02)6742-3696 (000660) [email protected] SK하이닉스file.mk.co.kr/imss/write/20190121104354__00.pdf · 2019. 1. 21. · 02)6742-3696 [email protected] (000660) SK하이닉스

55

반도체

New Normal 8.0: 아홉번째 사이클을 기다리며

IT

문지혜

02)6742-3696

[email protected]

(000660)

SK하이닉스

BUY

목표주가 90,000원(신규)

현재주가(01/18) 64,600원

상승여력 39.3%

시가총액 47,029십억원

발행주식수 728,002천주

52주 최고가 / 최저가 95,300 / 57,700원

3개월 일평균거래대금 221십억원

외국인 지분율 48.9%

주요주주

에스케이텔레콤(주) 외 3인 20.1%

국민연금공단 9.1%

The Capital Group

Companies, Inc. 외 11인 6.8%

주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 5.7 -6.0 -27.7 -14.1

상대수익률(KOSPI) 2.7 -4.8 -20.4 1.5

(단위: 십억원, 원, %, 배)

재무정보 2017 2018E 2019E 2020E

매출액 30,109 39,095 31,595 32,470

영업이익 13,721 20,966 14,134 15,060

EBITDA 18,748 27,646 22,430 24,251

지배주주순이익 10,642 15,708 11,142 11,877

EPS 14,617 22,964 16,289 17,364

순차입금 -4,386 -4,094 -13,408 -19,624

PER 5.2 2.8 4.0 3.7

PBR 1.6 1.0 0.8 0.7

EV/EBITDA 2.7 1.6 1.5 1.1

배당수익률 1.3 1.7 1.5 1.5

ROE 36.8 38.8 21.3 18.8

컨센서스 영업이익 13,721 21,723 15,057 17,635

컨센서스 EPS 14,617 22,003 15,252 18,107 주가추이

방어의 계절

2012년 영업이익 적자를 기록했던 SK하이닉스는 이후 다운사이클과 업사

이클을 차례로 겪으며 2017년 매출액 30조원, 영업이익 14조원을 내는 종

합 메모리 업체로 자리잡았습니다. 2018년은 약 40조원의 매출이 예상됩니

다. 성장한 것은 비단 외형만은 아닙니다. 어떤 시황에서도 이익 확보가 가

능한 구조로 탈바꿈했다는 판단입니다. 2019년 다운사이클에서의 동사의

방어전략과 주가 반등 시점에 대해 분석해보았습니다.

바닥에서 봐야 할 것은 방향성과 턴어라운드 시점

2018년 4분기 실적 하락과 2019년 불황의 주가 반영은 충분히 이루어졌다

고 판단한다. 그러나 컨센서스를 하회할 가능성이 남아있는 만큼 추가 주가

하락의 가능성을 배제할 수 없다. 역사적 밸류에이션과 현재의 메모리 시황

을 고려할 때 55,000~57,000원이 락바텀 구간이 될 것으로 예상한다. 또

한 주가 턴어라운드는 DRAM 가격 상승보다 선행할 DRAM 수요 회복 소식

과 함께 찾아올 것으로 판단한다. 유의미한 수요 회복은 2019년 3분기 말

서버 DRAM 수요 증가를 통해 확인할 수 있을 것으로 예상한다.

불황에서도 버틸 수 있는 구조

동사는 약체였던 NAND Flash 사업을 궤도에 올려놓았다. 72단 3D NAND

Flash 양산을 기점으로 동사의 기술은 NAND 업계의 1-tier와 유사해졌다.

2018년 3분기부터 시작한 기업용 SSD 사업은 진입 첫 분기부터 유의미한

매출을 기록했고, 향후 3년 내 시장점유율 10% 수준이 가능할 것으로 예

상된다. 과거 일부 고객 노출도가 높아 취약했던 매출 구조 또한 중국 및

신흥국 영업 강화로 다변화되었다. 제품 믹스도 개선되었다. 시황 악화에도

일차적인 방어가 가능한 구조를 획득했다는 판단이다.

투자의견 BUY, 목표주가 9만원 제시

2019년 예상 BPS에 현재의 메모리 시황이 유사했던 2015년~2016년의

PBR 평균을 적용하여 목표주가를 산정하였다. 목표 PBR 산정의 근거가

되는 2015~2016년은 DRAM 초과 공급에 의해 시장규모는 12% 축소되었

던 다운사이클 기간과 2016년 하반기의 DRAM 수요 증가에 대한 밸류 상

향 모두를 반영하고 있어 적절한 목표 배수로 판단된다.

020406080100120140160

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

18.1 18.6 18.11

SK하이닉스(좌, 원)

KOSPI지수대비(우, p)

56

반도체


Ⅰ. 투자요인

1. 다운사이클 진입과 함께 바닥에 다다른 주가

방향성 없이 횡보하고

있는 현재 주가

2018년 초부터 제기되어 온 반도체 수퍼사이클 고점 논란과 함께 SK하이닉스의 주가도 하락하

기 시작했다. 2018년 3분기에 역대 최대 실적을 냈지만 4분기 수요 급감 소식과 함께 주가는

실적과 반대방향으로 움직였다. 현재 주가는 6~7만원 선에서 방향성 없이 횡보하고 있다.

