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2019년 9월 25일 해운/조선 (Positive) IMO 2020, 현재 시점에 던져 봐야할 다섯가지 질문 시행까지 딱 3 개월을 앞두고 있는 IMO 의 황산화물(SOx) 규제는 해운, 조선, 정유산업에 동시에 영향을 미치는 규제입니다. 각 산업별로 여러가지 불확실성이 여전히 남아있지만, 현재 시점에서 1) 늘어난 Scrubber 수주잔고가 설치되는 과정에서 공급공백이 얼마나 발생할지, 2) 폐선은 정말 늘어날 수 있는지, 3) 저유황유(LSFO, MGO) 공급은 원활할 수 있는지, 4) 어느 선종의 시황이 가장 좋아질 수 있는지, 5) 규제로 인한 신조선 발주는 늘어날 수 있는지 등 다섯가지 포인트에 대해 고민해 보았습니다.

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2019년 9월 25일

해운/조선 (Positive)

IMO 2020, 현재 시점에 던져 봐야할 다섯가지 질문

시행까지 딱 3 개월을 앞두고 있는 IMO 의 황산화물(SOx) 규제는 해운,

조선, 정유산업에 동시에 영향을 미치는 규제입니다. 각 산업별로 여러가지

불확실성이 여전히 남아있지만, 현재 시점에서 1) 늘어난 Scrubber

수주잔고가 설치되는 과정에서 공급공백이 얼마나 발생할지, 2) 폐선은

정말 늘어날 수 있는지, 3) 저유황유(LSFO, MGO) 공급은 원활할 수

있는지, 4) 어느 선종의 시황이 가장 좋아질 수 있는지, 5) 규제로 인한

신조선 발주는 늘어날 수 있는지 등 다섯가지 포인트에 대해 고민해

보았습니다.

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| C o n t e n t s |

I. Summary ......................................................................................... 03

II. 시행까지 3개월 남은 IMO 2020 ..................................................... 04

1. IMO 2020 Intro ........................................................................... 04

2. 글로벌 선사들의 대응현황 Update ............................................. 10

III. 현재 시점에 던져 봐야할 다섯가지 질문.......................................... 13

1. 늘어난 Scrubber 설치선박이 만들어내는 공급공백 영향은? ...... 13

2. 폐선은 정말 늘어날 수 있을까? .................................................. 18

3. 저유황유(LSFO, MGO) 공급은 원활할 수 있을까? ..................... 20

4. 어느 선종의 시황이 가장 좋아질 수 있을까? .............................. 22

5. 환경 규제로 인한 신조선 발주는 더 늘어날까? .......................... 25

IV. 투자전략: Focus on Bulk & Tanker ................................................... 31

V. 분석대상 종목................................................................................... 33

1. 팬오션(028670): Buy(유지), TP 6,500원(유지) ........................... 34

2. 대한해운(005880): Buy(신규), TP 31,000원(신규) ..................... 38

3. 현대상선(011200): Not Rated .................................................... 43

4. Star Bulk Carriers(SBLK.US): Not Rated ...................................... 45

5. Scorpio Tankers(STNG.US): Not Rated ....................................... 47

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I. Summary

규제를 3달 앞두고

던져봐야할 5가지 질문

2020년 1월 1일부터 시행되는 IMO의 황산화물(SOx) 규제는 해운사들에게 비용을 증

가시키면서 동시에 공급 조절을 유발하는 이슈다. 시행까지 3달 남은 현재 시점에서 투

자자 관점에서 던져봐야할 5가지 질문에 대한 답변을 작성해보았다.

스크러버 설치선

전망치 상향에 따른

공급공백 영향은?

스크러버(Scrubber) 설치선 전망치 상향에 따른 공급공백 영향은 어느정도일까? DNV

GL에 따르면 올해 약 2,253척, 내년 659척의 선박이 스크러버를 설치할 전망이다. 이

중 개조(Retrofit)선박과 선종별로 구분해보면 벌크선은 올해 0.8%p, 내년 0.2%p, 컨테

이너는 올해 1.8%p, 내년 0.5%p, 탱커는 올해 1.3%p, 내년 0.4%p, Product선은 올해

0.8%p, 내년 0.3%p의 공급공백을 유발할 것으로 추정된다.

폐선은 정말

늘어날 수 있을까?

