF 择基逻辑系列十

三 ——主动权益基金的因子

剥离（二）》2018.08.31

《选股因子系列研究（三十七）——A 股

是否存在异质动量效应？》2018.08.28

[Table_AuthorInfo]

分析师:冯佳睿

Tel:(021)23219732

Email:fengjr@htsec.com

证书:S0850512080006

联系人:周一洋

Tel:(021)23219774

Email:zyy10866@htsec.com

量化宏观策略分析（一）——中国企业的税

收负担及其对上市公司投资价值的影响 [Table_Summary] 投资要点：

宏观来看，我国企业税负和税外费用均较高，但近年来有所缓解。我国的企业税

费主要包括企业税收费用和企业强制性缴纳的税外费用，税费合计占商业利润的

67.3%，在所有新兴及发达经济体中仅次于巴西，位列第 2 位，远高于 OECD 国

家平均税负。其中，“税外费用”是企业负担的主要来源。

行业层面来看，我国各行业承担的实际税收负担有较大差异，“营改增”后部分

行业降税效果显著。各行业平均总税收费用占行业增加值的比例为 14.9%，其中

房地产业、租赁和商务服务业以及金融业整体税收负担较重。金融业、租赁和商

务服务业以及房地产等行业面临较高的所得税负担。“营改增”后，居民服务、

修理和其他服务业，房地产业，金融业以及住宿餐饮业等行业的营业税负担明显

降低。

企业层面来看，所得税和上市公司的投资价值存在反向关系，民营企业的反向效

应大于国有企业；间接税并不影响上市公司投资价值。基于 1997-2017 年的上市

公司数据进行简单的量化分析后发现，所得税税负的增加将降低上市公司 EPS，

且对民营企业的影响大于国有企业。间接税对上市公司 EPS 的影响并不显著，

可能是由于实际负税人并非企业本身，因此并不实际影响其投资价值。

所得税对上市公司未来 1-2 年的投资价值具有预测作用。进一步考察所得税对上

市公司未来 1-2 年 EPS 的影响，当所得税增加时，上市公司未来 1 年及 2 年的

EPS 均出现下降。此外，所得税对民营企业投资价值的预测效果显著，但对国有

企业的投资价值缺乏预测能力。

增值税税率下调改革有助于提高上市公司的 EPS。总体而言，上市公司 EPS 和

增值税税率的变化呈反向关系，其中，国有企业受到的影响更大。不过，由于增

值税的实际负税人为消费者，因此增值税对大多数行业上市公司当期 EPS 的影

响并不显著。增值税减税改革出台可能仅对采矿业，信息传输、软件和信息技术

服务业，制造业和教育业这四个行业当期的投资价值评估出现小幅利好，其中教

育行业影响最大。

增值税下调对部分行业上市公司未来 1-2 年的投资价值具有预测作用。若增值税

税率下调，上市公司未来 1-2 年的 EPS 都会有所增加，这一效果在国有企业中

更为明显。行业层面来看，当增值税税负下降，水利、环境和公共设施管理业未

来 1 年的 EPS 的上升幅度最大，房地产业在未来第 2 年的 EPS 增加最多，受影

响最大，值得关注。

风险提示。减税实际效果不及预期、历史规律并不一定代表未来。

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目 录

1. 我国企业税负现状与特点 .......................................................................................... 5

1.1 我国企业税负的主要种类及征收原则 .............................................................. 5

1.2 我国宏观税负近年来变化平稳 ......................................................................... 6

1.3 国际比较：我国企业税收负担重吗？ .............................................................. 6

2. 各行业税负评估与分析 .............................................................................................. 7

2.1 各行业总税负占比 ........................................................................................... 7

2.2 企业所得税税负增长放缓................................................................................. 8

2.3 “营改增”后，行业整体降税明显 ................................................................... 8

3. 企业税负对上市公司投资价值的影响分析 ............................................................... 10

3.1 企业税负和其投资价值负相关 ....................................................................... 10

3.2 企业所得税对未来 EPS 的预测作用 .............................................................. 12

3.3 企业增值税对 EPS 的影响 ............................................................................. 13

3.4 企业增值税对未来 EPS 的预测作用 .............................................................. 14

4. 结论 ......................................................................................................................... 15

5. 风险提示 .................................................................................................................. 16

金融工程研究 金融工程专题报告 3

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图目录

图 1 2017 年各种类型税收占总税收比重 ................................................................... 6

图 2 各种类型税收的变化（2002-2017） .................................................................. 6