지금 시점에서는 주가의 방향성과 이후 주가 반등 지점이 가장 중요한 투자 지표가 된다. 이를

위해 과거 다운사이클시점에서의 주가 추이를 살펴볼 필요가 있다. 동사가 영업이익 적자를 기

록했던 2011년 3분기부터 2012년 3분기까지의 주가, 2016년도 상반기의 저조했던 실적 구간에

서도 동사의 주가는 실적 하락을 선반영한 이후에는 박스권을 형성하면서 장기간 횡보했다.

역사적 밸류에이션과

추가 하락 가능성 고려,

55,000~57,000원이

바닥권이 될 것

2018년 4분기 실적 발표를 보름 정도 남겨둔 이 시점에서, 이미 실적 하락에 대한 반영은 충분

히 이루어졌다고 판단한다. 그러나 컨센서스를 하회할 가능성이 남아있다. 역사적 PBR 최저점

인 0.85배와 추가 주가하락 가능성을 고려할 때, 55,000~57,000원을 락바텀 구간으로 예상한

다.

가격 상승보다 먼저 올

DRAM 수요회복에

주가는 반등할 것

동사의 주가는 DRAM 수요 회복의 소식과 함께 반등이 시작될 것으로 전망한다. 낮은 가격을 유

지하고 싶어하는 수요의 특성에 의해 판매가격의 상승은 수요의 회복 시점보다 지연될 것으로

예상한다. 현재 DRAM 수요 대부분을 차지하고 있는 서버 DRAM의 경우 소비자용 SET가 아니기

때문에 출시일에 따른 제약을 받지 않지 않고 수요를 유동적으로 조절할 수 있다. 우리의 수요

회복 예상 시점은 3분기 말로, 서버 DRAM 수요의 일부 회복이 기대되는 시점이다.

그림 72 SK하이닉스 영업이익-주가 추이

자료: Dataguide, 흥국증권 리서치센터

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07

영업이익 주가(우)

- 영업이익 하락 예상시 주가에 선반영,

실적 발표 이후에는 상승

- 영업이익 적자 구간에서도 주가는

큰 하락없이 지지

(조원) (원)

57

반도체


2. 향상된 위험분산 능력: NAND Flash 부문의 성장

SK하이닉스는 지난 3년간의 성장으로 반도체 불황에도 방어가 가능한 구조를 갖추었다고 판단

된다. 1) 취약했던 NAND Flash 부문의 성장과 2) 제품믹스 및 고객의 다변화 덕분이다.

2018년을 기점으로 동사의 NAND Flash 사업 구조는 더욱 단단해졌다. 이제까지 동사의 NAND

Flash 부문은 약체라는 평을 들어왔다. NAND Flash 초과 공급 상태였던 지난 2015~2016년에

NAND Flash는 지속적인 적자를 기록했다. 이때까지만 해도 경쟁사의 수율이나 기술을 따라잡지

못했다. 애플 의존도가 높다는 점도 동사의 위험요소 중 하나였다. 그러나 2018년 기술개발을

통해 5세대(96단) 3D NAND 개발에 성공하며 그동안 뒤쳐져있던 칩 당 용량까지 따라잡았다. 중

국 및 신흥국을 중심으로 판로를 개척해 애플 의존도를 낮추고 중국 모바일 노출도를 높였다.

특히, 중국 및 신흥국으로 판매되는 eMCP나 eMMC의 비중이 지속적으로 늘어나고 있어, middle-

end급 이하 스마트폰 시장이 성장할 것으로 예상되는 2019년에도 해당 분야의 성장세가 견조하

게 유지될 것으로 전망한다.

또한, 동사가 추진하고 있는 솔루션 제품의 비중 확대는 매출 및 이익 성장에 기여할 것으로

보인다. 특히 기업용 SSD 시장 진출은 동사 NAND Flash 부문의 성장 기폭제가 될 예정이다. 동

사는 일반 소비자용 SSD를 OEM 업체에 공급하는 방식으로 SSD 사업을 지속해왔다. NAND Flash

매출에서 차지하는 비중은 20% 수준이었다. 2018년 3분기부터 동사는 기업용 SSD 시장에 진출

했고, 진출 첫 분기에 SSD 매출 비중을 30% 초반까지 올리는 등 유의미한 실적을 달성하고 있

다. 기업용 SSD 시장은 2021년까지 매년 50% 이상 성장할 것으로 기대되고 있으며, NAND Flash

가격이 낮아지면서 채용률이 증가할 것으로 예상된다. 후발주자이지만 시장 자체의 성장 가능

성이 큰 만큼 시장과 함께 외형 성장이 가능할 것으로 전망한다. 이뿐만 아니라 CIS(CMOS

Image Sensor)도 시장에 꾸준히 공급하고 있는 점(시장점유율 2%)과 향후 비메모리 분야에 대

한 진출 가능성도 내비춘 점 등을 고려할 때, 동사는 전장 등 중장기 SET 변화에 대응하는 포

트폴리오를 준비하고 있다는 긍정적인 해석이 가능하다.

