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Foliensatz 2- Seite 1
Teil 2: Wechselkursmodelle2.1 Wechselkurse und Wechselkursregimes
2.2 Kaufkraftparität bei flexiblen Preisen -
Die Lange Frist
2.2.1 Inflation und Wechselkursregimes –
Die Rolle der Spielregeln
2.2.2 Kaufkraftparitätenpuzzle
2.2.3 Balassa-Samuelson
Effekt
2.3 Zinsparität: Kapitalmarktgleichgewicht
2.4 Der monetäre Ansatz der Wechselkurstheorie
2.4.1 Monetäre Fundamentalfaktoren
2.4.2 Rationale Bubbles
2.4.3 Das Peso Problem
2.5 Das Mundell
Fleming Modell bei fixen Preisen-
Die kurze Frist
2.6 Das Dornbusch Overshooting
Modell: Integration von kurzer und langer Frist
2.7
Die Theorie optimaler Währungsräume
Skript Währungstheorie WS 2010/11©
Prof. Dr. Gerhard Illing
Foliensatz 2- Seite 2
2.1 Wechselkurse und Wechselkursregimes
Am Devisenmarkt werden Angebot von/ Nachfrage nach Währungen bestimmt durch Handels-
und Kapitalströme
A) Reale Transaktionen (Handelsströme) Handel von Waren und Dienstleistungen
Handelsströme werden von relativen Preisen bestimmt: Realer Wechselkurs ∈
Preisunterschiede beeinflussen die Wettbewerbsfähigkeit, Anpassung der Wechselkurse über Handelsströme, falls unterschiedliche Kaufkraft: Theorie der Kaufkraftparität
(Big Mac Index)
Außenhandelsgleichgewicht (Stromgleichgewicht) Handelsströme passen sich nur träge an
(Beispiel: Unterbewertung → Verteuerung der Importe, Stimulierung der Exporte → Aufwertung)
Langsamer Prozess, behindert von Transaktionskosten →
Reale Güterströme bestimmen Wechselkurs nur langfristig
Normale Reaktion der Handelsströme:
Marshall Lerner -
Bedingung
Devisenmarktgleichgewicht
Foliensatz 2- Seite 3
2.1 Wechselkurse und Wechselkursregimes
B) Kapitalbewegungen (Nettokapitalströme) Kapitalbilanz: Internationale Portfolioentscheidungen abhängig von
Zinsunterschieden, Wechselkurserwartungen und Risikoeinschätzungen
Portfoliogleichgewicht (Bestandsgleichgewicht)
Internationale Anleger müssen bereit sein, die angebotenen Mengen an internationalen Assets
zu halten.
Anpassung bei Zinsunterschieden → Theorie der Zinsparität
Riesige Kapitalbestände → Geringfügige Änderungen der Erwartungen führen zu starken Preisreaktionen
→
Wechselkursbewegungen werden kurzfristig von Kapitalströmen dominiert
Devisenmarktgleichgewicht
Foliensatz 2- Seite 5
2.1 Wechselkurse und WechselkursregimesInternationaler Devisenmarkt
Dramatischer Rückgang des Anteils internationalen Handels an den gesamten internationalen Finanztransaktionen (nur 4-6 % aller Transaktionen)
Starke Dominanz internationaler Kapitalströme
Läuft aber meist über Kette von Finanzintermediären
–
Mehrfachzählungen bei Sicherungsgeschäften
Anteil von Spot Markt Transaktionen auf 33 % gefallen (wegen rapiden Wachstums der Forward und Swap
Märkte)
weltweiter Umsatz im Devisenhandel pro HandelstagApril 2004: 1,9 Billionen US $Globaler Warenhandel in ganz 2004: 9 Billionen US $
Global Foreign Exchange Market Turnover, daily average
0
1000
2000
3000
April89
April92
April95
April98
April01
April04
April07
Mrd
. $
Outright forwards and foreign exchange swapsSpot transactions
Quelle: BIS,
CENTRAL BANK SURVEY OF FOREIGN EXCHANGE AND ERIVATIVES MARKET ACTIVITY
Foliensatz 2- Seite 6
2.1 Wechselkurse und WechselkursregimesGrundelemente moderner Währungstheorie
Kaufkraftparität: Gesetz des einheitlichen realen Preises keine Arbitragemöglichkeiten für Güter
Zinsparität: Einheitliche Effektivrenditen -
Keine Arbitrage für Kapital
Grundansatz: Dichotomie zwischen realen und monetären Faktoren
→
Nominaler Wechselkurs bestimmt von Unterschieden der Geldpolitik
Irrelevanz des Wechselkursregimes: Flexible Kurse: Abwertung gleicht Inflationsdifferenzen aus;
Fixe Kurse: Angleichung der Inflationsraten
→
Langfristig (bei flexiblen Preisen): Plausible Arbeitshypothese
Aber: Kurzfristig (bei Preisrigiditäten) viel komplexer: Geld-
und Wechselkurspolitik haben reale Effekte
Zudem: Nominaler Wechselkurs bestimmt von erwarteter Geldpolitik
→
Zukunftsorientierte Bestimmung des Wechselkurses
Foliensatz 2- Seite 7
2.1 Puzzles der internationalen Makro
Obstfeld/Rogoff: 6 major puzzles
in international macro
1) Feldstein Horioka
Puzzle: Starke
Korrelation zwischen nationaler Spar-
und
Investitionsrate (Konflikt mit intertemporalem Ansatz)
2) Kaufkraftparitäten-Puzzle: Gesetz des einheitlichen Preises gilt nicht:
Kurzfristig kaum eine Beziehung zwischen Wechselkurs und Inflationsdifferenzen (realer und nominaler Wechselkurs sind stark korreliert)
Handelbare vs. nicht handelbare Güter: Balassa/Samuelson
Effekt: Länder mit hohen
Wachstumsraten weisen höhere Inflation auf
Foliensatz 2- Seite 8
2.1 Puzzles der internationalen Makro
3) Zinsparitäten-Puzzle: Ungedeckte
Zinsparität ist empirisch nicht erfüllt
4) Random
Walk Puzzle:
Die Vorhersagen von Wechselkursbewegungen unter Verwendung theoretischer Modelle sind nicht besser als Random
Walk
5) Wechselkursvolatilität
variiert systematisch mit Wechselkursregime (Mussa 1986): a) Kurzfristige Variabilität (monatliche prozentuale Veränderungen) hat sich nach dem Zusammenbruch von Bretton
Woods Systems stark erhöht
b) Häufung von Währungskrisen bei Fixkursregimen
Foliensatz 2- Seite 10
2.1 WechselkursregimeVorteile von fixen vs. flexiblen Wechselkursen?
Politische Entscheidung
Bretton
Woods:
(22. Juli 1944)
Dollar als Leitwährung; Gold-Standard
Zusammenbruch nach Krisen Anfang der 70er Jahre: 1971 USA kündigen Verpflichtung, Dollar in Gold einzulösen. 1973 Freigabe des Wechselkurses der DM
Danach: Freies Floaten großer Währungen; EWS (Währungsschlange in Europa mit Anpassungen)
Wechselkursfixierung kleiner Länder
Realignments nach spekulative Attacken;
Zunehmende Volatilität der Wechselkurse bei freiem Floaten:
Starke kurzfristige Schwankungen, aber auch mittelfristig starke
Abweichungen
Was ist das beste Regime?
Antwort hängt von der konkreten Situation (Zielen, Art der Schocks) ab –
→ Theorie optimaler Währungsräume
Foliensatz 2- Seite 11
2.1 WechselkursregimeZunehmende Kapitalmobilität –
weltweit Abschaffung von Kapitalverkehrskontrollen
Foliensatz 2- Seite 12
Gemäß
IWF: in Lauf der 90er Jahre Tendenz zu Randlösungen:Entweder freies Floaten oder enge Bindung
0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
fixed intermediate flexible
De jure exchange rate regimes, 1973-2004
0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
fixed intermediate flexible
De facto exchange rate regimes, 1973-2004
Bersch and Klüh (2007)
Foliensatz 2- Seite 13
2.1 Wechselkursregime
Tendenz zu Randlösungen?
Aber: viele Zwischenstufen
Unsaubere Klassifikation des IWF
Divergenz zwischen angegebenem und tatsächlichem Verhalten
Fear
of Floating:
Auch bei freien Kursen vielfach Interventionen
Völlig fix
Völlig flexibel
Währungsunion
Currency
Board
Peg
Adjustable
Peg
Managed Floating
Free FloatingWas sind Vor-
und Nachteile von
fixen /flexiblen Wechselkursen?Basis: Mundell
Fleming Modell
Foliensatz 2- Seite 14
2.1 Wechselkursregime -
Einordnung
Effekte der Wechselkursregimes hängen stark vom Ausmaß an Preisrigiditäten ab:
Lange Frist:
Flexible Preise: Realer Wechselkurs ∈=SP/P* unabhängig vom Wechselkursregime
Kaufkraftparität (2.2)
→
Monetärer Ansatz: Geldpolitik als Fundamentalfaktor
Aber: Wechselkurs als Vermögenspreis →
Zinsparität
(2.3): Erwartungen über zukünftige Entwicklung von zentraler
Bedeutung → Sich selbst erfüllende Erwartungen (2.4)
Kurze Frist:
Rigide Preise →
Mundell
Fleming Modell
(2.5)
Kombination von kurzer und langer Frist: Dornbusch Overshooting
Modell (2.7)
Foliensatz 2- Seite 15
2.2 Kaufkraftparität; Balassa SamuelsonMittel-/langfristig: Preise sind flexibel
Mittelfristig erklären sich Wechselkursbewegungen aus Inflationsdifferenzen (relative Kaufkraftparität)
Inflation beruht auf Geldmengenwachstum
→ Monetärer Ansatz der WechselkurstheorieKaufkraftparität (PPP):
Gesetz des einheitlichen Preises:
Arbitragekalkül: Gleiche Güter in verschiedenen Regionen können nicht dauerhaft unterschiedlich teuer sein. Anpassungsmechanismus: Ungleichgewichte der Leistungsbilanz (Gustav Cassel
1922)
Intuition: Wettbewerbskräfte (Handelsarbitrage) sorgen mittel-/ langfristig für Tendenz zum Ausgleich von Preisunterschieden Beispiel: Lira