폐선은 정말 늘어날 수 있을까? 보통 선주는 폐선을 앞둔 선박을 대체하기 위한 발주를

하기 때문에 인도량이 먼저 늘고 후행해서 폐선이 나오는 경향이 있다. 현재 수주잔고

기준 내년 벌크와 컨테이너 인도량은 올해대비 각각 10% 늘어날 것으로 추정된다. 인

도량 증가에 따라 폐선량도 전년대비 88%, 50% 늘어날 것으로 전망된다.

저유황유(LSFO, MGO)

공급은 원활할 수 있을까?

저유황유(LSFO, MGO) 공급은 원활할 수 있을까? 0.5% blended LSFO 공급은 수요에

미달하겠으나 MGO 공급이 확대되면서 부족한 LSFO 수요를 충족시킬 전망이다. 선사

입장에서 blended LSFO 사용에 따른 엔진마모나 연료고착화 현상에 대한 우려가 있기

때문에, 정유사 입장에선 고객신뢰도가 낮은 LSFO 대신, 가격도 더 비싸고, 증산이 상

대적으로 용이한 MGO 공급을 늘릴 가능성이 높다고 본다.

어느 선종의 시황이

가장 좋아질까?

어느 선종의 시황이 가장 좋아질 수 있을까? 앞서 분석한 1) 공급공백, 2) 폐선량과, 3)

계선(Idle) 및 저장용(Storage)으로 사용중인 선복의 운항재개 가능성까지 고려했을 때

탱커와 벌크선종의 수급밸런스가 가장 크게 개선되며 시황개선이 전망된다.

신조선 발주는

더 늘어날까?

환경규제로 인한 신조선 발주는 더 늘어날까? 현 시점에서 경제성이 떨어지는 선박을

폐선하고, 새로 발주하는 경우 2022년 이후에나 선박을 인도받는다. 이후 2년 정도 지

나면 강화된 CO2 규정을 충족하기 때문에 따라서 SOx 규제 시행에 따른 선박 발주는

이미 마무리됐다고 보는 것이 맞을 것이다.

최선호주 팬오션

(Buy, TP 6,500원)

국내 선사 중에선 팬오션(Buy, TP 6,500원)을 IMO 2020 규제의 가장 큰 수혜주로 제시

한다. 벌크 시황개선에 대한 노출도가 가장 높고, 스크러버 설치와 장기운송계약을 통해

원가경쟁력 및 운임전가력도 어느정도 확보했다고 판단한다.

대한해운(Buy, 31,000원)

신규 커버리지 개시

대한해운(Buy, TP 31,000원)도 선호주로 제시하며 신규 커버리지를 개시한다. 1) 올해

하반기부터 전용선 인도가 본격화되며 매출과 이익성장이 기대되고, 2) 내년 ROE 수준

을 감안했을 때 현재 거래중인 P/B 0.6배는 저평가라고 판단된다.

해외 선사 중에선

Scrubber 설치비중이 높은

선사에 주목할 필요

해외선사 중에선 시황개선과 스크러버 설치로 인한 원가경쟁력 확보의 수혜를 모두 누

릴 수 있는 벌크 및 탱커선 선사들에 주목할 필요가 있다고 판단한다. 전체 선대 119척

중 114척에 스크러버를 설치할 벌크선사 Star Bulk Carriers, 전체 PC선 106척 중 95척

에 스크러버를 설치할 Scorpio Tankers에 관심을 가질 필요가 있겠다.

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II. 시행까지 3개월 남은 IMO 2020

1. IMO 2020 Intro

황산화물(SOx) 규제

2020년 1월 1일 시작

UN 산하의 국제해사기구(International Maritime Organization, 이하 IMO)는 2016년

10월 24일 열린 해양환경보호위원회(MEPC) 70차 회의에서 2020년부터 선박에서 사용

되는 연료유 속의 황함유량 허용치를 기존 3.5%에서 0.5% 이하로 제한하기로 결정했

다. 따라서 2020년 이후부터 전세계를 항해하는 모든 선박은 연료유의 황 함유량을

0.5% 이하로 낮춰서 운항을 해야한다.