图 3 主要经济体企业税费占公司商业利润比重（%，2017） .................................... 7

图 4 企业所得税负担变化（2002-2017） .................................................................. 8

图 5 各行业所得税负担对比（2016） ........................................................................ 8

图 6 各行业所得税负担对上市公司当期 EPS 的影响对比 ........................................ 11

图 7 各行业所得税负担对上市公司未来 1 年 EPS 的影响对比 ................................. 12

图 8 各行业所得税负担对上市公司未来第 2 年 EPS 的影响对比 ............................. 13

图 9 各行业增值税负担对上市公司当期 EPS 的影响对比 ........................................ 14

图 10 各行业增值税负担对上市公司未来 1 年 EPS 的影响对比 ................................. 15

图 11 各行业增值税负担对上市公司未来第 2 年 EPS 的影响对比 ............................. 15

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表目录

表 1 我国企业税负的主要种类 .................................................................................... 5

表 2 各行业税收负担（2016） ................................................................................... 7

表 3 2016 年各行业税负负担 ...................................................................................... 9

表 4 全面实行“营改增”前后各行业其他流转税负对比 ............................................ 9

表 5 所得税与上市公司当期 EPS 的关系 ................................................................. 11

表 6 所得税对民营企业当期的 EPS 影响更大 .......................................................... 11

表 7 所得税与上市公司未来 1 年 EPS 的关系 .......................................................... 12

表 8 所得税与上市公司未来第 2 年 EPS 的关系 ...................................................... 12

表 9 增值税与上市公司当期 EPS 的关系 ................................................................. 14

表 10 增值税与上市公司未来 1 年 EPS 的关系 .......................................................... 14

表 11 增值税与上市公司未来第 2 年 EPS 的关系 ...................................................... 14