PPP erklärt Wechselkursbewegung relativ gut für Länder mit Hyperinflation
PPP ist aber empirisch nicht bestätigt für Länder mit niedriger Inflation
Foliensatz 2- Seite 16
2.2 Kaufkraftvergleich -
Der Big Mac Index
$ je €
Quelle: Economist Februar 2007
$ je €
Preis für Bigmac
im Euroraum: 2,94 €; Wechselkurs Feb 2007 : 1,3 $ je €Preis in China: 11 Yuan
Wechselkurs 7,77 Yuan
je $
Foliensatz 2- Seite 17
2.2 KaufkraftparitätVersuch, längerfristige Wechselkursbewegungen zu prognostizieren.
Wechselkurs: S = ∈
P/P*;
s=ln
S
= ln
∈
+ p –
p*
Unterscheide: Absolute vs. relative Form der
PPP:Absolute PPP: ∈
= 1; ln
∈
=0 → S* = P/P*;
Relative PPP:
Hypothese eines konstanten realen Wechselkurses: ∈
= S P/ P* = konstant
*** ππ −+
∈∈
=−+∈∈
=
•••••
pp
pp
SS
→=∈•
0 *ππ −=
•
SS
→Monetäre Erklärung für Wechselkursbewegungen: Wechselkursänderungen von Unterschieden der Inflationsraten bestimmt
Fallbeispiel:
Italienische Lira versus
DMAber: Strukturelle (reale) Änderungen können auch ∈
verändern
Foliensatz 2- Seite 18
2.2.1 Inflation und WechselkursregimesEin einfaches Zwei Länder Modell
Grundidee: Bei flexiblen Preisen spiegeln Wechselkursänderungen Unterschiede der Wachstumsraten der realen Geldmenge wider
Änderung des relativen Geldangebots führt sofort zu Anpassungen des inländischen Preisniveaus und des Wechselkurses
Ausgangspunkt: Geldmarktgleichgewicht in jedem Land. Zunächst: vernachlässigen wir zinsabhängige Geldnachfrage: Y = M/P → π= μ- y; π* = μ*-
y*;
Kaufkraftparität:
∈
= S P*/P = 1 → S = P/P* → ds/ dt
= π-
π* = μ
- y – (μ*-
y*)
Kaufkraftparität
lässt offen, ob sich Wechselkurs oder Preise anpassen – das ist abhängig vom Wechselkursregime
Bei flexiblen Wechselkursen: Abwertung entsprechend den Inflationsdifferenzen
Bei flexiblen Wechselkursen: Anpassung der Inflationsraten!
Foliensatz 2- Seite 19
2.2.1 Inflation und Wechselkursregimes –
Die Rolle der Spielregeln
Anpassungsmechanismen im Ungleichgewicht abhängig vom Wechselkursregime (den konkreten Spielregeln am Devisenmarkt)
System flexibler Wechselkurse:
Abwertungsdruck erfordert Anpassung der Wechselkurse in Höhe der Inflationsdifferenzen.
System fixer Wechselkurse:
Abwertungsdruck wird durch Interventionen aufgefangen;
je nach den konkreten Regeln: die Inflationsrate eines Landes passt sich an die des anderen an oder die Raten treffen sich auf einem mittleren Niveau.
Modellbeispiel:Länder wählen optimale Inflationsrate (trade
off zwischen Kosten und Vorteil
–
Seigniorageeinnahmen) (Lit: Illing, Kapitel 10.3)Inländische Inflationsrate bestimmt durch inländisches Geldmengenwachstum : π= μ
Aber: Das optimale Geldmengenwachstum hängt vom Wechselkursregime ab
Foliensatz 2- Seite 20
2.2.1 Inflation und Wechselkursregimes –
Die Rolle der Spielregeln
System flexibler Wechselkurse:inländische Inflationsrate durch inländisches Geldmengenwachstum bestimmt: π= μMinimierung der Verluste charakterisiert durch optimale Mischung
zwischen π
und τ:
Jedes
Land bestimmt
seine optimale
Inflationsrate
π;
π*Inflationsdifferenzen
werden
durch
Wechselkursanpassung
ausgeglichen:
Illustration der Auswirkungen unterschiedlicher Spielregeln
Zwei Länder Modell mit quadratischer Verlustfunktion aus Steuerverzerrung und Inflation;
Jedes Land wählt das aus seiner Sicht optimale Geldmengenwachstum
L = τ2
+ a
π2 unter
der
Budgetrestriktion
g = τ
+μ
L* = τ2*+ a
π2*
bei
g* = τ* + μ*
Minimierung der Verluste: charakterisiert durch optimale Mischung zwischen π
und τ
; Optimales μ
abhängig von den Spielregeln
ds/ dt
= π-
π*
(y=0)
Foliensatz 2- Seite 21
2.2.1 Inflation und Wechselkursregimes –
Die Rolle der Spielregeln
2
1
1;
11
ga
aL
ga
aga
+=
+=
+= τπ
Minimierung der Gesamtverluste:
unter der Budgetbeschränkung
τ
+ π
=g
→ Optimale Mischung aus Inflations-und Steuerfinanzierung:
L a= +π τ2 2
τπa1
=
L=a π2
+
(g-π)2
FOC: a π
-
(g-π)=0 τ
π-1
Grenzkosten höherer Inflation
Grenzvorteil: niedrigerer Steuersatz
g
g
Die optimale Inflationsrate: Autarkie
Foliensatz 2- Seite 22
2.2.1 Inflation und Wechselkursregimes –
Die Rolle der Spielregeln
System fixer Wechselkurse ds/ dt
= 0; π= π*1) Bei symmetrischer Interventionsverpflichtung:Bei Abwertungsdruck wegen Überangebot an inländischer Währung: →
Interventionsverpflichtung des anderen Landes → Externalität:Ein Teil der Anpassungslast in Form höherer Inflation wird vom Ausland getragen –die Inflation wird quasi ins Ausland exportiert.
Hartwährungsland ist verpflichtet, den anderen Teil des Überangebots der schwachen Währung aufzukaufen: ( ) ( *)1− −α μ μ
Inland muss einen Teil des Überangebots
(einheimische Geldmenge)
abbauenα μ μ( *)−
π μ α μ μ α μ α μ= − − = − +( *) ( ) *1π μ α μ μ α μ α μ* * ( ) ( *) * ( )= + − − = + −1 1
Foliensatz 2- Seite 23
2.2.1 Inflation und Wechselkursregimes –
Die Rolle der Spielregeln
α = 12 2
** μμππ +==Bei symmetrischem Interventionsmechanismus:
L g a= − ++⎛
⎝⎜⎞⎠⎟
( )*
μμ μ2
2
2
ga
− =+
μμ μ
2 2*Bedingung erster Ordnung:
μ μ=+
−+
11 14
4
4a
a
ag *Reaktionsfunktion:
π πN N a g= =+
*( )
11 2
τ τN N
a
a g= =+
*( )
2
21
τ π= 12 a
Symmetrisches Gleichgewicht:
a=2; g=6:
Foliensatz 2- Seite 24
2.2.1 Inflation und Wechselkursregimes –
Die Rolle der Spielregeln
Gefangenendilemma:
Die kooperative Lösung lässt sich jedoch in einem System mit symmetrischer Interventionspflicht nicht durchsetzen. Beispiel: a=2; g=6
Reaktionsfunktion: μ
= 2/3 g -1/3 μ*
Effiziente Lösung μ
= μ*= 1/3 g =2; τ
= 2/3 g =4
Aber: μ
(μ*=2) = 4-
2/3 = 10/3>2μ
= 3 μ
= 2
μ
= 3 (27,27) (21,5; 28,5)
μ
= 2 (28,5; 21,5)
(24,24)
Foliensatz 2- Seite 25
2.2.1 Inflation und Wechselkursregimes –
Die Rolle der Spielregeln
Asymmetrische Interventionsregeln
Geldpolitik wird ausschließlich vom Leitwährungsland bestimmt. Reaktionsfunktion des zweiten Landes:
Optimale Politik des Leitwährungsland
Bei völliger Symmetrie ergibt sich
kooperative Lösung
μ μ* = L
π πμ μ
μLL
L= =+
=**
2
Foliensatz 2- Seite 26
2.2.2 Kaufkraftparitäten Puzzle
Rogoff (JEL 1996) Gesetz einheitlicher Preise gilt empirisch nicht:
Schwache Beziehung zwischen Wechselkursänderung und Inflationsdifferenzen (nicht nur kurz-, auch mittelfristig):
Starke Korrelation von realem und nominalem Wechselkurs
→
Hohe
kurzfristige
Volatilität
des realen
Wechselkurses
Mögliche Ursachen:a) Nominale Schocks erzeugen aufgrund von
Preisrigiditäten reale Schwankungen b) Dominanz realer Schocks → ∈* schwankt
Foliensatz 2- Seite 27
2.2.2 PPP: Nominale
vs
reale
Schocks
0 S
∈i = S P*/ P (P* geg)P
PPP ∈1
Monetäre Schocks:
Verschiebung von A nach B (bei konstantem ∈1 )
B
PPP ∈2
Reale Schocks:
Veränderung von ∈i (Reale Aufwertung: ∈i sinkt)
Offen: Ändern sich S, P oder / und P* ?; Anpassungspfad?
A
∈2 <
∈1
Foliensatz 2- Seite 28
2.2.2 Kaufkraftparitäten PuzzleErklärungsansätze für das PPP Puzzle:
A) Dominanz temporärer realer Schocks (Technologie und Präferenzen; Leistungsbilanzdynamik) –
etwa: Unterschiede im Produktivitätswachstum Handelbare vs. nicht handelbare Güter Lokaler Warenkorb: In jedem Land haben relativ billigere Güter höheren Anteil → Vergleich überzeichnet Preise des anderen Landes (Bias). Relevanter Warenkorb für Vergleiche?
B) Träge Anpassung an nominale Schocks (changes
in portfolio
preferences, monetary
shocks, asset
bubbles) -
keine rasche Anpassung der nominalen Preise wegen Lohn/ Preis Rigiditäten
(zentrale Botschaft des Dornbusch Overshooting
Modells)
Foliensatz 2- Seite 29
2.2.2 Kaufkraftparitäten Puzzle
Zentrales Puzzle: Selbst die Preise der handelbaren Güter gleichen sich nach Wechselkursänderungen nicht an!
Gründe: Transportkosten (limitieren Arbitragemöglichkeiten); nationale Standards (Zölle, nicht tarifäre Handelshemmnisse)
Obstfeld/Rogoff: Lack of arbitrage possibilities?
“Domestic prices and exchange rates are in fact slow to adjust to changes in each other. Price adjustments at the wholesale level faster than at the retail level. Arbitrage for wholesale importers (with lower trading costs due to economies of scale) is limited by market power (price discrimination) of monopolistic suppliers”
Foliensatz 2- Seite 30
2.2.2 Bedingungen zur Gültigkeit von PPPStrenge Bedingungen für identische Inflationsraten:
1)
Alle handelbaren Güter haben in beiden Ländern den gleichen Preis (falls in gleiche Währung umgerechnet)
2)
Faktorpreisangleichung und identische Produktionsfunktionen gleichen die Preise aller nicht-
handelbaren Güter an
3) Alle Güter haben in dem Warenkorb beider Staaten das gleiche Gewicht (international standardisierter Warenkorb)
Wichtiges Frage: Was ist der angemessene Warenkorb? Wegen der starken Schwankungen der Wechselkurse:
Aussagen der relativen PPP sind stark abhängig vom Basisjahr, das für Vergleiche zugrunde gelegt wird!