IMO는 1973년 해양 오염을 방지하기 위해 해양오염 방지협약(Marine Pollution

Treaty, 이하 MARPOL)을 만들었다. MARPOL은 선박이 운항을 하면서 배출되는 오

염물질로 인한 해양 오염을 방지하는 것이 목적이며, 1983년에 최초로 발효되었다. 현재

는 조문과 6개의 부속서(Annex I~VI)로 구성되어 있다. 이 중 대기오염과 관련된 6번

째 부속서가 1997년 신설되었고, 이후 황산화물(Sulfur Oxide, 이하 SOx)과 질소산화물

(Nitrogen Oxide, 이하 NOx), 미세먼지 등을 줄이기 위한 논의가 시작되었다.

대기오염방지 목적 황산화물(SOx)은 질소산화물(NOx)과 함께 산성비를 유발시키는 대기오염 물질로 호

흡기 계통에 악영향을 미친다. SOx가 대기 중 오염물질과 결합하면 황산염(Sulphate)을

형성해 심장병과 호흡기 질병을 야기한다. 선박연료의 SOx 배출기준은 육상운송 연료

에 대한 기준보다 현저히 뒤떨어져 있다. 해상운송은 육상운송과는 달리 지역적인 단위

의 배출기준을 적용하는데 어려움이 있다는 점도 영향을 미쳤을 것이다.

그 결과 전체 수송용 석유수요에서 선박 연료유 비중은 7%에 불과하지만, 해상에서 배

출되는 황은 전체의 90%로 높은 비중을 차지하고 있으며, 선박에서 배출되는 배기가스

의 70%는 해안 400km 내에서 발생해 해안도시 거주환경에 직접적인 영향을 미치고

있는 상황이다. 이번 SOx 규제는 대기오염을 방지하기 위한 국제적인 노력이라고 볼

수 있겠다.

[그림1] IMO 규제 타임라인 [그림2] 전세계 ECA 구역 현황

자료: IMO, 한화투자증권 리서치센터 자료: IMO, 한화투자증권 리서치센터

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

`09 `10 `11 `12 `13 `14 `15 `16 `17 `18 `19 `20 `21

(% m/m) Outside ECA Inside ECA

4.5

3.5

0.5

1.5

1.0

0.1

Start

Regulation

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미국과 유럽 등을 넘어

최근엔 기타 국가들도

ECA를 지정해

대기오염을 관리

미국과 유럽 등의 선진국에서는 자국 연안을 배출통제구역(Emission Control Area, 이

하 ECA)으로 지정해 대기오염을 관리하고 있다. ECA 수역에 진입하는 선박들은 사용

하는 연료유의 황 함유량 허용치가 0.1% 미만으로 제한된다. 이와 같이 국가가 개별적

으로 자국 해역의 대기오염을 관리하는 방법은 미국과 유럽을 넘어 최근에는 터키, 홍

콩, 중국 등의 타 국가 해역들로 점차 확대되고 있는 모습이다.

2012년엔 터키가 항내 정박 중인 선박에 대해 연료유의 황 함유량 허용치를 0.1% 미만

으로 제한하는 규제를 시작했으며, 2015년엔 홍콩이 항내 정박 중인 선박에 대해 연료

유의 황함유량을 0.5% 미만으로 제한하는 규제를 시행했다.

중국 교통운송부는 2015년 12월 중국삼각주(Pearl River Delta), 장강삼각주(Yangtze

River Delta), 보하이만(Bohai Bay Rim) 등의 지역을 배출규제지역(ECA)으로 지정하고

황산화물 배출제한 규제를 점진적으로 강화해오고 있다.

2016년엔 주요 4개항(상하이, 닝보-저우산, 쑤저우, 난퉁)에 정박할 때 선박 연료유의

황함유량 허용치를 0.5% 미만으로 제한했다. 이어 2018년부터는 중국 배출통제구역

(ECA) 내 모든 항구에서 동일한 규제가 적용되었으며 2019년 1월부터는 규제 범위가

항구에서 해당 수역 전역으로 확대되었다.

해당 지역에 진입하는 선박은 황함유량이 0.1% 미만인 초저유황유(Ultra Low Sulphur

Fuel Oil, 이하 ULSFO)나 MGO(Marine Gas Oil)를 사용해야만 한다. MGO는 경유 계

열의 고급유로 ULSFO보다 가격이 비싸지만 ULSFO 공급이 원활하지 않기 때문에 대

부분의 선사들이 ECA 대응용 연료유로 MGO를 사용하고 있다.