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1. 我国企业税负现状与特点

1.1 我国企业税负的主要种类及征收原则

当前我国企业承担的税负主要包括以下几个大类：所得税、交易中涉及的流转税、

土地增值税、资源税、财产税、对行为课税、关税和财政部征收税种。其中，企业两大

纳税税种为增值税和所得税，在 2017 年总税收中的占比分别达到 39%和 22%，企业纳

税占比合计超过 80%。

表 1 我国企业税负的主要种类

类别 税种

所得税

企业所得税：标准税率为 25%，但国家鼓励类行业内符合条件的企业（如：高

新技术企业和部分集成电路生产企业）则可享受 15%的低税率。从事国家鼓励

和扶持的项目的企业可享受定期减免优惠。中国纳税居民企业还有机会享受其

他各多税收优惠。 新税法下对纳税居民企业、特别纳税调整、特殊重组等有更

详尽的规定。

预提所得税：对非居民企业从中国境内取得的利息、租金、特许权使用费以及

其他所得征收 10%的优惠税率。

个人所得税：适用 3%-45%的超额累进税率。

交易中涉及的流转税

增值税：适用于在中国境内销售货物（转让不动产除外）或者提供加工、修理

修配劳务以及进出口货物。标准税率是 17%。少数生活必需品的适用税率为

13%。

消费税：适用于 14 个税目的消费品，包括烟、酒及酒精、化妆品、贵重首饰

及珠宝玉石、鞭炮和焰火、成品油、汽车轮胎、摩托车、小汽车、高尔夫球及

球具、高档手表、游艇、木制一次性筷子、实木地板。消费税的计税基础为售

价和/或销售额。

营业税：适用于在中国境内提供劳务（提供加工、修理修配劳务除外），转让

无形资产或者销售不动产。税率从 3%至 20%不等。

土地增值税

土地增值税：适用于有偿转让土地使用权及地上建筑物和其他附着物产权所取

得的增值额。税率从 30%至 60%不等。该增值额为转让或销售收入与可扣除项

目金额的差额。

资源税

资源税：资源税是对在中华人民共和国境内开采矿产品以及生产盐的单位和个

人就其销售或自用资源产品数量征收的一种税。应纳税资源包括： 原油、天然

气、煤炭、其他非金属矿原矿、 黑色金属矿原矿、有色金属矿原矿和盐（包括

固体盐和液体盐）。

财产税 房地产税：向房屋产权所有人、房产代管人和使用人、承典人依照房产余值的

1.2%或房产租金收入的 12%征收房产税。

对行为课税

车船税：对在中国境内车船的所有人或管理人每年按固定金额征收车船税。

车辆购臵税：对购臵和进口汽车、摩托车、电车、挂车、农用运输车的单位和

个人征收 10%的车辆购臵税。

印花税：对经济活动中书立、领受应税凭证的行为征收印花税。税率从 0.005%

至 0.1%不等。

关税 关税：对进口中国境内的货物征收关税。其计税基础一般为到岸价格（CIF）。

关税税率取决于进口货物的品种和来源国家。

财政部征收税种 契税：对承受土地、房屋权属的单位和个人征收契税。税率从 3%至 5%不等。

资料来源：海通证券研究所整理

在这些税种中，增值税、消费税和所得税是我国税收的主要来源（营业税随着“营

改增”逐渐减少）。在征税的同时，我国鼓励出口和企业基建，实行出口退税、基建补

贴、贷款贴息等一系列政策，在一定程度上对企业税收负担起到缓解作用。

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图 1 2017 年各种类型税收占总税收比重

资料来源：Wind，海通证券研究所

1.2 我国宏观税负近年来变化平稳

宏观税负可以通过税收收入占经济增加值（GDP）比重进行衡量。2002 年以来，

我国整体税赋先升高，最近几年有一定程度降低。其中，增值税和所得税占比最高。2015

年“营改增”后，增值税占比增加，营业税占比降低。所得税占比和消费税占比高于

2002 年，但近年来变动不大。

图 2 各种类型税收的变化（2002-2017）

资料来源：Wind，海通证券研究所

1.3 国际比较：我国企业税收负担重吗？

根据世界银行的数据，我国的企业税费占商业利润的比例为 67.3%，在所有新兴及

发达经济体中仅次于巴西，位列第 2 位。高于 OECD 国家的平均值——40.47%。美国、

日本、德国、法国的企业税费负担分别为 43.8%、47.4%、48.9%、62.2%。世界银行

统计的企业税费这一概念，主要包括了企业税收费用和强制性缴款额（即税外费用）。

对于国内企业来讲，较高的企业税费负担主要来源于税外费用，包括诸如社会保险费用、

行政性收费、环保成本等一系列支出在内的“综合税费成本”。从企业用工成本来看，

社会保险费用即“五险一金”，为工资基数的 43.1%，由企业承担，使得企业用工成本

大大提高。美国此项约为 13.65%。

综上所述，我国企业负担重主要来源于税外费用成本，而非“死亡税率”。企业究

竟税收负担几何，下文将给出更详细的分析。

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图 3 主要经济体企业税费占公司商业利润比重（%，2017）