그림 73 SK하이닉스 NAND/SSD 매출액 추이 그림 74 전세계 CIS 시장 점유율 (2017년 매출액 기준)

자료: SK하이닉스, 흥국증권 리서치센터 자료: Yole, 흥국증권 리서치센터

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18

NAND Flash SSD(십억원)

Sony,

42%

Samsung

, 20% Omnivisio

n, 11%

On

Semicond

uctor, 5%

STMicroel

ectronics,

5%

Panasoni

c, 3%

Canon,

3%

SK Hynix,

2%

58

반도체


Ⅱ. 이익전망

4Q18 매출액 8.6조원,

영업이익 4.6조원 예상

서버 수요의 급감이 주

요인, 모바일과 PC도

부진

동사의 2018년 4분기 매출액은 8조 5,880억 원(YoY -5%, QoQ -25%), 영업이익은 4조 5520억 원

(YoY 2%, QoQ -30%)을 기록하며 컨센서스를 소폭 하회할 것으로 예상한다. 동사 DRAM 매출의

40% 이상을 차지하고 있는 서버 DRAM 수요가 급감한 탓이다. 특히 12월의 수요 감소가 예상보

다 큰 것으로 파악된다. 4분기 스마트폰 판매량은 전년 동기 대비 약 3% 하락한 것으로 전망되

며, 동사 매출의 약 20%를 차지하고 있는 애플의 아이폰 판매 실적이 특히 부진한 것으로 예상

되어 모바일 관련 매출의 감소도 불가피할 것으로 보인다. PC의 경우 인텔 CPU 공급 문제로 인

해 전반적인 PC 시장이 침체되었고, 이에 따라 PC DRAM의 출하량도 감소한 것으로 판단된다.

2019년에는 매출액 31조 5,950억 원(YoY -19%), 영업이익 14조 1,340억 원(YoY -33%)을 달성할

것으로 전망한다. 서버, 모바일, PC 등 전 분야의 수요 감소가 예상되며, 특히 모바일과 서버

부분의 수요 감소가 실적 감소에 영향을 줄 것으로 예상한다. 특히 매출 및 이익에 가장 크게

기여하는 서버 DRAM의 경우 데이터센터의 투자규모 축소가 2019년에도 계속 진행될 것으로 예

상돼, 전년 대비 실적 규모는 감소할 것으로 판단된다. 이에 동사는 적절한 가격 대응으로 출

하량을 방어함과 동시에, 사내 재고 비축량 조절을 통해 판매가격 급락을 방어하는 전략을 펼

칠 것으로 예상한다.

그림 75 SK하이닉스 4Q18 매출액 추정 그림 76 SK하이닉스 4Q18 영업이익 추정

자료: Dataguide, 흥국증권 리서치센터 추정 자료: Dataguide, 흥국증권 리서치센터 추정

그림 77 SK하이닉스 매출액 및 영업이익 전망

자료: SK하이닉스, 흥국증권 리서치센터 추정

8.6

0

2

4

6

8

10

12

14

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

컨센서스(4Q18E) 흥국증권(4Q18E) (조원)

4.6

0

1

2

3

4

5

6

7

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

컨센서스(4Q18E) 흥국증권(4Q18E) (조원)

8.7 10.4

11.4

8.6 7.3

8.3 8.9 7.1

4.4

5.6

6.5 4.6

3.5 3.5 4.1

3.1

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

0

5

10

15

20

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E

천

매출액 영업이익

59

반도체


그림 78 SK하이닉스 2019년 매출액 추정 그림 79 SK하이닉스 2019년 영업이익 추정

자료: Dataguide, 흥국증권 리서치센터 추정 자료: Dataguide, 흥국증권 리서치센터 추정

표 30 SK하이닉스 실적 추정 요인

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E

DRAM (1Gb Eqv.)

Total Shipment (M Units) 7,236 8,380 9,201 8,557 8,129 7,967 8,046 7,966

%B/G (QoQ) -5% 16% 5% -7% -5% -2% 1% -1%

ASP 0.95 0.99 1.00 0.80 0.71 0.81 0.86 0.67

%QoQ 9% 4% 1% -20% -11% 14% 6% -22%

%YoY 40% 31% 25% -8% -25% -18% -14% -17%

NAND Flash (8Gb Eqv.)