Foliensatz 2- Seite 31
2.2.3 Balassa/Samuelson
Effekt
Beispiel für reale Schocks: Divergenzen im Produktivitätswachstum
der handelbaren Güter
Beobachtung: Preise für Dienstleistungen sind in Ländern mit hohem Realeinkommen höher
Länder mit niedrigem Realeinkommen haben stärkeres Produktivitätswachstum im handelbaren Sektor
Anpassungsdruck der Löhne (für gleiche Qualifikation im nicht handelbaren Sektor) → höhere Inflationsraten
Verschiebung der realen Kaufkraftrelation (relativen Preise) – Reale Aufwertung der stärker wachsenden Region
Deshalb auch mittelfristig nicht unbedingt Angleichung von π
Foliensatz 2- Seite 32
2.2.3 Balassa/Samuelson
EffektDifferenziere zwischen handelbaren/ nicht handelbaren Gütern
Konsumpreisindex im Inland: p = α
pT
+ (1-
α) pN
im Ausland: p* = α
p*T
+ (1-
α) p*N
Ausgangspunkt:
Produktivitätsunterschiede: qT
; q*T
(bzw. qN
; q*N
)
Reallohn entspricht der Produktivität: pT
=wT
-qT
; pN
=wN
-qN
αα −⋅= 1NT PPP
ii P
WQ =
qT >q*T
Lohnangleichung in beiden Sektoren:
wT
=wN
=w
→ pN
=pT
+qT
–qN
→
p = pT
+ (1-
α) (qT
–qN
)
PPP im handelbaren Sektor:
pT
= s + p*T →
p –
p* = s + (1-α) [qT
- q*T – (qN
- q*N
)]
Foliensatz 2- Seite 33
2.2.3 Balassa/Samuelson
EffektSei qN
=q*N
Divergenz des Produktivitätswachstums erfordert reale Aufwertung für die Wachstumsregionen →
PPP muss entsprechend modifiziert werden!
Denkbare Mechanismen:
-
Höhere Inflationsrate in Wachstumsregion
-
Nominale Aufwertung der Währung der Wachstumsregion
-
niedrigere Inflationsraten in den anderen Regionen
Anwendung auf Osteuropa: Buiter/Grafe; Sinn/Reutter
)**()1(*
T
T
T
T
SS &&&
−−=−− αππ
Foliensatz 2- Seite 34
2.3. Zinsparität: KapitalmarktgleichgewichtVon nun an: Berücksichtige den Einfluss von Kapitalanlegern
zentrale Rolle der Erwartungen
Ausgangspunkt: intertemporale Arbitrage
Spotmärkte: unmittelbarer Tausch (muss innerhalb von 2 Tagen ausgeführt sein)
Zukunftskontrakte: Versprechen, Devisen zum heute vereinbarten Preis zu liefern in 1, 2 Wochen oder 1, 3, 6, 12 Monaten
Swaps: Kaufe heute, und zugleich Verkauf zum späteren Zeitpunkt Swap
rate: Differenz zwischen Verkaufspreis und dem ursprünglichen
Kaufpreis
Arbitragekalküle: Spot and Forward Rates (Kassa-
und Terminkurs); Swaps, Devisenoptionen, Derivate, Hedging; Spread
zwischen Geld und Briefkurs
•
Internationale Portfolioumschichtungen und Risikotausch; Kapitalverkehrskontrollen; Tobin-Steuer
Foliensatz 2- Seite 35
2.3. Zinsparität: Kapitalmarktgleichgewicht
Teilnahme am Devisenmarkt weitgehend auf institutionelle Händler beschränkt (schon wegen Größe der gehandelten Kontrakte)
Alternative: Futures Kontrakte
als enges Substitut (Wetten)
Handel mit standardisierten Kontrakte (festen Nominalwerten) zu festen Zeiten; täglicher Ausgleich der Positionen zwischen Verkäufern (short
position) und Käufern (long
position) (Broker nimmt neutrale Position ein)
Beim Broker wird eine bestimmte Margin
Summe hinterlegt; Davon werden Verluste ausgeglichen und der Gegenseite gutgeschrieben (täglicher Ausgleich: Marking
to market);
Nachschusspflicht, falls Margin
Konto nicht mehr gedeckt – (reduziert Ausfallrisiko der Counterparty)
Foliensatz 2- Seite 36
2.3.1 GrundlagenSwaps, Hedging
und Spekulation
Wechselkurs
als
zukunftsorientierter
Preis
für
Vermögensanlagen
– Zentrale
Idee: Zinsdifferenzen
entsprechen
erwarteten
Wechselkursänderungen
Zinsparität: Gedeckte und ungedeckte
Zinsparität:
Unterscheide: Kurs
am Terminmarkt
Ft
vs. erwarteter
Wechselkurs
1) Gedeckte Zinsparität: Keine Arbitragemöglichkeiten durch risikofreie Transaktionen am
Devisenmarkt: (Devisenswaps
als
risikofreie
Arbitrage)
2) Ungedeckte Zinsparität: Gleichheit der erwarteten Effektivrenditen, auch ohne Absicherungsgeschäfte
Fragen: a) Sicherungsgeschäfte
vs. Spekulationsgeschäfte? Rolle
von Hedging
b) Welche
Fundamentals bestimmen
die Zinsdifferenzen? c)
Empirische
Evidenz: Warum
einhellige Ablehnung der ungedeckten Zinsparität?
)S(E t1t Ω+
Foliensatz 2- Seite 37
2.3.1 GrundlagenDevisenswap: Rücktausch
bereits
heute
zu
einem
am Terminmarkt
fest
vereinbarten
Kurs
(der
forward rate) Ft
CIP:
Gedeckte Zinsparität -
meist approximiert
in logarithmischer Form durch:
leitet sich aus der Arbitragegleichung ab unter Verwendung von ln
(1+x)~x
ft
= ln
Ft
Ft
= Forward Rate
(Terminkurs) für nächste Periode
st = ln
St
St
= Spot Rate
fpt
=ft
-st forward
premium/discount
Abweichungen würden risikofreie Arbitragemöglichkeiten ermöglichen (abgesehen vom Ausfallrisiko der Gegenpartei)
→ Abweichungen nur bei Kapitalverkehrsbeschränkungen zu erwarten
Ft
(1+it
*) = St (1+it
)
it
-it
* = ft
-st
Foliensatz 2- Seite 38
2.3.1 GrundlagenArbitrage-
gleichung
Logarithmische Approximation:
ln
(1+x) ~ x→
lässt sich umformen mit Hilfe von
Swap
Satz
(Forward premium)
somit:
→
Das Produkt i
fp
ist fast Null für kurze Zeitperioden, sofern i klein
t
ttt S
SFfp −=
1*)1( −+= tt
tt i
SFi
t*t
*tt
*ttt fpiifp1)i1()fp1(i ⋅++=−++=
ttt fpSF +=1/
*)1(1 tt
tt i
SFi +=+ ln
(1+it
) = ln
(1+it
*)+ ln
Ft
–ln
St
it
= it
* + ft
- st
Foliensatz 2- Seite 39
2.3.1 GrundlagenSwapsatz = Zinsdifferenz: fpt
=(F-S)/S
= i-i*
Swapsatz
~ Capital Gain
(Loss) der Fremdwährungsanlage muss gerade den Zinsverlust (-gewinn) kompensieren
Arbitragebedingung für Assets
gleicher Risikoklasse in verschiedenen Ländern –
sonst wären risikofreie Gewinne
möglich
Absicherung (Hedging) am Terminmarkt eliminiert das Wechselkursrisiko: kursgesicherter Kapitalexport, falls gleichzeitig Erträge heute schon zum sicheren Terminkurs Ft
verkauft werden
Einziges Risiko: Konkursrisiko des Tauschpartners (nimmt mit der Laufzeit zu)
Foliensatz 2- Seite 40
2.3.1 GrundlagenUngesicherte Arbitragegeschäfte: bei Tausch zur Spotrate St+1
im nächsten Jahr besteht ein Wechselkursrisiko
E(St+1
Ωt
): für t+1 erwarteter Wechselkurs (erwartete Spotrate), gegeben den heutigen Informationsstand Ωt
Arbitragekalkül am Kapitalmarkt: Erwartete Rendite zweier Assets
mit identischer Risikostruktur muss gleich sein Zinsunterschiede müssen durch Auf-/Abwertungserwartungen kompensiert werden
Bei Risikoneutralität muss gelten:
bzw. in logarithmischer Form:
t
t1t*tt S
)S(E)i1(i1
Ω+=+ +
Ft
= E(St+1
Ωt
)
it
-it
* = E(st+1
Ωt
)
-st
Foliensatz 2- Seite 41
2.3.1 Grundlagen A) Gedeckte Zinsparität:
Keine Arbitragemöglichkeiten durch risikofreie Transaktionen am Devisenterminmarkt: (Devisenswaps
als
risikofreie
Arbitrage)
it
-it
* = ft
-st
Swapsatz = Zinsdifferenz:
fpt=(F-S)/S
= i-i*Swapsatz (Forward premium) ~ Capital Gain
(Loss) der
Fremdwährungsanlage muss gerade den Zinsverlust (-gewinn) kompensierenArbitragebedingung für Assets
gleicher Risikoklasse in verschiedenen Ländern
B) Ungedeckte
Zinsparität:
Wechselkursrisiko bei Tausch zur Spotrate St+1
E(St+1
Ωt
): für t+1 erwarteter Wechselkurs (erwartete Spotrate), gegeben den heutigen Informationsstand Ωt
Bei Risikoneutralität:
bzw. in logarithmischer Form:Ft
= E(St+1
Ωt
)
it
-it
* = E(st+1
Ωt
) -st
Foliensatz 2- Seite 42
2.3.1 Grundlagen: Gedeckte Zinsparität
Empirische Evidenz zur Gedeckten Zinsparität
Zu Zeiten von Devisenmarktkontrollen (hohen Transaktions- kosten) gab es starke Abweichungen; heute aber:
1) Zinsunterschiede werden von Market Makern
benutzt, um forward
rate zu berechnen.
Umgekehrt wird Spread
zwischen forward
und spot
rate von Bankern verwendet, um Zinsdifferenz auf Fremdwährungskonten zu berechnen.
2) Empirische Tests
Einfacher OLS-Test:
Teste Hypothese, dass α= 0,0 und β=1,0ttttt *)ii(sf εβα +−+=−
Foliensatz 2- Seite 43
2.3.1 Grundlagen: Gedeckte Zinsparität
Empirische Evidenz:
Welche Marktdaten verwenden?
a)
Tests mit allgemein zugänglichen Daten: relativ gute Evidenz Aber für Arbitrage wichtig: Verwende synchrone Daten für Zinsen und
Wechselkurse der Marktteilnehmer
b)
Test anhand effektiver Handelsdaten: Mark Taylor (1989) Sehr gute Evidenz in Zeiten ohne Marktturbulenz
Jedoch gewisse Arbitragemöglichkeiten in Zeiten mit Marktturbulenz (um so stärker, je länger die Laufzeit) –
Erklärung: Mit längerer Laufzeit steigt das Ausfallrisiko – Bedingung identischen Risikos der Assets
nicht mehr gewährleistet
(Arbitrage begrenzt).