资料来源：世界银行，海通证券研究所

2. 各行业税负评估与分析

2.1 各行业总税负占比

通过计算行业各项税费与行业增加值的比重，可以测算不同行业所承担的税收负担。

具体公式如下：

行业税负 = 各项税收合计/行业当年增加值

其中，各项税收主要包括：国内增值税、国内消费税、营业税和所得税。

为方便下文计算增值税时使用投入产出表中对应行业的中间投入比率，本文使用了

证监会（2012）上市公司行业分类，考察所得税负担对不同行业上市公司 EPS 的影响。

根据最新公布的 2017 年中国税务年鉴，计算各行业的总税费负担列于下表。从中

可以看出，房地产业、租赁和商务服务业以及金融业整体税收负担较重，分别为 38.91%、

34.58%、29.23%。卫生和社会工作以及农林牧渔业的税收负担最轻，均不到 2%。尽管

制造业部门贡献了最多的税费，但由于本身经济增加值也较高，整体来看，总税费负担

处于中游水平，约为 20%左右。

表 2 各行业税收负担（2016）

行业 税费合计（万元） 总税费负担

房地产业 187,527,751 38.91%

租赁和商务服务业 67,363,554 34.58%

金融业 178,631,673 29.23%

电力、热力、燃气及水的生产和供应业 43,507,915 26.40%

批发和零售业 179,380,549 25.16%

居民服务、修理和其他服务业 29,560,383 23.89%

制造业 449,609,229 20.98%

采矿业 29,052,494 13.70%

科学研究和技术服务业 19,627,555 12.03%

信息传输、软件和信息技术服务业 26,097,481 11.92%

公共管理、社会保障和社会组织 34,479,750 11.36%

文化、体育和娱乐业 4,859,583 8.57%

交通运输、仓储和邮政业 27,618,222 8.35%

住宿和餐饮业 6,618,354 4.95%

卫生和社会工作 3,259,242 1.86%

教育 3,822,429 1.36%

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农林牧渔 2,349,081 0.36%

资料来源：中国税务年鉴 2017，Wind，海通证券研究所

2.2 企业所得税税负增长放缓

通过计算税收收入中企业所得税收入占经济增加值的比重，可以衡量整体企业所得

税负担的变化。

如下图所示，企业所得税自 2002 年以来整体处于不断上升的趋势。但 2015 年起，

增长趋势放缓。

图 4 企业所得税负担变化（2002-2017）

资料来源：中国税务年鉴 2017，Wind，海通证券研究所

各行业对比来看，金融业、租赁和商务服务业以及房地产等行业面临较高的所得税

负担，分别为 14.4%、9.72%和 7.57%。农林牧渔、教育、公共管理、社会保障和社会

组织的所得税负担相对较低，所得税税费占行业增加值的比重不足 1%。

图 5 各行业所得税负担对比（2016）

资料来源：中国税务年鉴 2017，Wind，海通证券研究所

2.3 “营改增”后，行业整体降税明显

间接税是指纳税人能将税负转嫁给他人负担的税收。如营业税、消费税、增值税、

关税等。间接税通常以提高商品售价或劳务价格等办法转嫁出去，最终由消费者负担。

但实际中并没有那么大的转嫁空间，企业对成本和价格的调节有限，增值税还有留抵税

的问题，企业不一定能及时抵扣进项税和获得退税。由于营业税的税收特性，导致部分

行业重复征税严重，“营改增”后行业整体降税明显。

本文将分两个部分进行计算：

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（1）增值税

通过中国税务年鉴以及 Wind 数据，部分行业的 GDP 增加值仅公布至 2015 年。通

过计算年均增速补充 2016 年缺失数据后，行业增值税税收负担的计算公式如下：

行业增值税税收负担 = 增值税/行业经济增加值

下表的计算结果显示，目前我国电力、热力、燃气及水的生产和供应业，批发和零

售业以及制造业增值税占行业增加值的比重最高，增值税税负较重。若从增值税占企业

纳税总额比重的角度衡量，电力、热力、燃气及水的生产和供应业，采矿业，交通运输、

仓储和邮政业的增值税是其纳税的主要税种，是企业税负的主要组成部分。

表 3 2016 年各行业税负负担

行业 增值税负担 增值税占企业纳税总额比重

电力、热力、燃气及水的生产和供应业 15.54% 58.85%

批发和零售业 9.86% 39.18%

制造业 7.96% 37.95%

租赁和商务服务业 7.47% 21.61%

采矿业 6.88% 50.20%

房地产业 6.31% 16.21%

建筑业 4.51% 25.95%

科学研究和技术服务业 4.28% 35.53%

信息传输、软件和信息技术服务业 3.89% 32.66%

交通运输、仓储和邮政业 3.81% 45.63%

金融业 3.68% 12.60%

居民服务、修理和其他服务业 2.99% 12.51%

文化、体育和娱乐业 2.51% 29.34%

住宿和餐饮业 1.19% 24.01%

公共管理、社会保障和社会组织 0.36% 3.14%

教育 0.13% 9.70%

农林牧渔 0.04% 10.40%

资料来源：中国税务年鉴 2017，Wind，海通证券研究所

（2）增值税之外的流转税

除增值税外，主要的流转税还包括营业税和消费税，也是企业税收负担的重要组成

部分。“营改增”之前，我国企业间接税比重过高，如建筑业、房地产业、金融业和生活

服务业在“营改增”之前征收的都是营业税。“营改增”之后对企业税负的影响因行业特

性变化而变化：如服务行业“营改增”后企业税负将有所下降。而由于增值税税率过高、

劳动与知识密集型服务业以人力投入为主，进项税额较少、固定资产更新周期长、“营改

增”试点范围有限、抵扣链条不完整等原因，部分企业或行业出现税负上升的情况。

2016 年以来，“营改增”全面实行。各行业其他流转税税负占比出现了不同程度的

下降。其中，居民服务、修理和其他服务业，房地产业、金融业以及住宿餐饮业等行业

扣除增值税的其他流转税税负部分有了明显的降低。不过，即使是“营改增”实行后，

房地产业、制造业和金融业由于其行业特性，其他流转税负担仍然排名靠前，但均未超

过 8%。总体而言，“营改增”降低企业税费负担较为明显。

表 4 全面实行“营改增”前后各行业其他流转税负对比

行业

2016 2015

流转税 流转税占企

业税负比重 流转税

流转税占企

业税负比重

电力、热力、燃气及水的生产和供应业 7.94% 20.42% 13.92% 35.22%

批发和零售业 4.20% 20.03% 4.79% 21.61%

金融工程研究 金融工程专题报告 10

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制造业 3.97% 13.58% 7.85% 24.60%