Total Shipment (M Units) 813 840 1,023 1,053 1,148 1,252 1,339 1,406

%B/G (QoQ) -10% 19% 19% 3% 9% 9% 7% 5%

ASP 2.04 2.22 2.00 1.50 1.24 1.36 1.36 1.19

%QoQ -1% 9% -10% -25% -17% 9% 0% -13%

%YoY 8% 9% 1% -27% -39% -39% -32% -21%


그림 80 SK하이닉스 DRAM 출하량(B/G) 동향 및 전망 그림 81 SK하이닉스 DRAM 판매가격 동향 및 전망

자료: SK하이닉스, 흥국증권 리서치센터 추정 자료: SK하이닉스, 흥국증권 리서치센터 추정

31.6

0

10

20

30

40

50

18/01 18/04 18/07 18/10 19/01

컨센서스('19E) 흥국증권('19E) (조원)

14.1

0

5

10

15

20

25

18/01 18/04 18/07 18/10 19/01

컨센서스('19E) 흥국증권('19E) (조원)

26% 22%

13%

-4%

8%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

2016 2017 2018 2019 2020

(MU)

-30%

52% 20%

-19% -7%

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2016 2017 2018 2019 2020

DRAM ASP %YoY(MU)

60

반도체


표 31 SK하이닉스 실적 현황 및 전망 (단위: 십억원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2017 2018E 2019E

매출액 8,720 10,371 11,417 8,588 7,342 8,289 8,874 7,089 30,110 39,096 31,595

%QoQ -3% 19% 10% -25% -15% 13% 7% -20%

%YoY 39% 55% 41% -5% -16% -20% -22% -17% 75% 30% -19%

사업부별 매출

DRAM 6,889 8,297 9,201 6,876 5,804 6,468 6,920 5,313 23,010 31,263 24,505

%QoQ -1% 20% 11% -25% -16% 11% 7% -23% 86% 36% -22%

%YoY 48% 63% 46% -1% -16% -22% -25% -23%

NAND Flash 1,657 1,867 2,046 1,584 1,428 1,697 1,821 1,670 6,669 7,153 6,616

%QoQ -17% 13% 10% -23% -10% 19% 7% -8% 54% 7% -8%

%YoY 10% 27% 20% -20% -14% -9% -11% 5%

기타 174 207 170 129 110 124 133 106 431 681 474

%QoQ 93% 19% -18% -24% -15% 13% 7% -20%

%YoY 39% 55% 110% 43% -37% -40% -22% -17% -7% 58% -30%

사업부별 영업이익

영업이익 4,367 5,574 6,472 4,552 3,451 3,481 4,082 3,119 13,722 20,965 14,134

%QoQ -2% 28% 16% -30% -24% 1% 17% -24%

%YoY 77% 83% 73% 2% -21% -38% -37% -31% 319% 53% -33%

DRAM 4,202 5,144 6,073 3,988 3,192 3,622 3,944 2,869 12,574 19,407 13,628

영업이익내 비율 96% 92% 94% 88% 93% 104% 97% 92% 92% 93% 96%

%QoQ 2% 22% 18% -34% -20% 13% 9% -27%

%YoY 92% 87% 72% -3% -24% -30% -35% -28% 289% 54% -30%

NAND Flash 331 355 409 285 214 288 346 267 1,273 1,380 1,116

영업이익내 비율 8% 6% 6% 6% 6% 8% 8% 9% 9% 7% 8%

%QoQ 76% 107% 115% 70% 75% 135% 120% 77%

%YoY 22% 15% 60% -35% -35% -19% -15% -6%

13672

% 8% -19%

영업이익률 50% 54% 57% 53% 47% 42% 46% 44% 46% 54% 45%

DRAM 61% 62% 66% 58% 55% 56% 57% 54% 55% 62% 56%

NAND Flash 20% 19% 20% 18% 15% 17% 19% 16% 19% 19% 17%


OEM 성장 둔화는

스마트폰 등의 전자

SET 뿐만 아니라

서버 DRAM 등 전체

수요 감소를 의미

그림 82 주요 EMS 업체 매출 성장률 추이 및 전망

자료: Bloomberg, 흥국증권 리서치센터

21% 28%

186%

16% 14%

-4%

14%

112%

7%

29%

4% 11% 13% 2%

11%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

Quanta Foxconn Wiwynn Inventec Supermicro

2017 2018E 2019E

61

반도체


Ⅲ. 밸류에이션

목표주가 9만원 제시 동사에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 9만원을 제시한다. 2019년 예상 BPS에 현재의 메모리 시

황이 유사했던 2015~2016년 평균 PBR을 적용하여 산출했다. 목표 PBR 산정의 기초가 된

2015~2016년의 메모리 시황은 현재 업황과 매우 유사하다. 2014~2015년 두 해에 걸친 DRAM 대

규모 투자로 인해 초과 공급 상태로 전환되며 다운사이클에 진입하였다. 2016년 하반기 서버

DRAM 수요가 급증하기 전까지 평균 판매가격은 2년 동안 40% 하락했고, 이에 따라 DRAM 시장

규모는 12% 축소되었다. 2019년 DRAM 가격은 상반기 급락 후 하향 안정화될 것으로 예상하며,

일부 수요의 회복세가 전망된다. 2015년과 2016년의 밸류에이션은 다운사이클과 수요회복을

모두 포함하고 있어 2019년 목표 PBR에 적합한 수치로 판단된다.