Deutsche Bundesbank Monatsbericht Juli 2005: Wechselkurs und Zinsdifferenz: Jüngere Entwicklungen seit Einführung des Euro
Foliensatz 2- Seite 44
2.3.2 Ungedeckte Zinsparität(CIP) Gedeckte Zinsparität:
(UIP) Ungedeckte Zinsparität:
Aus (CIP) und (UIP) folgt:
Forward premium
(Spread
zwischen forward
und spot
rate) sollte Indikator für erwartete Wechselkursänderungen sein: eigentlich sollte er die beste Prognose für zukünftige Wechselkursbewegungen liefern:
Aus
folgt bei Gültigkeit von (UIP):
1 1 1( )t t t ts E s ε+ + += Ω +
1tttt1t *iiss ++ +−=− ε
tttt sf*ii −=−
tt1t*tt s)s(Eii −Ω=− +
)s(Ef t1tt Ω= +
Foliensatz 2- Seite 45
2.3.2 Ungedeckte Zinsparität
→ Zinsunterschiede als Indikator für erwartete Wechselkursbewegungen?
Empirische Evidenz: UIP als Prognoseinstrument unbrauchbar
Quelle:Sushil
Wadhwani, Currency
Puzzles, 1999
Foliensatz 2- Seite 46
2.3.2 Ungedeckte Zinsparität -
Empirie
Empirische Evidenz: einhellige Ablehnung der Hypothese
Problem: Wechselkurserwartungen sind nicht beobachtbar
Aber der Fehlerterm sollte bei rationalen Erwartungen mit allen zum Zeitpunkt der Erwartungs-
bildung
verfügbaren Informationen unkorreliert sein
Bei UIP gilt also:
Konsistente OLS-Schätzer der Regression
Teste Hypothese, dass α= 0,0 und β=1,0
1tttt1t *iiss ++ +−=− ε
1t*ttt1t )ii(ss ++ +−+=− εβα
)s(Es 1t1t1t +++ −=ε
Foliensatz 2- Seite 47
2.3.2 Ungedeckte Zinsparität -
Empirie
UIP wird anhand der Daten einhellig verworfen: Spreads
erklären nur sehr kleinen Teil der Wechselkursbewegungen. Häufig war selbst die Richtung der vorhergesagten Änderungen falsch:
Empirische Tests zeigen, dass ß
stark von 1 abweicht (in der Regel nimmt ß
sogar negative Werte an)
Auch ist α
nicht gleich 0.
Tatsächliche Änderungen werden offenbar getrieben von unerwarteten Neuigkeiten:
Der natürliche Logarithmus des Wechselkurses folgt einem
random
walk; die Zinsdifferenzen sind im Zeitverlauf dagegen stark korreliert.Mögliche Gründe für das empirische Versagen der UIP?Systematische Verzerrungen, die ungenutzte Arbitragemöglichkeiten eröffnen? Arbitragemöglichkeiten hängen stark vom zugrundegelegten
Modell ab
Foliensatz 2- Seite 48
2.3.2 Ungedeckte Zinsparität -
EmpirieWarum ist UIP kein brauchbares Prognoseinstrument?
Eine mögliche Erklärung: variable Risikoprämien
Wichtig: ungedeckte Zinsparität ist keine risikofreie Arbitragebeziehung:
-
Risiko von Wechselkursänderungen
-
Gleichung gilt nur, falls marginale Devisenhändler risikoneutral (perfekte, effiziente Devisenmärkte)
Allgemeinere
Form der UIP: bei Berücksichtigung von Risikoaversion wird die Bedingung modifiziert durch eine Risikoprämie ρt
zu:it
-it
* = E(st+1
Ωt
) + ρt
– st
Verzerrung, falls Risikoprämie außer Betracht gelassen –
omitted
variable Idee: $ Anlagen attraktiv, falls „perceived
risk“
niedrig –
hoher $ Kurs
Problem: ρt
schwankt. Aber warum sollte es systematische Bewegungen der Risikoprämie geben?
Foliensatz 2- Seite 49
2.3.2 Ungedeckte Zinsparität -
Empirie
1) variable Risikoprämie (aber: Warum systematische Bewegungen der Risikoprämie?
Denkbar auch: systematische Bewegungen anderer Fundamentals)
2) Indeterminiertheit
der Fundamentals Peso-Problem: Erwartungen über Politikänderung (Abwertung) müssen sich nicht in der betrachteten Periode realisieren
3) Devisenmarkt als Spielwiese für Spekulanten? (Ir-) rationale Bubbles? Marktteilnehmer haben nur beschränkte Informationen und müssen aus den
Bewegungen des Marktprozesses auf Informationen rückschließen → Herdenverhalten; Noise
Traders
(behavioral
finance); rational bubbles
4) Geldbehörden steuern Zinsen, um unerwünschte Wechselkursbewegungen zu korrigieren –
Simultanitätsbias (McCallum)
Gründe für das Versagen der UIP
Fragen:a)
Wovon werden Erwartungen über Wechselkursänderungen bestimmt? –
Frage nach den monetären Fundamentalfaktoren b)
Wie funktioniert Hedging/ Spekulation/ Arbitrage am Devisenmarkt?
Hedging
oder Spekulation? Homogene Erwartungen?
Foliensatz 2- Seite 50
2.3.3 Optionen -
Hedging
oder Spekulation?
Zunächst: Detaillierteres
Verständnis von Devisenmarkt-AktivitätenKlären: Wie funktioniert Hedging/ Spekulation/ Arbitrage am Devisenmarkt?
Beispiel:
Ein Importeur vereinbart für nächstes Jahr vertraglich eine Zahlung von X $. Wie kann er sich absichern gegen das Wechselkursrisiko?
Denkbare Strategien z.B:
A Abwarten:
Kaufe $ erst im nächsten Jahr zum Kassakurs (teuer, falls $ aufwertet; günstig, falls $ inzwischen abwerten sollte) E(st+1
Ωt
)
B
Termingeschäft: Kaufe $ bereits heute auf Termin FtPerfektes Hedging
gegen Wechselkursschwankungen
C Kaufe Optionen zur Absicherung
gegen Risiko einer $-Aufwertung Kosten von Absicherungsgeschäften hoch in Zeiten hoher Volatilität
Wie funktionieren Termin-
und Optiongeschäfte?
Foliensatz 2- Seite 51
2.3.3 Optionen -
Hedging
oder Spekulation?Finanzintermediäre gehen Vielzahl von Spot und Forward
Kontrakten ein
Tausch von Risiken -
Wie wirken sich solche Kontrakte aus?
Long Position:
Bank 1 hat sich verpflichtet, die Auslandswährung ($) zum festen Kurs zu kaufen (sichert Exporteur ab; verkauft DM)
Short Position:
Bank 2 hat sich verpflichtet, die Auslandswährung ($) zum festen Kurs zu verkaufen (Sichert Importeur ab)
Bank 1: short
in Spot DM, long
in forward
DM
Bank 2: long
in Spot DM, short
in forward
DM
Swap
der Positionen:
Auszahlungsprofile gleichen sich aus
Bank 1: swap-
in DM (kaufe spot, verkaufe forward)
Bank 2: swap-
out DM (verkaufe spot, kaufe forward) VerlustShort Future
Long Future
Preis des Underlyings
GewinnStrike
Price
DM/$
Verkauf von $
Kauf von $
Foliensatz 2- Seite 52
2.3.3 OptionenForwards und futures
beinhalten Verpflichtung, den Kontrakt zu
erfüllen: Wert des Kontraktes verändert sich 1: 1 mit der Spot rate
Optionen: Geben dem Halter dagegen das
Recht
(statt einer Verpflichtung), einen festen Betrag an Devisen (bis) zu einem festen
Termin zum fest vereinbarten Preis zu kaufen / verkaufen
Grundcharakteristika von Optionen:
Over-the-counter
options:
spezifisch vereinbart/ zugeschnitten
Exchange traded
exchange: Standardisierte Kontrakte zum Auktionspreis
European Optionen: Nur am Ende der Laufzeit fällig
Amerikanische Optionen: Fällig jederzeit vor Ablauf der Laufzeit
Underlying
asset: Spot currency
or
futures
Foliensatz 2- Seite 53
2.3.3 OptionenDrei Preiskomponenten (Terminologie):
Aktueller Preis des underlying
asset: FX Spot Rate
Strike
(exercise) Preis:
Für die Transaktion vereinbarter Preis
Optionsprämie:
Preis der Option selbst
Short (=Verkäufer)
Long (Käufer der Option)
PutPflicht, das Underlying
zum Strike
Price abzunehmen
Recht, das Underlying
zum Strike
Price abzugeben
CallPflicht, das Underlying
zum Strike
Price zu liefern
Recht, das Underlying
zum Strike
Price zu erhalten
Recht auf Verkauf des Underlying
Recht auf Kauf des Underlying
Käufer der Option:
DM Put
Option =$ Call
Option
Recht, DM zu verkaufen
=Recht, $ zu kaufen
Foliensatz 2- Seite 54
2.3.3 Optionen
Verlust
Short Call
Option
Long Call
Option
Preis des Underlyings
Optionsprämie
Gewinn
StrikePrice
Short Put
Option
Long Put
Option
Preis des Underlyings
Options-
prämie
Gewinn
Strike
Price
Verlust
Gewinne und Verluste aus Optionspositionen (im Vergleich zu keiner Absicherung)
Foliensatz 2- Seite 55
2.3.3 Fallbeispiel Lufthansa 1985/ 86Januar 1985:
Lufthansa kauft 20 Flugzeuge Boeing 737 zum Preis von $ 500
Millionen, zahlbar bei Lieferung im einem Jahr (Januar 1986)
Hedging
Alternativen:
a)
Keine Absicherung; tausche DM im nächsten Jahr in $
b)
Sichere die Gesamtsumme des Kaufvertrags bereits heute am Terminmarkt ab
c)
Kaufe schon heute $ und bezahle in einem Jahr
d)
Sichere nur einen Teil (x %) durch Forward Contracts
e)
Kaufe heute Optionen (DM Put
Option bzw. $ Call
Option)
DM/ Dollar Kurs: 3.20 im Januar 1985
Foliensatz 2- Seite 56
2.3.3 Fallbeispiel Lufthansa 1985/ 86Auszahlungsprofil bei unterschiedlichen Hedging
Strategien: Kosten für
Importeur
in Mrd.DM
1,6
3,2
Vollständige Absicherung am Terminmarkt
Ohne Absicherung
DM/$ Januar 19862,3
1,15
TeilabsicherungPut
Option
Foliensatz 2- Seite 57
2.3.3 Fallbeispiel Lufthansa 1985/ 86Ruhnau hielt Anfang 1985 den $ überbewertet und sicherte deshalb nur einen Teil der Kaufsumme am Terminmarkt ab
Tatsächlich kam es 1985/1986 zu einem rasanten Fall des US-$
Ruhnau wurde der „Spekulation“
auf Kosten der Steuerzahler
beschuldigt
Wären Optionen besser geeignet gewesen?