租赁和商务服务业 3.93% 11.37% 6.46% 18.92%

采矿业 2.91% 12.19% 22.02% 30.10%

房地产业 2.26% 8.96% 4.60% 8.38%

建筑业 1.62% 32.67% 0.77% 63.36%

科学研究和技术服务业 0.24% 0.91% 0.45% 1.56%

信息传输、软件和信息技术服务业 0.52% 6.02% 0.41% 14.79%

交通运输、仓储和邮政业 0.47% 3.93% 1.03% 8.83%

金融业 0.34% 2.96% 4.50% 8.82%

居民服务、修理和其他服务业 0.17% 1.46% 0.42% 2.23%

文化、体育和娱乐业 0.16% 1.96% 0.55% 4.01%

住宿和餐饮业 0.13% 0.94% 0.26% 1.31%

公共管理、社会保障和社会组织 0.08% 6.11% 0.43% 15.33%

教育 0.02% 1.16% 0.03% 3.23%

农林牧渔 0.01% 3.60% 0.03% 10.26%

资料来源：中国税务年鉴 2017，Wind，海通证券研究所

3. 企业税负对上市公司投资价值的影响分析

本节以 2007-2017 年间的 3674 家上市公司的 39102 个样本为基础，运用简单的量

化模型，分别考察直接税（所得税）和间接税（企业应交税费扣除所得税部分）对上市

公司 EPS（每股收益）的影响。

本文认为：（1）所得税下降有利于当期 EPS 的上升；（2）与国企相比，民企 EPS

受所得税税负影响更大，受增值税税负影响较小；（3）所得税税负对上市公司未来 1-2

年的 EPS 均具有预测效果；（4）增值税税负通过影响企业现金流，对上市公司未来 1-2

年的 EPS 也具有较好的预测效果。

3.1 企业税负和其投资价值负相关

基于上文分析，本节构建如下的量化模型：

其中，税收负担包括总税收负担、所得税负担、间接税负担。

总税收负担为企业按照税法等规定，计算的应缴纳的各种税费和企业利润总额的比

值。总税收负担包括增值税、消费税、营业税、所得税、资源税、土地增值税、城市维

护建设税、房产税、土地使用税、车船使用税、教育费附加、矿产资源补偿费以及企业

代扣代缴的个人所得税等。

所得税负担即为企业所得税费用和企业利润总额的比值。

间接税实际上为企业代扣代缴的税费，增值税、营业税、消费税等是其主要组成部

分。本节通过总体税费扣除所得税部分间接得到一个估计数，可能会高估间接税占比。

详细的增值税负担计算以及影响将在 3.3-3.4 节给出。

下表（1）-（3）列分别为税收总负担、所得税负担、间接税负担对上市公司 EPS

的影响。从（1）列可以看出，虽然我国的整体税负较重，但是对上市公司 EPS 的影响

并不大，这可能是由于整体税负中，间接税费占比最重，而间接税费并不实际由企业承

担。（2）列表明主要影响上市公司投资价值的是所得税，这部分税收确实为企业所承担，

影响企业税后利润，最终影响 EPS。（3）列中的间接税费并不实际由企业承担，因此对

EPS 并未产生实质性的影响。

金融工程研究 金融工程专题报告 11

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表 5 所得税与上市公司当期 EPS 的关系

（1） （2） （3）

研究对象 EPS EPS EPS

税收总负担 0.000

所得税负担 -2.136***

间接税负担 0.000

上市公司数量 3456 3456 3456

资料来源：中国税务年鉴 2017，Wind，海通证券研究所

注：*、**和***分别表示 10%、5%和 1%水平上显著。

（1）所得税负担对民营和国有企业的影响不同

从企业产权性质来看，民营企业 EPS 受所得税负担影响较大。如下表所示，所得税

负担每增加 1 个单位，民企 EPS 将下降 2.055 个单位，而国企则仅下降 1.103 个单位。