표 32 SK하이닉스 목표주가 산정

PBR Valuation 내용

2019E BPS 78,914원

2019년 목표 PBR 1.14 DRAM downcycle 고려한 2015~2016년 평균 PBR

목표주가 90,000원

현재주가 64,600원 1/18 종가

상승여력 39.3%

자료: 흥국증권 리서치센터

그림 83 SK하이닉스 PBR 추이


0.5

0.7

0.9

1.1

1.3

1.5

1.7

1.9

2.1

2.3

2.5

10/05 11/05 12/05 13/05 14/05 15/05 16/05 17/05 18/05

역사적 최저 PBR

X 0.849 (2018/5)

0.986

'15~'16년 PBR

평균 1.14

62

반도체


표 33 SK하이닉스 Valuation History

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 '11~14 평균 '15~'18

평균

PER 최고 68.9 N/A 74.5 10.9 8.3 14.5 12.9 6.0 51.5 11.7

평균 21.1 N/A 30.9 9.1 5.9 8.3 8.6 4.4 20.4 8.0

최저 4.8 N/A 8.6 6.9 4.0 4.3 5.1 2.7 6.8 5.1

PBR 최고 2.6 2.2 2.2 2.5 1.9 1.5 2.2 1.9 2.3 2.0

평균 1.8 1.7 1.8 2.0 1.4 1.1 1.7 1.4 1.8 1.6

최저 1.0 1.4 1.6 1.8 0.9 0.9 1.3 0.9 1.4 1.2

EV/EBITDA 최고 4.3 7.6 7.0 4.9 3.5 4.1 3.8 2.6 6.0 4.1

평균 3.8 5.5 5.2 4.3 2.8 3.4 3.4 2.3 4.7 3.5

최저 3.4 4.6 4.1 3.7 2.2 2.4 2.6 1.8 4.0 2.8


그림 84 SK하이닉스 12M Fwd PER 추이


그림 85 Global Memory Peer 상대주가

주: 2011년 1월 1월 종가=100


0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

07/08 08/08 09/08 10/08 11/08 12/08 13/08 14/08 15/08 16/08 17/08 18/08

x 4.52

0

100

200

300

400

500

600

700

800

11/01 11/08 12/03 12/10 13/05 13/12 14/07 15/02 15/09 16/04 16/11 17/06 18/01 18/08

삼성전자 SK Hynix Micron Toshiba WD

63

반도체


표 34 SK하이닉스 Global Peer Valuation

DRAM NAND Foundry CIS

SK Hynix 삼성전자 Micron Nanya Toshiba WD Intel TSMC SMIC Sony

시가총액 42,388 216,244 40,369 5,391 17,811 11,586 223,317 185,650 4,224 62,345

매출액(십억원)

2017 26,642 221,393 30,391 1,805 35,630 20,647 62,761 32,133 3,101 77,117

2018E 36,526 221,639 30,271 2,916 35,685 20,595 71,028 33,461 3,357 78,490

2019E 32,420 214,575 25,641 2,707 34,203 17,298 73,128 35,605 3,426 81,415

영업이익(십억원)

2017 12,141 53,541 14,994 618 578 3,617 17,936 12,675 125 6,555

2018E 19,293 55,473 15,046 1,375 273 5,412 24,407 12,499 16 6,804

2019E 12,980 41,411 10,031 1,040 940 2,659 24,593 13,390 (51) 8,101

매출액성장률(%)

2017 75 2 50 32 (2) 8 6 3 6 12

2018E 37 4 50 62 (21) 8 13 4 8 10

2019E (11) (3) (16) (7) (4) (16) 3 6 2 6

영업이익성장률(%)

2017 319 10 156 120 (22) 85 39 2 (63) 155

2018E 59 13 156 123 (24) 85 36 (1) (87) 149

2019E (33) (23) (33) (24) 63 (26) 1 7 (422) 24

영업이익률(%)

2017 45.1% 22.6% 29.6% 33.6% 5.3% 20.3% 30.4% 39.3% 3.4% 3.7%

2018E 52.8% 25.0% 49.7% 47.1% 0.8% 26.3% 34.4% 37.4% 0.5% 8.7%

2019E 40.0% 19.3% 39.1% 38.4% 2.7% 15.4% 33.6% 37.6% -1.5% 9.9%

순이익률(%)

2017 36% 17% 26% 45% -19% 14% 25% 35% 5% 1%

2018E 39% 19% 48% 46% 14% 22% 30% 34% 3% 6%

2019E 29% 15% 35% 35% 28% 12% 29% 34% 1% 8%

12M Fwd PER(배)

2017 3.0 5.8 2.9 3.0 18.5 4.0 12.1 16.3 27.4 9.9

2018E 3.0 6.0 3.1 4.1 4.4 2.7 10.9 16.3 41.9 13.8

2019E 4.4 7.6 4.6 5.7 1.9 5.9 10.8 15.4 139.7 10.1

EPS증가율(%)

2017 260 N/A 163 66 82 64 (6) 3 (56) N/A

2018E 47 N/A 141 (10) 170 60 30 1 (42) 552

2019E (33) N/A (35) (28) 9 (54) 1 6 (70) 39

12M Fwd PBR(배)

2017 1.0 1.0 1.2 1.0 1.1 1.0 3.1 3.6 0.7 2.0

2018E 1.0 1.1 1.3 1.0 3.9 1.0 3.0 3.4 0.8 2.3

2019E 0.8 1.0 1.1 0.9 1.2 1.1 2.6 3.1 0.7 1.9

ROE(%)