Foliensatz 2- Seite 58
2.3.3 Fallbeispiel BMW 2005BMW setzt rund ein Viertel der Gesamterlöse in den USA um
Aufwertung des Dollar zum Euro von Dez 1995 bis Feb 2002 um 40%
Abwertung seit Feb 2002 bis Dez 2004 um 45%
Interview mit Finanzvorstand Stefan Krause in der Börsenzeitung 26.4.2005
„Wir haben ja schon bekannt gegeben, dass wir im Dollar zu über 50% der Netto Exposure
abgesichert haben. Einiges davon stammt noch aus den Jahren
mit günstigeren Dollarkursen. Sicherungskurse sind heute im Durchschnitt schlechter als in den Vorjahren. Ein Gutteil des Währungsvolumens ist nicht gesichert. In temporären Wechselkurs-Erholungsphasen des Dollar werden wir weitere Umfänge taktisch auf einige Monate absichern.
Solange der $ deutlich schwächer als der von uns unterstellte Gleichgewichtskurs liegt, sind aber langfristige, strategische Sicherungen nicht sinnvoll. Wir würden uns sonst der Chance berauben, attraktive Umrechnungskurse zu erzielen, wenn der Dollar wieder an Wert gewinnt. Klar: Dollar/Euro Entwicklung übt in diesem Jahr Druck auf unsere Erträge aus.“
Schätzungen: 2004 Gewinneinbußen ca. 300 Mill. €; (Gewinn 2004 3,55 Mrd. €) Für 2005: Gewinneinbußen von 600 Mill. $ (von BMW nicht quantifiziert)
Foliensatz 2- Seite 59
2.3.3 Optionen -
Hedging
oder Spekulation?Handel am Devisenmarkt: Tausch von riskanten Positionen
Individuelles Risikoprofil: Aufgabe eines effizientes Risikomanagements. Muss gesamte Zahlungsströme erfassen! Beispiel Lufthansa: Ein Teil der Einnahmen fließt in $
Allgemeine Gleichgewichtsanalyse: wer übernimmt die Risiken?
Wechselseitiger Vorteil, falls Tauschpartner (Gegenseite) gerade entgegengesetzte Risikoposition inne hat
Bsp: Lufthansa tauscht mit einem Exporteur, der langfristige Lieferverträge in $
abgeschlossen hat
Makroproblem:
Gefahr, dass viele Marktteilnehmer die gleichen Risikopositionen übernommen haben; trotz individueller Absicherung verschwinden Gesamtrisiken nicht →
Gefahr des Zahlungsausfalls der Gegenpartei; Kaskadeneffekte
Foliensatz 2- Seite 60
2.3.3 HedgingArgumente gegen Hedging:Hedging
ist kostspielig. Es reduziert nur die Variabilität zukünftiger Cash Flows,
steigert aber nicht den Unternehmenswert (Gegenwartswert aller zukünftigen Einnahmen-ströme)
Manager können das Risiko nicht besser beurteilen als der Markt; im Gleichgewicht ist der Gegenwartswert von Hedging
gleich Null
Bei effizienten Kapitalmärkten diversifizieren Anteilseigner ihr Portfolio optimal unter Berücksichtigung des Währungsrisikos, dem die Unternehmen ausgesetzt sind
Argumente für Hedging•
Reduzierte Volatilität künftiger cash flows
erleichtert Planung
•
Ruinwahrscheinlichkeit kann durch Hedging
reduziert werden
•
Manager können Währungsrisiko des Unternehmens besser beurteilen als Aktionäre
Foliensatz 2- Seite 61
2.3.3 Devisenmarktspekulation Spekulation: Wette auf bestimmte Wechselkursbewegungen
Beispiel: Erwarte Aufwertung des Euro gegenüber $ (Zinsdifferenz sei i –
i* =Δ=0; f = s)
Spekulation am Terminmarkt: Leerverkäufe von $ am Terminmarkt in der Erwartung, sie später zu
einem günstigeren Spotpreis zu erwerben
Spekulation am Kassamarkt: $-Kredit; Verkaufe $ heute gegen €
am Kassamarkt; tausche €
dann später zum höheren Kassakurs zurück
Option 1: Kaufe gegen eine Optionsprämie
das Recht, $ zu einem festen Kurs zu verkaufen (Put
Option); falls $ Kurs tatsächlich fällt, bringt die
Ausübung der Option einen Gewinn: Kaufe $ am Markt zum niedrigeren Kurs und tausche $ dann zum festen Kurs in €
zurück
Option 2: Verkauf von €
Put
Optionen (Effekt?)
Foliensatz 2- Seite 62
2.3.3 DevisenmarktspekulationOption 1: Käufer einer $ Put
Option (long): Recht, $ zum festgelegten Kurs zu
verkaufen
Option 2: Verkäufer einer €
Put
Option (short): Pflicht, €
zum festgelegten Kurs zu kaufen
Verlust$ Put
long
€
Put
short
$/€
GewinnStrike
Price
Foliensatz 2- Seite 63
2.3.3 Devisenmarktspekulation Alle spekulativen Transaktionen beinhalten:
Nachfrage nach €
steigt heute entweder am Kassamarkt oder am Terminmarkt → unmittelbarer Abwertungsdruck auf den US $
Alle spekulativen Transaktionen sind mit Risiken behaftet → Arbitrageure
nehmen keine unbegrenzten Positionen ein
Sind Spekulationsgeschäfte stabilisierend oder destabilisierend?
Argument von Friedman: Gewinne nur möglich, wenn Bewegung korrekt antizipiert → Spekulation ist effizienzsteigernd: sofortige Anpassung der Kurse an neue Informationen
Moderne Markt-Mikrostrukturanalyse: wesentlich differenziertere Sicht:
Effizienter Devisenmarkt: Kurs enthält alle relevantem verfügbaren Informationen Welche Information ist relevant? Was sind die Fundamentals?
Informationsübertragung bei rationalen Erwartungen? Destabilisierende Rolle von Noise
Tradern; Herdenverhalten von Analysten
Foliensatz 2- Seite 64
2.4 Monetäre Fundamentalfaktoren: Zinsparität
Nun integrieren wir die Zinsparität in den monetären Ansatz der Wechselkurstheorie Wenn die Geldnachfrage zinsabhängig ist, ergibt sich aus der Zinsparität eine dynamische Bestimmung des Wechselkurses
Intuition: Zins abhängig von Inflationserwartungen →
Erwartungen über zukünftige Geldpolitik spiegelt sich heute schon im Wechselkurs
Welche Fundamentals bestimmen die Zinsen/ Zinsdifferenzen? Erfordert Prognosen über die Fundamentals, die für die Ertragsdifferenzen der Assets
ausschlaggebend sind.
Alle neuen Informationen über Fundamentals verändern den Kurs: Folgt der Wechselkurs bei effizienten Devisenmärkten
einem Random
Walk (analog zu Aktienkursen)? Hohe Volatilität möglich, wenn der Kurs von Erwartungen über
zukünftige Politik abhängt
Foliensatz 2- Seite 65
2.4.1 Monetäre Fundamentalfaktoren: ZinsparitätMonetärer Ansatz der Wechselkursbestimmung bei flexiblen Preisen
Ausgangspunkt: Geldnachfragefunktion
Quantitätsgleichungen im In-und Ausland:
Q:
p
= m
–
ln
k -
α
y + ß
i; p* = m* –
ln
k* -
α
y* + ß
i*
PPP: s = p
–
p* (Kaufkraftparität)
Sei ln
k = ln
k*
Q und PPP liefert: s = p
-
p* = m -
m* –
α
(y -
y*) + ß
(i -
i*) = Φ
+ ß
(i -
i*)
mit Φ
= m
-
m* –
α
(y -
y*) als Fundamentals (Differenz von Geldangebot und Transaktionsnachfrage in beiden Ländern)
iM k Y eP
α β− ⋅= ⋅ ⋅
Foliensatz 2- Seite 66
2.4.1 Monetäre Fundamentalfaktoren: ZinsparitätBedingung für Zinsparität ohne Absicherungsgeschäfte:
UIP:
Intuition: Bei effizientem Devisenmarkt sollte die erwartete Effektivrendite der Assets
gleich sein → Erwartete Wechselkursveränderungen
entsprechen den Zinsdifferenzen. Iteratives Einsetzen liefert:
ttttt ssEii −Ω=− + )( 1*
Kapitalmarktorientierte Beziehung zwischen Wechselkurs und Fundamentals:Der Wechselkurs als relativer Preis zweier Vermögenswerte (in-/ ausländisches Geld) bestimmt sich als zukunftsgerichtete Variable aus den Erwartungen über die Ertragsdifferenzen der beiden Assets
über den gesamten relevanten Zeithorizont
UIP: Wechselkursänderungen werden mit Zinsdifferenzen erklärt. Aber: Welche Fundamentals bestimmen die Zinsdifferenzen?
[ ] )()( 1*
0 tTttjtjtTj
jt sEiiEs Ω+Ω−∑= ++++==
Foliensatz 2- Seite 67
2.4.1 Monetäre Fundamentalfaktoren: ZinsparitätWechselkurs bestimmt sich (mit Hilfe von UIP) als:
st
=Φt
+ ß
(it
- it
*) = Φt
+ ß
[E(st+1
Ωt
) –
st
]
Auflösen nach st
liefert:
Durch wiederholtes Einsetzen bestimmt sich der Wechselkurs somit
als abdiskontierter Strom erwarteter zukünftiger Fundamentals (Mussa 1976):
)()1(
...)()1(
)()1(1
123
2
12 tjtjt
jt
tttttt sEEEs Ω+
++ΩΦ+
+ΩΦ+
+Φ+
= ++
+
++ ββ
ββ
ββ
β
)(1
10
tjtj
t Es ΩΦ+
= +
∞
=∑τ
γβ
jj
⎟⎟⎠
⎞⎜⎜⎝
⎛+
=β
βγ1
)(11
11 tttt sEs Ω
++Φ
+= +β
ββ
)(1tTt
Tt sE Ω+ +++γ)(
11
0tjt
T
j
jt Es ΩΦ
+= +
=∑γ
β
FundamentalsΦ
= m - m* – α
(y -
y*)
0)(lim =Ω++
∞→ tTtTt
TsEγ
Transversalitätsbedingung
mit
Fundamentallösung ohne Bubbles:
Wechselkursbewegungen getrieben durch erwartete Unterschiede des realen Geldmengenwachstums:
Foliensatz 2- Seite 68
2.4.1 Monetäre Fundamentalfaktoren: ZinsparitätBeispiele:
1) Konstantes Geldangebot; konstantes BIP in beiden Ländern;
mt
=m; mt
*=m*; yt
=y; yt
*=y*; bzw.