表 6 所得税对民营企业当期的 EPS 影响更大

（1）民营企业 （2）国有企业

研究对象 EPS EPS

所得税负担 -2.055*** -1.103***

上市公司数量 3408 628

资料来源：中国税务年鉴 2017，Wind，海通证券研究所

注：*、**和***分别表示 10%、5%和 1%水平上显著。

（2）所得税负担在不同行业间也有差异

进一步分析不同的行业之间所得税负担产生的影响。考虑到居民服务、修理和其他

服务业以及教育行业样本量较小，予以剔除，其余 17 个行业的分析结果如下图所示。

文化、体育和娱乐业，交通运输、仓储和邮政业，综合行业的上市公司 EPS 对所得

税负担最为敏感。即，当所得税负担下降时，EPS 的增长幅度最大。

信息传输、软件和信息技术服务业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，住宿和

餐饮业的所得税负担对上市公司 EPS 的负面影响较小。

金融业，科学研究和技术服务业以及卫生和社会工作业上市公司的 EPS 对所得税负

担不敏感。

图 6 各行业所得税负担对上市公司当期 EPS 的影响对比

资料来源：中国税务年鉴 2017，Wind，海通证券研究所

金融工程研究 金融工程专题报告 12

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3.2 企业所得税对未来 EPS 的预测作用

企业所得税对当期的 EPS 有影响，那么是否对未来企业的投资价值也具有预测作用

呢？为此，本文以上市公司未来 1-2 年的 EPS 作为研究对象，构建如下模型：

最终得到以下 3 个结论：

（1）平均来看，企业所得税负担减轻，未来 1 年的 EPS 将出现上升；

（2）民营企业样本中，所得税对未来 1 年的 EPS 的反向预测效果更显著；

（3）国有企业的所得税与未来 1 年的 EPS 不相关。

表 7 所得税与上市公司未来 1 年 EPS 的关系

（1）所有企业 （2）民营企业 （3）国有企业

研究对象 未来 1 年 EPS 未来 1 年 EPS 未来 1 年 EPS

所得税负担 -1.229*** -1.331*** -0.0896

上市公司数量 3324 3133 680

资料来源：中国税务年鉴 2017，Wind，海通证券研究所

注：*、**和***分别表示 10%、5%和 1%水平上显著。

如下表所示，所得税对上市公司未来第 2 年的 EPS 依然具有反向预测效果。并且，

对民营企业的预测效果更加显著。

表 8 所得税与上市公司未来第 2 年 EPS 的关系

（1）所有企业 （2）民营企业 （3）国有企业

研究对象 未来第 2 年 EPS 未来第 2 年 EPS 未来第 2 年 EPS

所得税负担 -0.304*** -0.410*** 0.563

上市公司数量 3265 2649 616

资料来源：中国税务年鉴 2017，Wind，海通证券研究所

注：*、**和***分别表示 10%、5%和 1%水平上显著。

所得税负担对大部分行业上市公司的 EPS 也具有预测作用。并且，在文化、体育和

娱乐业，建筑业，房地产业上的预测效果尤为显著。但对于水利、环境和公共设施管理

业，科学研究和技术服务业，农林牧渔，交通运输，仓储和邮政业，卫生和社会工作，

金融业，住宿和餐饮业以及采矿业，所得税负担缺乏对 EPS 的预测能力。因此，在应用

所得税负担作为预测依据时，应当注意行业之间的差异。

图 7 各行业所得税负担对上市公司未来 1 年 EPS 的影响对比

资料来源：中国税务年鉴 2017，Wind，海通证券研究所

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进一步考察所得税负担对不同行业的上司公司未来第 2 年的 EPS 的影响，仅少部