2017 41.4 19.1 52.8 29.5 N/A 25.7 26.6 23.6 2.8 17.2

2018E 39.3 20.3 55.8 27.3 N/A 38.1 23.4 21.9 1.8 17.8

2019E 20.5 13.6 25.2 16.8 85.2 18.0 18.1 21.3 0.9 20.5

EV/EBITDA(배)

2017 2.5 2.3 3.8 4.2 1.6 3.1 8.9 8.2 8.7 9.3

2018E 1.7 2.0 1.9 2.1 5.3 2.5 7.4 7.9 8.5 5.3

2019E 2.0 2.4 2.5 2.6 5.0 4.1 7.1 7.3 8.1 4.7


64

반도체


Ⅴ. 수급분석

외국인이 가장 먼저

움직이고, 그 이후 기

관과 개인이 움직이는

패턴

SK하이닉스의 수급은 외국인의 움직임이 선행하고, 이후 기관이 유사한 매매패턴을 보이며 주

가를 움직였다. 특히 2017년 하반기와 2018년 5월부터 현재까지의 하락세는 외인의 매도로 시

작되었다는 점에 주목할 필요가 있다. 2018년 5월부터 시황 악화 등을 이유로 지속적인 하락

세를 보이다가 최근 밸류에이션 역사적 최저점 구간에서 횡보하고 있다.

2018년에 다시 제기된 반도체 호황 고점 논란 속에서도 해외 대형 자금의 유입은 지속되고 있

다. 캐피탈그룹은 2018년 9월 동사의 지분 5% 이상 보유에 대한 공시를 낸 후 보유지분을 계

속 늘리고 있다. 2019년 1월 9일 기준 캐피탈그룹은 4,948만 주를 보유, 6.8%의 지분을 보유

하고 있다. 또한 블랙록은 2018년 5월부터 현재까지 5.1%의 지분을 보유하고 있다.

그림 86 SK하이닉스 수급동향

©


그림 87 SK하이닉스 외국인 지분률과 상대수익률


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

(150,000)

(100,000)

(50,000)

0

50,000

100,000

150,000

10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01

(원) (억 원) 주가(우) 기관(좌) 외국인(좌) 개인(좌)

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

44%

46%

48%

50%

52%

54%

56%

58%

16/01 16/05 16/09 17/01 17/05 17/09 18/01 18/05 18/09 19/01

상대수익률 외국인보유비중

블랙락 3,701만 주

취득 (5.1%)

캐피탈그룹 지분 공시

(6.8%)

65

반도체


Ⅵ. 기업개요

현대전자와 LG전자

반도체 사업부가 합병

된 하이닉스반도체를

SK텔레콤이 인수

SK하이닉스의 시초는 1949년 설립된 국도건설로, 1983년 현대전자산업과 역합병 후 컴퓨터와

반도체 사업을 통해 전자제품 제조업을 시작하였다. 이후 1999년 LG전자의 반도체사업부를 인

수하고 타 사업부를 분사시키면서 반도체 회사로 발돋움했다. 2011년 SK텔레콤이 하이닉스반도

체를 인수하며 현재의 SK하이닉스가 되었다. 동사의 주요 제품은 DRAM과 NAND Flash이며, 제품

생산을 위해 경기 이천, 청주와 중국 우시에 생산라인을 보유하고 있다. 메모리뿐만 아니라

CIS 및 foundry 사업도 영위하고 있다. 미국 AMD사와 함께 고성능컴퓨터(HPC)용 HBM 제품을 세

계 최초로 개발 및 상용화했다.

표 35 SK하이닉스 연혁

일시 내용

1949.10. 국도건설㈜ 설립

1983.02. 현대전자산업㈜로 상호변경

1996.12. 기업공개 및 상장

1999.10. LG전자 반도체사업부 양수도 체결 및 흡수 합병

2004.10. 비메모리사업 양도

2005.11. 8GB DDR2 R-DIMM 개발

2006.10. 중국 우시 C1/C2 공장 준공

2007.04. 청주 M11 공장 준공

2011.11. SK텔레콤이 하이닉스반도체 인수

2012.06. 청주 M12 공장 준공

2015.08. 이천 M14 준공

2018.02. 72단 3D-NAND 기반 4TB 기업용 SATA SSD 및 1TB 기업용 PCIe SSD 개발

2018.04. 1xnm 16Gb DDR4 개발


그림 88 SK하이닉스 주가 History


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

메모리 수퍼사이클

우시 공장

화재

SK텔레콤이

하이닉스반도체

인수

72단

3DNAND

양산

이천

M14

준공

40nm 2Gb

DRAM /

64Gb

NAND

Flash 개발 영업이익 적자 1xnm

DRAM

양산

66

반도체


Ⅶ. 지배구조 및 종속기업

SK텔레콤이 대주주

SK하이닉스는 2011년 SK텔레콤이 하이닉스반도체를 인수한 결과다. 현재 SK텔레콤이 20.1%의

지분을 보유하고 있다. 동사는 자사주 6.04%를 보유하고 있으나 주주환원을 위한 소각 가능성

은 낮은 것으로 판단되다. 동사의 자회사는 4개 업체로, 경영지원업무를 하는 SK하이스텍, MRO

구매를 담당하는 행복모아, 반도체 유틸리티 운영을 담당하는 하이이엔지와 동사의 비메모리

부분이 분사된 SK하이닉스시스템IC가 이에 해당된다. 또한, 국민연금공단(9.1%), 캐피탈그룹

(6.8%), 블랙록 펀드(5.1%) 등 국내외 연기금과 사모펀드들이 동사의 지분을 보유하고 있다.