Φt
=
Φ
= m
-
m* –
α
(y -
y*)
Fundamentaler Wechselkurs:
2) Konstantes Wachstum der Differenz des realen Geldangebots und
des BIP:
Φt
= mt
-mt
*-
α
(yt
- yt
*) =(1+g)
[m - m* – α
(y -
y*)] bzw.
Φt
=(1+g)
Φ
Fundamentaler Wechselkurs:
Anstieg von g
führt zu sofortiger Abwertung
Problem: Wirkung temporärer Veränderungen abhängig von Erwartungen über den zukünftigen Politikpfad
Φ=Φ+
+=Φ⎟⎟
⎠
⎞⎜⎜⎝
⎛++
= ∑∞
= 11
11
111
0
βββ
ββ j
j
ts
Φ−
=Φ⎟⎟⎠
⎞⎜⎜⎝
⎛++
+= ∑
∞
= ggs
j
j
t βββ
β 11
1)1(
11
0
Foliensatz 2- Seite 69
2.4.1 Monetäre FundamentalfaktorenBeachte:
Interpretation neuer Informationen hängt stark von den Erwartungen über den gesamten Pfad zukünftiger Politik ab!
Neue Nachrichten –
Beispiele:
1)
Ein unerwarteter Anstieg der Geldmenge
in den USA Abwertung des Dollar, falls Nachricht inflationäre Erwartungen schürt
Aufwertung des Dollar, falls Nachricht die Erwartung schürt, dass die FED dadurch zu einer restriktiveren Politik (steigenden Zinsen) veranlasst wird
2) Ein unerwarteter Anstieg des Budgetdefizits
Aufwertung des Dollar, falls Erwartung vorherrscht, dass bei starker FED die zusätzliche staatliche Kapitalnachfrage die Zinsen ansteigen lässt
Abwertung des Dollar, falls inflationäre Erwartungen aufgrund der Einschätzung, dass die FED das Defizit über Geldmengenexpansion akkommodieren
wird
Kein Wechselkurseffekt, falls man davon ausgeht, das Barro‘s
Äquivalenztheorem sei gültig (höhere private Ersparnis deckt den zusätzlichen Kapitalbedarf)
Foliensatz 2- Seite 70
2.4.2 Rationale BubblesDer Wechselkurspfad wird bestimmt durch die Differenzengleichung:
(D)
st
=1/(1+β) Φt
+ γ
E(st+1Ωt
) mit γ
= β/(1+β)
Lösung durch iteratives Einsetzen ergibt:
st
=1/(1+β) Σj=0
γj
E(Φ
t+jΩt
) + γT
E(sTΩt
)
Ft
=1/(1+β) Σj=0
γj
E(Φ
t+jΩt
) bezeichnen wir als Fundamentallösung.
Für Ft
ist die Transversalitätsbedingung
lim
γT
E(sTΩt
) =0 erfüllt
Aber auch st
= Ft
+ bt
mit bt
als (stochastische) Bubble-Komponente
ist eine Lösung der Differenzengleichung
(D) für bt
=1/γ
bt-1
+ ηt mit E(ηt
)=0, denn :
st
= Ft
+ bt
=1/(1+β) Φt
+ γ
E (Ft+1 + bt+1
Ωt
), weil
γ
E (bt+1
Ωt
) = bt
Weil 1/γ
>1, explodiert
die Bubble (der
Bubble-Term wird
langfristig
dominieren)
Für st
≠
Ft
ist die Transversalitätsbedingung
verletzt: lim
γT
E(sTΩt
) = bt
≠
0T → ∞
T → ∞
T-1
∞
Foliensatz 2- Seite 71
2.4.2 Rationale Bubbles
0 t
st
Bubble-Komponente, die jede Periode mit bestimmter Wahrscheinlichkeit platzen kann
bt
Abwertungsrate muss mit zunehmender Abweichungvom Fundamentalwert immer stärker werden
F F
Platzen der Bubble
Explodierende Bubbles
unplausibel. Denkbar aber: Bubble
kann platzen
Foliensatz 2- Seite 72
2.4.2 Rationale BubblesBlanchard/Watson:
Explodierende Bubbles
unplausibel. Aber denkbar: Bubble-
Komponente, die jede Periode mit bestimmter Wahrscheinlichkeit platzen kann.
st
= Ft
+ bt
Wechselkurs mit Bubble-Komponente. Der Fundamentalwert Ft
sei konstant: Ft
=F
Spekulanten wissen, dass der Kurs nicht dem Fundamentalwert entspricht
1) Sie rechnen damit, dass der Bubble
mit Wahrscheinlichkeit q platzen kann
E(st+1
) = q F + (1-q) st+1
2) UIP fordert: E(st+1
) = it
- it
* + st
→ Erforderliche Abwertung:
st+1
– st = 1/(1-q) [it
- it
*] + q/(1-q) [st
-F]
Abwertung nicht nur in Höhe der Zinsdifferenz,
Crashwahrscheinlichkeit; UnterbewertungSolange Wechselkurs auf spekulativem Bubble-Pfad, muss sich die Abwertung beschleunigen, je stärker sich der Wechselkurs vom Fundamentalwert wegbewegt (Kompensation für die Gefahr eines Crashs). Je stärker die Unterbewertung und je höher die Wahrscheinlichkeit eines Crashs, desto stärker muss die Abwertung sein
(kein selbst-korrigierender, sondern selbst-verstärkender
Mechanismus)
Foliensatz 2- Seite 73
2.4.3 Das Peso Problem
Bisher unterstellt: Anleger haben korrekte Einschätzung über die Fundamentals (also auch über die stochastische Entwicklung exogener Zustandsvariablen)
Peso-Problem: Unsicherheit über korrekten Pfad der Politikvariablen (als Teil der Fundamentals)
Wechselkurs -
zukunftsorientierter relativer Preis von Assets: Erwartungen über zukünftige Änderungen der Fundamentals beeinflussen heutigen Kurs
Mexiko Ende der 70er Jahre: Peg zu $, aber dauerhaft höhere Zinsen it
-it
* = ft
–st >0 (Mexiko als Inland)
Solange Peg hält, in der Folgeperiode: st+1 <ft
Wiederholtes Phänomen: Eindruck eines systematischen Fehlers:
Foliensatz 2- Seite 74
2.4.3 Das Peso ProblemFalls Anbindung nicht völlig glaubwürdig: Sequenz zeitlich korrelierter,
aber rationaler Vorhersagefehler
q: Wahrscheinlichkeit, dass Wechselkurs beibehalten wird
1-q: Wahrscheinlichkeit einer Peso-Abwertung auf s1 >s0 mit
Δs=
s1 -
s0
Et
(st+1
) = (1-q)s1 +qs0 = ft
> s0
Falls Abwertung im Zeitablauf wahrscheinlicher wird:
Terminkurs weicht immer stärker von Kassakurs ab, solange die Wechselkursanbindung bestehen bleibt (Abwertungserwartung steigt, wenn Einschätzung zunimmt, dass Regime nicht dauerhaft tragbar)
Rationale Erklärung für dauerhafte, korrelierte Vorhersagefehler:
Unsicherheit über die Fundamentals (konkreter Politikpfad)
Problem: Politik endogen → sich selbst erfüllende Erwartungen
Foliensatz 2- Seite 75
2.4.3 Das Peso Problem
Beispiel China –
Yuan
zu Dollar12 month
forward
für „shadow”
yuan
traded
offshore
via
so-called
non-deliverable
forward
contracts
Beispiel:Yuan-Dollar-Wechselkurs, 2007-2011
5
5,5
6
6,5
7
7,5
8
07.0
6.20
07
07.0
9.20
07
07.1
2.20
07
07.0
3.20
08
07.0
6.20
08
07.0
9.20
08
07.1
2.20
08
07.0
3.20
09
07.0
6.20
09
07.0
9.20
09
07.1
2.20
09
07.0
3.20
10
07.0
6.20
10
07.0
9.20
10
07.1
2.20
10
07.0
3.20
11
07.0
6.20
11
Yua
n/Do
llar
Nominal Yuan-Dollar Exchange Rate Yuan-Dollar FWD (one year forward dated)
Foliensatz 2- Seite 76
2.4.3 Das Peso Problem
0 t
st
Forward Looking
Nature der Vermögensmärkte
m2
Erwartung:
Ab nächster Periode höhere Geldmenge mit Wahrscheinlichkeit 1-q → sofortige Abwertung
Wechselkursbewegung gekoppelt an Erwartungen über Fundamentals Nicht unterscheidbar von Bubbles: gleicher Effekt
m1
=
m1 + x
Abwertung wird im Zeitablauf immerwahrscheinlicher
Foliensatz 2- Seite 77
2.4.3 Das Peso ProblemEinfaches Beispiel:
Ausgangspunkt: Fixkurssystem mit restriktiver Geldpolitik. Kapitalmärkte befürchten aber einen Regime-Wechsel zu expansiverer Geldpolitik. Wechselkurs zunächst starr; Preise völlig flexibel („monetäre Welt“)
Zinselastische Geldnachfrage
mt
-pt
= -
b it
; Sei i*=0 und
pt
* =0; UIP: E(st+1
)-st = itGeldangebot im Ausgangspunkt: mt
=m; Dann gilt bei
PPP: st
= pt
=m; it
=i*=0
In nächster Periode: Risiko eines Regimewechsels. Ausdehnung der Geldmenge auf mt+1
=m+x
mit Wahrscheinlichkeit 1-q; mit Wahrscheinlichkeit q wird restriktiver Kurs beibehalten: mt+1 =m; → Abwertungsrisiko: E(st+1
)=st +(1-q) x
Kapitalmärkte fordern zur Kompensation höhere Verzinsung: it
= E(st+1
)-st =(1-q) x
Bei zinselastischer Geldnachfrage
entsteht
bereits vor der Expansion inflationärer Druck: Weil m-pt
= -
b it
=-
b (1-q) x muss
pt
steigen, selbst wenn
mt
=m konstant bleibt →
Preisniveau steigt heute schon auf pt
= m
+b (1-q) x
Solange Wechselkurs fix bleibt: Verschlechterung der Wettbewerbsposition; überhöhter Realzins → hohe Kosten eines Festhaltens am fixen Wechselkurs
Denkbar: hohe Kosten zwingen Geldbehörde zu Kurswechsel (selbst erfüllende Erwartungen)
Foliensatz 2- Seite 78
2.5 Mundell
Fleming ModellBislang: Langfristige Perspektive (mit flexiblen Preisen)
Kurzfristig sind aber viele Preise rigide (Keynesianischer
Ansatz)
Ausgangspunkt: IS/ LM Modell, erweitert um Außenwirtschaft Ermöglicht Grundverständnis des Einflusses des Wechselkursregimes auf Wirksamkeit von Politik bei rigiden Preisen
Fixe Wechselkurse:
Geldpolitik unwirksam Flexible Wechselkurse:
Fiskalpolitik erschwert; Geldpolitik besonders wirksam