分行业有显著效果，包括文化、体育和娱乐业，房地产业，电力、热力、燃气及水生产

和供应业、建筑业以及综合行业，以上行业中的上市公司为 349 家，约占总样本的 10%。

图 8 各行业所得税负担对上市公司未来第 2 年 EPS 的影响对比

资料来源：中国税务年鉴 2017，Wind，海通证券研究所

3.3 企业增值税对 EPS 的影响

1994 年税制改革，增值税由“价内税”改为“价外税”。因此，本文以 1994 年起

始点，选取 1994-2017 年的上市公司样本，考察企业增值税对其投资价值的影响。

首先需要对企业增值税进行计算。具体思路为，一个会计年度内，某企业营业收入*

该企业适用税率，形成该企业的销项税额；在该时期内，为生产公司产品而消耗的各中

间产品投入量*各中间产品适用税率，形成该产品的进项税额。为方便计算，采用营业成

本*中间产品投入占比，即直接消耗系数作为中间产品投入总量的估算，再乘以税率作为

企业进项税额。具体估算公式如下：

企业增值税=销项增值税-进项增值税

销项增值税=营业收入*增值税率

进项增值税=原材料成本*税率

=营业成本*原材料成本占比*税率

=营业成本*直接消耗系数1*税率

本文采用 2012 年证监会上市公司行业分类，与投入产出表中部门口径略有出入。

因此，在后续计算中，参照证监会行业分类对口径进行调整，重新匹配与计算了直接消

耗系数。增值税率在企业财务报表的附注中披露。各上市公司由于具体业务的差异，常

有不同的增值税率，为方便计算，本文中企业增值税率为该企业披露增值税率中最大值。

表 9 中的列（1）为企业增值税对 EPS 的影响。当增值税负担有所增加时，企业 EPS

将会受到显著的反向影响。尽管增值税作为价外税，与利润没有直接关系。但增值税一

方面会影响其他税金的变动，如城市维护建设税、教育费附加等；另一方面，增值税负

担减少可能会影响最终产品销售价格与供需，使得总销售额增加，总利润上升。

从产权差异来看，国有企业 EPS 受到增值税负担的反向影响更大：在模型设定一致

的情况下，国有企业增值税负担系数的绝对值大于民营企业增值税负担系数。若增值税

减税改革出台，国有企业在 EPS 上可能受益更大。

1 最新投入产出表（2015 年）中的直接消耗系数

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表 9 增值税与上市公司当期 EPS 的关系

（1）所有企业 （2）民营企业 （3）国有企业

研究对象 EPS EPS EPS

增值税负担 -0.005*** -0.003** -0.010***

上市公司数量 3490 2909 577

资料来源：中国税务年鉴 2017，Wind，海通证券研究所

注：*、**和***分别表示 10%、5%和 1%水平上显著。

增值税负担对不同行业的影响也不相同。增值税的实际负税人为消费者，因此对于

大多数行业来说，增值税对当期企业 EPS 的影响总体并不显著。仅对采矿业，信息传输、

软件和信息技术服务业，制造业和教育业，这四个行业的影响显著。说明增值税减税改

革出台可能对这四个行业的投资价值评估出现小幅利好，其中教育行业影响最大。

图 9 各行业增值税负担对上市公司当期 EPS 的影响对比

资料来源：中国税务年鉴 2017，Wind，海通证券研究所

3.4 企业增值税对未来 EPS 的预测作用

如以下两表所示，企业增值税对未来 1-2 期的 EPS 同样具有预测效果。若企业增值

税下调，未来 1-2 年的 EPS 都会有所增加，这一效果在国有企业中更为明显。未来第 2

年的增值税负担系数绝对值变小，说明随着时间推移，预测效果逐渐减弱。

表 10 增值税与上市公司未来 1 年 EPS 的关系

（1）所有企业 （2）民营企业 （3）国有企业

研究对象 未来 1 年 EPS 未来 1 年 EPS 未来 1 年 EPS

增值税负担 -0.017*** -0.016*** -0.023***

上市公司数量 3382 2909 577

资料来源：中国税务年鉴 2017，Wind，海通证券研究所

注：括号内为系数显著性检验的 p 值，*、**和***分别表示 10%、5%和 1%水平上显著。

表 11 增值税与上市公司未来第 2 年 EPS 的关系

（1）所有企业 （2）民营企业 （3）国有企业

研究对象 未来第 2 年 EPS 未来第 2 年 EPS 未来第 2 年 EPS

增值税负担 -0.015*** -0.013*** -0.0180***

上市公司数量 3094 2909 577

资料来源：中国税务年鉴 2017，Wind，海通证券研究所

注：括号内为系数显著性检验的 p 值，*、**和***分别表示 10%、5%和 1%水平上显著。

金融工程研究 金融工程专题报告 15

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从行业层面来看，尽管增值税负担对很多行业上市公司的当期 EPS 没有影响，但却