‘17년 3.9조원 규모의

도시바메모리 투자

또한, 동사는 2017년 2월 도시바메모리의 지분을 취득했다. 동사는 약 3.9조원을 투자하였다.

참여한 투자 트렌치는 2개로, 트렌치A는 베인캐피탈의 펀드에 LP로 참여해서 펀드 투자 종료시

함께 투자금을 회수하게 되며, 트렌치B는 투자 종료 시점에 교환권이 부여되는 전환사채다. 트

렌치B를 통해 향후 15% 정도의 의결권 행사가 가능할 것으로 판단된다. 그러나 경쟁사이기 때

문에 지분율을 15% 미만으로 유지해야하며 10년간 주요 경영정보에 접근이 금지되어 있다. 동

사는 투자 금액 전체를 투자자산으로 계상하였다.

그림 89 SK하이닉스 주주구성


그림 90 SK하이닉스 지배구조

주: 2018년 3분기 공시 기준


에스케이텔레콤,

20.1%

국민연금공단,

9.1%

Capital Group Co,

6.8%

BlackRock Fund,

5.1% 자사주, 6.0% Citibank, 0.2%

그 외, 52.7%

67

반도체


포괄손익계산서 (단위:십억원)

결산기 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 매출액 30,109.4 39,095.4 31,594.6 32,469.8 32,794.5 증가율 (Y-Y,%) 75.1 29.8 (19.2) 2.8 1.0 영업이익 13,721.3 20,965.5 14,133.6 15,059.8 14,368.7 증가율 (Y-Y,%) 318.7 52.8 (32.6) 6.6 (4.6) EBITDA 18,747.6 27,646.3 22,429.9 24,250.6 24,016.5 영업외손익 (281.8) 164.6 (63.2) (60.6) (57.8) 순이자수익 (69.6) (12.5) (7.9) (4.6) (1.1) 외화관련손익 (231.6) 227.9 0.0 0.0 0.0 지분법손익 12.4 14.4 11.9 11.9 11.9 세전계속사업손익 13,439.6 21,130.2 14,070.4 14,999.2 14,310.9 당기순이익 10,642.2 15,705.9 11,141.7 11,877.2 11,332.2 지배기업당기순이익 10,641.5 15,707.7 11,141.7 11,877.2 11,332.2 증가율 (Y-Y,%) 260.3 47.6 (29.1) 6.6 (4.6)

3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율(3Yr) 20.7 27.6 22.5 2.5 (5.7) 영업이익증가율(3Yr) 39.0 57.8 62.8 3.2 (11.8) EBITDA증가율(3Yr) 29.9 43.8 42.6 9.0 (4.6) 순이익증가율(3Yr) 36.4 53.7 55.5 3.7 (10.3) 영업이익률(%) 45.6 53.6 44.7 46.4 43.8 EBITDA마진(%) 62.3 70.7 71.0 74.7 73.2 순이익률(%) 35.3 40.2 35.3 36.6 34.6

NOPLAT 10,865.3 15,583.6 11,191.8 11,925.2 11,378.0 (+) Dep 5,026.2 6,680.7 8,296.3 9,190.9 9,647.8 (-) 운전자본투자 (833.9) 158.6 (1,158.5) 128.3 (130.8) (-) Capex 9,128.3 15,457.7 9,500.0 13,000.0 9,942.3 OpFCF 409.3 7,597.2 6,648.0 11,146.6 11,214.2

재무상태표 (단위:십억원)

결산기 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 유동자산 17,310.4 18,020.2 25,905.6 32,590.6 42,125.9 현금성자산 8,557.5 9,071.8 18,385.7 24,601.7 34,036.5 매출채권 5,563.6 5,673.9 4,683.4 4,985.1 5,034.9 재고자산 2,640.4 2,653.4 2,190.2 2,331.3 2,354.6 비유동자산 28,108.0 41,629.6 43,872.8 48,731.3 50,085.5 투자자산 1,798.1 6,007.5 6,251.4 6,505.3 6,769.4 유형자산 24,062.6 33,074.9 34,796.0 39,169.6 40,067.8 무형자산 2,247.3 2,547.2 2,825.3 3,056.4 3,248.3