3 Gleichgewichtsbedingungen:
-
Gütermarktgleichgewicht
IS mit Nettoexporten als Teil der Güternachfrage: Produktion
hängt
ab
vom
Zins
i
und vom
Wechselkurs
S :
-Geldmarktgleichgewicht
LM bei flexiblem Wechselkurs: Zinssatz
i bestimmt
durch: M/P = Y L (i)
Bei fixem Wechselkursen Geldangebot endogen; Zins Weltmarktzins i*
-
Zusätzliche Gleichgewichtsbedingung
am Devisenmarkt: Internationales Kapitalmarktgleichgewicht
Y = C(Y-T) + I(Y,i) + G + NX(Y,Y*,S)
Foliensatz 2- Seite 79
Zinsparität
als
Gleichgewichtsbedingung:ZinsparitZinsparitäätt
alsals
GleichgewichtsbedingungGleichgewichtsbedingung::
2.5 Mundell
Fleming Modell
Wir unterstellen perfekten Kapitalmarkt –
Arbitragebedingung: Zinsunterschiede nur möglich bei Abwertungserwartungen
it
= it
* + E(st+1
)
-st
Hypothese zur Erwartungsbildung:Konstante Erwartungen über den zukünftigen Wechselkurs
E(st+1
) =konstant
= se
(ableitbar aus langfristigen Bestimmungsgründen (Teil 2.4)
Mit
steigendem
Zins
im
Inland i: Kapitalanlage
im
Inland wird
attraktiver
→ Aufwertungsdruck
Anfängliche
Aufwertung
muss so hoch
sein, dass
erwartete
Abwertung
den
Zinsanstieg
gerade
kompensiert: st =se
+it
* -it
Foliensatz 2- Seite 80
2.5 Mundell
Fleming Modell
s
Int. Kapitalmarktgleichgewicht: i > i* nur bei Aufwertung
i < i* nur bei Abwertungi
Zinsparität
bei
gegebem
Auslandszins
i*und gegebenen
Wechselkurserwartungen
se
i* A
seAufwertung Abwertung
st =se
+it
* -
it
Foliensatz 2- Seite 81
2.5 Mundell
Fleming Modell
i
IS Kurve mit integrierter Wechselkursanpassung:
sse
Y = C(Y-T) + I(Y,i) + G + NX [Y,Y*, se+i*-i]
Bei
flexiblen
WechselkursenBeiBei
flexiblenflexiblen
WechselkursenWechselkursen
Y
i
i*
Aufwertung, falls i > i*
IS Kurve
ohne
Wechselkurseffekte
IS Kurve
mit
integriertem
Wechselkurs-
kanal
induzierte Änderungen des Wechselkurses verstärken Mengenreaktion bei Zinsänderung
i1
Y0
* Y1
*
Zinssenkung induziert Abwertung; Nettoexporte werden stimuliert
Abwertung, falls i < i*
Foliensatz 2- Seite 82
2.5 Mundell
Fleming Modell
Zentralbank
hat keine
Kontrolle
über
die GeldmengeZentralbankZentralbank
hat hat keinekeine
KontrolleKontrolle
üüberber
die die GeldmengeGeldmenge
Bei
fixen
Wechselkursen:BeiBei
fixenfixen
WechselkursenWechselkursen::
Zentralbank
fixiert
den Wechselkurs
beim
Kurs
s
→ Erwartung
konstanter
Wechselkurse: se=s
Aus der
Zinsparität-Gleichung
folgt
damit
unmittelbar:
Der
inländische
Zins
wird
durch
den Weltmarktzins
bestimmt: i = i*
Die LM-Kurve
muss sich
also so anpassen, dass: M/P = Y L(i*)
→ Um den Wechselkurs konstant zu halten, muss die Zentralbank die Geldmenge immer so anpassen, dass der Zins auf i = i* bleibt!
Foliensatz 2- Seite 83
2.5.1. Wirkung expansiver Geldpolitik
Y Y
i
i*
LM
Fixe Wechselkurse:Fixe Fixe WechselkurseWechselkurse:: Expansive Geldpolitik wirkungslos:
Geldmengenausdehnung senkt Zinsen unter Weltmarktniveau (i<i*) (Punkt B) → Nettokapitalexporte
→ Überschussnachfrage nach Devisen
→ Abwertungsdruck
→ Verkauf von Devisenreserven → Geldmenge muss wieder reduziert
werden, bis i=i* (Punkt A)
→ Einziger Effekt: Rückgang der Devisenreserven
A
B
Foliensatz 2- Seite 84
2.5.1. Wirkung expansiver Geldpolitik
Y
i i
Expansive Wirkung der Geldpolitik
s
LM0
Flexible Wechselkurse:Flexible Flexible WechselkurseWechselkurse::
LM1
YA
iA
EA
A
YB
iB
EB
B
wird bei flexiblen Wechselkursen durch die induzierte Abwertung (Stimulierung der Nettoexporte) noch verstärkt
Foliensatz 2- Seite 85
2.5.2. Wirkung expansiver Fiskalpolitik
Y
i i
ΔG →Rechtsverschiebung der IS Kurve → Zinsanstieg → Aufwertung (S ↓)
→ Nettoexporte sinken → Verschlechterung der Handelsbilanz
Zinsparität
s
LM
Flexible Wechselkurse:Flexible Flexible WechselkurseWechselkurse::
sBYA
iA
sA
A
A
YB
iBB B
Foliensatz 2- Seite 86
2.5.2 Wirkung expansiver Fiskalpolitik
Y
i
YA
A
Bei
fixen
Wechselkursen:BeiBei
fixenfixen
WechselkursenWechselkursen::
i*
iB
Bei fixen Wechselkursen:
Wirkung expansiver Fiskalpolitik (von A nach B) wird durch Ausdehnung der Geldmenge verstärkt: Zinsanstieg (i>i*) induziert Nettokapitalimporte → Überangebot an Devisen
→Aufwertungsdruck → Aufkauf von Devisenreserven
→ Ausdehnung der Geldmenge,
bis Zins wieder bei i=i* in Punkt CYB
B
YC
C
Foliensatz 2- Seite 87
2.6 Dornbusch Overshooting
ModellMonetärer Ansatz der Wechselkurstheorie unterstellt sofortige Anpassung
des Preisniveaus: Kaufkraftparität immer erfüllt –
empirisch nicht haltbar (Lange Frist)
Mundell
Fleming Ansatz unterstellt dagegen dauerhaft rigide Preise – ebenfalls unrealistische Annahme (Kurze Frist)
Dornbusch (1976):
Kombiniert kurzfristig träge Preise mit mittelfristiger Anpassung. Güterpreise reagieren verzögert; Kapitalmärkte reagieren dagegen sofort (Unterschiedliche Anpassungsgeschwindigkeit auf Kapital-
und Gütermärkten)
Beispiel von Dornbusch: unerwartete dauerhafte Geldmengenexpansion
Kapitalmärkte agieren vorausschauend und schnell (perfect
foresight): sofortige Anpassung bei rational antizipierter Abwertung
Bei rigiden Preisen: Überreaktion des Wechselkurses (Overshooting) Lektüre: Kenneth Rogoff:
Dornbusch‘s
Overshooting
Model After Twenty-Five
Years, IMF 2001
Foliensatz 2- Seite 88
2.6 Dornbusch Overshooting
ModellModell erklärt:
a)
Überreaktion der Vermögenspreise (Wechselkurse): Hohe Volatilität
b)
Kurzfristiges Abweichen von der Kaufkraftparität (Preisträgheit)
Gedankenexperiment:
Dauerhaft expansivere Geldpolitik, ausgehend vom Vollbeschäftigungsniveau
m –
p = y -ß
i; bei Kaufkraftparität: p = s
Bei flexiblen Preisen wäre Geldmengenexpansion neutral (Δs=Δp=Δm); i=i*
Bei träger Preisanpassung aber: p zunächst konstant; i muss daher sinken (induzierte zusätzliche Geldnachfrage -
Liquiditätseffekt)
Mit steigendem p: Tendenz zu Zinssteigerung, solange i<i*
Vorausschauende Kapitalanleger: antizipieren Zinspfad –
Aufwertungserwartungen
Ursprüngliche Abwertung muss stärker ausfallen als steady
state
Niveau!Erwartete Aufwertung: Δ
st
=
it
–i*
Foliensatz 2- Seite 89
Overshooting
des Wechselkurses
t
m0
mt
m1
t0
s0
s1
i*; it
Erwartete Aufwertung: Δ
st
=
it
–i*
st
Foliensatz 2- Seite 90
Overshooting
im IS-LM Modell
1.
Schritt: Geldmengenexpansion bei fixen Preisen: Zinssenkung → Abwertung; Produktion steigt
Y
i
IS mit
integriertemWechselkurseffektS∞
e
=P1
i*
Y*
LM(M0
/P0
) LM(M1
/P0
)
Devisenmarkt- Gleichgewicht:
Δ
st
=
it
–i*(verkürzt auf eine
Periode)
LM(M1
/P1
)
2. Schritt: langsame Preissteigerung; Zinsanstieg Rückkehr zum Produktionspotential
3. Solange i<i*: Aufwertungserwartungen notwendig für Devisenmarktgleichgewicht: ursprüngliche Abwertung muss steady
state
Niveau überschießen
Foliensatz 2- Seite 91
Overshooting
im IS-LM Modell
Y
i i
Einfachster Fall: Preisanpassung nach einer Periode –
dann flexible Preise
Zinsparitätbei
se=s0
ss0
i*A
LM(M1
/P0
)
LM(M0
/P0
)
A
Zinsparitätbei
se=s1
s1
Geldmengenexpansion: Langfristiger Gleichgewichtswechselkurs se
steigt sofort von s0
auf s1
(Zinsparitätenkurve verschiebt sich nach rechts)
Weil Preisniveau zunächst starr (P0
), sinkt der Zins im Inland → sofortige Abwertung von s0
aus über s1
hinaus, um Anleger für Zinsverlust durch Aufwertungserwartungen zu kompensieren: Overshooting
auf s2
B
Bi1
s2
Foliensatz 2- Seite 92
2.6 Dynamik des Overshooting
ModellsAllgemeiner Fall mit beliebiger Preisanpassungsgeschwindigkeit
Einfachste Version: reale Nachfrage zinsunabhängig: α=0
Produktionspotential: y*; Auslandspreise normiert auf p*=0
1) IS-Kurve:
yt
–y* = b (st
+p*-pt
)
2) LM-Kurve: mt
– pt
= yt
–
β
it3) Zinsparität UIP:
st+1
– st
= it
- i*
4) Träge Preisanpassung: Phillipskurvenrelation (Differenzengleichung):
Preisanpassung: pt+1
– pt
= δ
(yt
- y*)
δ: Anpassungsgeschwindigkeit
bei
Ungleichgewichten
auf Gütermarkt Nur
für
δ=∞
sofortige
Anpassung!