对未来 1-2 年的 EPS 有显著的反向影响。这可能是因为，缴纳增值税作为企业现金流出，

当增值税税负有所降低时，尽管企业当期利润不受影响，企业现金流会有所改善，有利

于扩大再生产，在未来 1-2 年中企业盈利能力的提高逐渐显现。根据量化分析的结果，

当增值税税负下降，水利、环境和公共设施管理业未来 1 年的 EPS 上升幅度最大，房

地产业在未来第二年的 EPS 增加最多，受影响最大，值得关注。

图 10 各行业增值税负担对上市公司未来 1 年 EPS 的影响对比

资料来源：中国税务年鉴 2017，Wind，海通证券研究所

图 11 各行业增值税负担对上市公司未来第 2 年 EPS 的影响对比

资料来源：中国税务年鉴 2017，Wind，海通证券研究所

4. 结论

本文通过宏观、中观行业和微观企业三个层次对我国企业税负进行分析，主要结论

如下：

（1）从宏观上看，我国企业负担主要来源于税外费用，最近几年企业税收负担增

长基本放缓。

（2）从行业层面看，房地产、租赁和商务服务业以及金融业是企业增值税负担最

重的三个行业；“营改增”后，居民服务、修理和其他服务业，房地产业、金融业以及住

宿餐饮业等行业扣除增值税的其他流转税税负部分有了明显的降低，这类行业明显受益。

（3）从上市公司微观层面看，所得税的提高会对其投资价值产生负面影响，而流

转税的提高则不会真实为企业带来负担，不影响其投资价值。在考察所得税影响时，需

要注意企业产权和行业之间的不同。

金融工程研究 金融工程专题报告 16

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（4）可以根据企业所得税税负情况，可对企业未来 1-2 年的 EPS 进行预测。

（5）增值税税率下调改革，未来 1-2 年内国有企业，教育行业，水利、环境和公共

基础设施行业以及房地产行业或将受益。

5. 风险提示

减税实际效果差异、历史规律并不一定代表未来。

（实习生魏婧恬对本文有重大贡献。）

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信息披露

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均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，

结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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的任何损失负任何责任。

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会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

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军工行业

蒋 俊(021)23154170 jj11200@htsec.com

刘 磊(010)50949922 ll11322@htsec.com

张恒晅 zhx10170@htsec.com

联系人

张宇轩(021)23154172 zyx11631@htsec.com

银行行业

孙 婷(010)50949926 st9998@htsec.com

解巍巍 xww12276@htsec.com

联系人

林加力(021)23214395 ljl12245@htsec.com

谭敏沂(0755)82900489 tmy10908@htsec.com

社会服务行业

汪立亭(021)23219399 wanglt@htsec.com

陈扬扬(021)23219671 cyy10636@htsec.com

家电行业

陈子仪(021)23219244 chenzy@htsec.com

李 阳(021)23154382 ly11194@htsec.com

联系人

朱默辰(021)23154383 zmc11316@htsec.com

刘 璐(021)23214390 ll11838@htsec.com

造纸轻工行业

衣桢永(021)23212208 yzy12003@htsec.com

曾 知(021)23219810 zz9612@htsec.com

赵 洋(021)23154126 zy10340@htsec.com

研究所销售团队

深广地区销售团队

蔡铁清(0755)82775962 ctq5979@htsec.com

伏财勇(0755)23607963 fcy7498@htsec.com

辜丽娟(0755)83253022 gulj@htsec.com

刘晶晶(0755)83255933 liujj4900@htsec.com

王雅清(0755)83254133 wyq10541@htsec.com

饶 伟(0755)82775282 rw10588@htsec.com

欧阳梦楚(0755)23617160

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宗 亮 zl11886@htsec.com

巩柏含 gbh11537@htsec.com

上海地区销售团队

胡雪梅(021)23219385 huxm@htsec.com

朱 健(021)23219592 zhuj@htsec.com

季唯佳(021)23219384 jiwj@htsec.com

黄 毓(021)23219410 huangyu@htsec.com

漆冠男(021)23219281 qgn10768@htsec.com

胡宇欣(021)23154192 hyx10493@htsec.com

黄 诚(021)23219397 hc10482@htsec.com

毛文英(021)23219373 mwy10474@htsec.com

马晓男 mxn11376@htsec.com

杨祎昕(021)23212268 yyx10310@htsec.com

张思宇 zsy11797@htsec.com

慈晓聪(021)23219989 cxc11643@htsec.com

王朝领 wcl11854@htsec.com

北京地区销售团队

殷怡琦(010)58067988 yyq9989@htsec.com

郭 楠 010-5806 7936 gn12384@htsec.com

吴 尹 wy11291@htsec.com

张丽萱(010)58067931 zlx11191@htsec.com

杨羽莎(010)58067977 yys10962@htsec.com

杜 飞 df12021@htsec.com

张 杨(021)23219442 zy9937@htsec.com

欧阳亚群 oyyq12331@htsec.com

何 嘉(010)58067929 hj12311@htsec.com

李 婕 lj12330@htsec.com

金融工程研究 金融工程专题报告 20

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