자산총계 45,418.5 59,649.8 69,778.3 81,321.9 92,211.4 유동부채 8,116.1 8,696.1 8,426.1 8,766.8 8,998.1 매입채무 3,483.1 2,647.5 2,185.3 2,326.1 2,349.3 유동성이자부채 773.8 1,316.9 1,316.9 1,316.9 1,316.9 비유동부채 3,481.4 3,888.7 3,897.9 3,907.6 3,917.6 비유동이자부채 3,397.5 3,660.5 3,660.5 3,660.5 3,660.5

부채총계 11,597.5 12,584.8 12,324.0 12,674.3 12,915.7 자본금 3,657.7 3,657.7 3,657.7 3,657.7 3,657.7 자본잉여금 4,143.7 4,143.7 4,143.7 4,143.7 4,143.7 이익잉여금 27,287.3 42,257.1 52,646.4 63,839.6 74,487.8 자본조정 (1,273.4) (2,998.3) (2,998.3) (2,998.3) (2,998.3) 자기주식 (771.9) (2,508.4) (2,508.4) (2,508.4) (2,508.4)

자본총계 33,820.9 47,065.0 57,454.3 68,647.5 79,295.7 투하자본 29,031.6 42,400.5 43,452.8 48,405.9 49,594.2 순차입금 (4,386.3) (4,094.4) (13,408.3) (19,624.3) (29,059.1) ROA 27.4 29.9 17.2 15.7 13.1 ROE 36.8 38.8 21.3 18.8 15.3 ROIC 41.0 43.6 26.1 26.0 23.2

주요투자지표 (단위:십억원,원)

결산기 2017 2018E 2019E 2020E 2021E Per share Data EPS 14,617 22,964 16,289 17,364 16,567 BPS 46,449 64,643 78,914 94,289 108,916 DPS 1,000 1,100 1,000 1,000 1,000

Multiples(x,%) PER 5.2 2.8 4.0 3.7 3.9 PBR 1.6 1.0 0.8 0.7 0.6 EV/ EBITDA 2.7 1.6 1.5 1.1 0.8 배당수익률 1.3 1.7 1.5 1.5 1.5 PCR 3.0 1.7 2.4 2.2 2.3 PSR 1.8 1.2 1.5 1.5 1.4

재무건전성 (%) 부채비율 34.3 26.7 21.5 18.5 16.3 Net debt/Equity n/a n/a n/a n/a n/a Net debt/EBITDA n/a n/a n/a n/a n/a 유동비율 213.3 207.2 307.4 371.8 468.2 이자보상배율 197.1 1,679.0 1,791.7 3,297.1 12,922.5 이자비용/매출액 0.4 0.2 0.3 0.3 0.3

자산구조 투하자본(%) 73.7 73.8 63.8 60.9 54.9 현금+투자자산(%) 26.3 26.2 36.2 39.1 45.1

자본구조 차입금(%) 11.0 9.6 8.0 6.8 5.9 자기자본(%) 89.0 90.4 92.0 93.2 94.1

주) 재무제표는 연결기준으로 작성

현금흐름표 (단위:십억원)

결산기 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 영업현금 14,690.6 22,603.8 20,593.9 20,937.5 21,108.9 당기순이익 10,642.2 15,705.9 11,141.7 11,877.2 11,332.2 자산상각비 5,026.2 6,680.7 8,296.3 9,190.9 9,647.8 운전자본증감 (3,190.1) (1,544.6) 1,158.5 (128.3) 130.8 매출채권감소(증가) (2,964.3) (11.7) 990.6 (301.7) (49.9) 재고자산감소(증가) (634.6) (18.5) 463.2 (141.1) (23.3) 매입채무증가(감소) 514.6 (1,397.2) (462.2) 140.8 23.3

투자현금 (11,919.2) (18,161.5) (10,664.5) (14,180.0) (11,138.4) 단기투자자산감소 (2,119.0) 2,265.0 (137.0) (142.5) (148.3) 장기투자증권감소 (22.8) (2.7) (11.2) (12.2) (13.1) 설비투자 (9,128.3) (15,457.7) (9,500.0) (13,000.0) (9,942.3) 유무형자산감소 (536.8) (687.0) (795.6) (795.6) (795.6)

재무현금 (351.9) (1,691.4) (752.4) (684.0) (684.0) 차입금증가 71.7 751.1 0.0 0.0 0.0 자본증가 (423.6) (706.0) (752.4) (684.0) (684.0) 배당금지급 423.6 706.0 752.4 684.0 684.0 현금 증감 2,336.2 2,748.8 9,177.0 6,073.5 9,286.5

총현금흐름(Gross CF) 18,563.4 27,144.0 19,435.4 21,065.8 20,978.1 (-) 운전자본증가(감소) (833.9) 158.6 (1,158.5) 128.3 (130.8) (-) 설비투자 9,128.3 15,457.7 9,500.0 13,000.0 9,942.3 (+) 자산매각 (536.8) (687.0) (795.6) (795.6) (795.6) Free Cash Flow 9,732.2 10,840.8 10,298.3 7,141.9 10,371.0 (-) 기타투자 22.8 2.7 11.2 12.2 13.1 잉여현금 9,709.5 10,838.1 10,287.1 7,129.7 10,357.9

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