Zwei
Differenzengleichungen
charakterisieren den Anpassungspfad für st und
pt
Foliensatz 2- Seite 93
2.6 Dynamik des Overshooting
Modells
B) Wechselkursdynamik
(3):
st+1
– st
= it
- i*
Zwei
Differenzengleichungen: Anpassungspfad
A) Preisdynamik
(4):
pt+1
– pt
= δ
(yt
- y*) Aus Gleichung 1 und 4:
pt+1
– pt
= δ
b (st
- pt
)
Steady
State:
Δs= Δp = 0: i=i*; y=y*; p=s s=p=m-y*+ β
i*
dp/dm
=ds/dm
= 1: Langfristige Neutralität Langfristig: Monetäre Bestimmung von Preisniveau und Wechselkurs
Aus Gleichung 2) und 3):
st+1
– st
= 1/β
[yt
-mt
] -i* + 1/β
pt
Foliensatz 2- Seite 94
2.6 Overshooting
im IS-LM Modell
Wechselkursdynamik:
Δ
s=0 falls i = i* oder p=p*Δ
s<0 (Aufwertung) für p<p*
weil i<i*Δ
s>0 (Abwertung) für p>p*
weil i>i*
p
sΔ
s=0
Δp=0
s*
Preisdynamik:
Aus Gleichung 1 und 4:
pt+1
– pt
= δ
b (st
- pt
)
P konstant für s=p
p*
(Preisdruck bei Verletzung der Kaufkraftparität)P ↑
für s>p
(Exportdruck)
P ↓
für s<p
(Importdruck)
Importdruck: Δp<0
Δp>0
Δ
s<0Δ
s>0
Foliensatz 2- Seite 95
2.6 Overshooting
im IS-LM Modell
Dynamik:Sattelpunktstabilität: Einziger stabiler
Anpassungspfad zum Steady
State bei rationalen
Erwartungen: AA Genau ein eindeutiger Pfad
p
sΔ
s=0
Δp=0
s*
p*Phasendiagramm
A
A
Bei rationalen Erwartungen passt sich der Wechselkurs (als Sprungvariable) sofort genau so an, dass der Anpassungspfad AA erreicht wird; Alle anderen (instabilen) Lösungen werden durch forward
looking
expectations
ausgeschlossen
Foliensatz 2- Seite 96
2.6 Overshooting
im IS-LM Modell
S: passt sich sofort an P: träge Anpassung
p
sΔm→Δp; Δs
p1
*p0
*
s1
*
s0
* A0
B
A1
Dynamik nach Schocks:Verschiebung des Steady
State
Anpassungsprozess;Bewegung von A0
nach B:Zinsen fallen sofort (i<i*)Zinsparität erfordert Δs <0(zukünftiger Aufwertungspfad)Überschießen des Wechselkurses: s muss am Anfang so stark abwerten, damit er dann allmählich aufwerten kann
Bewegung von B nach A1Weil s>p: Verletzung der Kaufkraftparität: Überschussnachfrage nach
inländischen Gütern; Preisniveau steigt langsam; Zinsen steigen; allmähliche Wechselkursaufwertung
Foliensatz 2- Seite 97
2.6 Dornbusch Overshooting
ModellZusammenfassung:
Modell bei flexiblen Wechselkursen
Kernthese: Unerwartete permanente Erhöhung des Geldmengenwachstums führt:
a)
Langfristig zu einer Abwertung entsprechend den Differenzen des realen Geldmengenwachstums
b)
Vermögenspreise reagieren zwar sofort die Güterpreise sind kurzfristig aber rigide: nur allmähliche Anpassung der Gütermärkte.
c)
Zinssenkung mit sofortiger Abwertung, aber über das neue Gleichgewichtsniveau hinaus
Kapitalbewegungen dominieren kurzfristig die Wechselkursbewegungen
d)
Intuition: Zinsparität erfordert Aufwertungserwartungen Rationale Erwartungen der Kapitalanleger: der einzige stabile Anpassungspfad wird gewählt
Modell kann erklären
a)
Überreaktion der Vermögenspreise (Wechselkurse): Hohe Volatilität
b)
Kurzfristiges Abweichen von der Kaufkraftparität
Empirisch ist der Modellansatz aber nur teilweise erfolgreich
(Random
Walk besser als Modellvorhersagen –
vgl. Meese
/Rogoff 1983)
Foliensatz 2- Seite 98
2.7 Theorie optimaler WährungsräumeVor-
und Nachteile einheitlicher Wechselkursregimes
Robert Mundell
(1961)
Flexible Wechselkurse ermöglichen eine autonome Geldpolitik; regionale Schocks lassen sich abfedern
Fixe Wechselkurse: Verzicht auf ein Anpassungsinstrument
Traditionelles stabilitätspolitisches Argument
Implikation: Regionen sollten sich nur dann zu Wechselkursverband zusammenschließen, falls sie von gleichgerichteten Schocks getroffen werden (Korrelation der Schocks)
Basis: keynesianischer
Ansatz: nationale Geldpolitik kann bei rigiden Preisen/ Löhnen für Vollbeschäftigung sorgen bei flexiblen Wechselkursen [Stabilisierung regionaler realer Nachfrageschocks]
Foliensatz 2- Seite 99
2.7 Theorie optimaler WährungsräumeBeispiel: Zwei Regionen A und B
Schock: Verlagerung der Nachfrage von B nach A
→ Leistungsbilanzüberschuss in A, -defizit in BBei flexiblen Preisen/Löhnen: Preissenkung in B; Preissteigerung in A
Bei starren Preisen: Unterbeschäftigung in B; Inflationsdruck in A
Lösung: Verschiebung der Terms of Trade oder: Faktorwanderungen
Flexible Wechselkurse: Abwertung in B; Stabilisierung der Beschäftigung in B; stabiles Preisniveau in A
Effektiv: Preisflexibilität ersetzt durch Wechselkursflexibilität (Anpassung des Preisindex)
Flexible Preise/Löhne könnten das gleiche bewirken: Preise fallen in B, steigen in AVoraussetzung: Starre Nominalkontrakte („Geldillusion“) –
Wechselkursanpassung bringt keinen Erfolg bei Reallohnstarrheit!
Foliensatz 2- Seite 100
2.7 Theorie optimaler WährungsräumeWährungsunion:
Expansive Beschäftigungspolitik: verstärkt inflationäre Tendenzen in A; verschlechtert Terms of Trade in B
Restriktive Geldpolitik zur Sicherung von Preisstabilität: verschärft Beschäftigungsrückgang in B
Kein Problem, falls hohe Faktormobilität: Wanderungen der Arbeitskräfte zum Ausgleich der Schwankungen der Arbeitsnachfrage (von B nach A)
oder alternativ: entgegengerichtete
Wanderung der Kapitalströme (von A nach B)
Mundell:
Grad der Faktormobilität als Kriterium für einheitliche Währungsräumewichtig: Argument basiert auf Nominalrigiditäten
[Wechselkursillusion bzw. starre Nominalkontrakte]Bei Reallohnrigidität greift Wechselkursanpassung nicht
Foliensatz 2- Seite 101
2.7 Theorie optimaler WährungsräumeWährungsunion:
Kosten: Aufgabe souveräner Stabilisierungspolitik
Gewinn: Ersparnis an Transaktionskosten (Geldumtausch überflüssig; Wegfall von Kurssicherungskosten → Einsparung unproduktiver Tätigkeiten (Bankensektor); liquidere
Märkte; Reputationsgewinn für Preisstabilität
Trade off zwischen Kosten und Gewinnen
Kosten hängen ab von der Korrelation realer Schocks zwischen den Ländern sowie von der Rigidität der Faktormärkte (bei
hoher Faktormobilität keine Notwendigkeit für Flexibilität)
Gegenargumente: (a) In einer Währungsunion passt sich das Verhalten der Wirtschaftssubjekte an:
Regimewechsel zu flexibleren Kontrakten – →
Optimale Währungsräume werden endogen bestimmt
(b) Endogenität
von Schocks: Heterogene Schocks im Finanzsektor entfallen in einer Union
Vergleiche Mundell-Fleming
Modell: Flexible Wechselkurse vorteilhaft, falls reale asymmetrische Schocks dominieren; Fixe Kurse vorteilhaft, falls Schocks im Finanzsektor dominieren
(etwa verursacht
durch unterschiedliche Geldpolitik)
Foliensatz 2- Seite 102
2.7 Theorie optimaler WährungsräumeErweiterungen: modifizierte Kriterien
A) Grad der Offenheit der Volkswirtschaft (McKinnon)
Idee: je größer der Anteil der handelbaren Güter, desto höher die Durchschlagskraft einer Abwertung auf inländisches Preisniveau und Reallöhne → ums so weniger Nominallohnillusion zu erwarten →
Wechselkursmechanismus nicht mehr hilfreich, falls er Anpassung der Löhne nach sich zieht
Nominallohnresistenz eher in geschlossenen Volkswirtschaften zu erwarten, weil es in offener VW bei Abwertung zu Anstieg des inländischen Preisniveaus kommt. Wollen Tarifparteien dies verhindern, herrscht Reallohnresistenz vor (dann aber ist Abwertung wirkungslos)
McKinnon: Handelsmäßig stark verflochtene, offene Volkswirtschaften müssen auf divergierende Wirtschaftspolitik verzichten
Foliensatz 2- Seite 103
2.7 Theorie optimaler WährungsräumeErweiterungen:
B) Produktdiversifikation (Kenen)
Idee: Bei stark diversifiziertem Exportprofil: Einzelne Schocks in bestimmten Sektoren haben geringe Gesamtwirkung →
Wechselkursmechanismus unnötig bzw. wirkungslos
Gilt insbesondere bei gleichartiger Produktionsstruktur zwischen
Regionen
Starker intraindustrieller
Handel: Schocks verteilen sich gleichmäßig auf alle Regionen
Bei symmetrischen Schocks: Wechselkurs ungeeignetes Anpassungsinstrument (Schocks in bestimmten Sektoren lassen sich nicht durch Makropolitik
stabilisieren)
Im Euroraum: hohe handelsmäßige Verflechtung.
Offen: Endogenität
optimaler Währungsräume: Führen Effizienzgewinne durch Handelsausweitung zu stärkerer intraindustrieller
Verflechtung (stark korrelierte Schocks) oder im Gegenteil zu mehr Spezialisierung (geringere Korrelation von Schocks)