[표1] 지역별 선박 연료 황함유량 규제 현황

구분 적용해역 적용일 황 함량

MARPOL

ANNEX VI

전 해역(ECA 제외) 2012.01.01 3.5%

전 해역(ECA 제외) 2020.01.01 0.5%

ECA(Emission Control Area) 2015.01.01 0.1%

EU Directive

2005/33/EC

유럽연합 항 내 정박 중 2010.01.01 0.1%

EU ECA 외 유럽 해역 2020.01.01 0.5%

California OGV

Fuel Regulation 캘리포니아 연안 24마일 이내 2014.01.01 0.1%

터키(Chamber of

Shipping) 터키항 정박 중 2012.01.01 0.1%

홍콩 홍콩항 정박 중 2015.07.01 0.5%

중국

상하이, 닝보, 저우산, 쑤저우, 난퉁 항만 정박 중 2016.04.01 0.5%

선전 항만 정박 중 2016.10.01 0.5%

광저우, 주하이, 텐진, 친황다오, 탕산, 황화 항만 정박 중 2017.09.01 0.5%

주강 삼각주, 장강 삼각주, 보하이해 수역 내 항만 정박 중 2018.01.01 0.5%

주강 삼각주, 장강 삼각주, 보하이해 수역 전역 2019.01.01 0.5%

주: 음영은 최근에 시행되었거나 시행 될 규제

자료: 산업통상자원부, IMO, 중국선급협회, EMSA, 한화투자증권 리서치센터

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과거 선박 환경규제는

물리적인 변화가 필수였기

때문에 단계적으로

규제를 적용

과거에 있었던 대부분의 선박관련 환경규제(ex. 질소산화물(NOx), 이중선체 등)는 선

박의 물리적인 변화가 필수였다. 따라서 수만 척의 기존선박들에 일괄적인 규제를 적용

하는 것이 불가능했었기 때문에, 규제의 적용 범위를 단계적으로 확대해 나가는 방식으

로 시행되었다.

대표적인 예가 질소산화물(NOx) 배출규제인데, IMO는 NOx 규제의 적용대상을 ‘건조

시기’와 ‘운항해역’에 따라 Tier1, Tier2, Tier3 등 3단계로 구분했다. 각 단계별로 배출규

정을 충족시키기 위해 선박에 선택적 촉매환원장치(SCR, Selective Catalytic Reduction)

나 배기가스 순화장치(EGR, Exhaust Gas Recirculation) 같은 추가적인 장치를 설치하

도록 유도하면서 점진적으로 규제를 시행했다.

그러나 이번 규제는

신조와 기존선박 모두에게

일괄 적용

그러나 과거와 다르게 이번 황산화물(SOx) 규제의 가장 큰 특징은 신규로 건조되는 선

박뿐 아니라 기존에 운항되고 있는 선박에도 적용된다는 점이다. 아마 선체의 물리적인

변화 없이 규제에 대응할 수 있는 방법이 존재한다는 점 때문일 것이다.

대응방안은 3가지

1) 스크러버 설치

2) 친환경 추친방식 엔진

3) 저유황유

해운선사들이 이번 황산화물(SOx) 규제에 대응할 수 있는 방법은 크게 세가지다. 1) 탈

황설비인 스크러버(Scrubber)를 선박에 장착해 기존에 사용하던 고유황유(HFO)를 계

속 사용하는 방법, 2) 선박의 추진방법을 친환경 LNG를 주 연료로 사용하는 엔진으로

바꾸는 방법, 3) 기존 고유황유(HSFO)대비 가격이 비싼 저유황유(LSFO)를 사용하는

방법이다.

[표2] 선박 환경규제별 적용 대상 및 적용 방법

적용대상 적용방법 비고

기존선 신조선 개조 개조 외

질소산화물(NOx) △ ◎ ◎ X 적용 대상을 선박의 1) 건조시기와 2) 운항해역에 따라 Tier1, 2, 3로 구분

선택적 촉매환원장치 또는 배기가스순환장치 등의 추가 장치 필요

황산화물(SOx) ◎ ◎ ◎ ◎ 신규건조 선박뿐 아니라 기존 선박에도 모두 적용

해당규제 충족을 위해 물리적 선박개조가 필수 아님

선박평형수 처리장치 ◎ ◎ ◎ X 신규건조 선박뿐 아니라 기존 선박에도 모두 적용

17년 9월 발효 예정이었으나, 2년 유예

주: ◎ – 적용 가능, △ – 단계적 적용, X – 적용 불가

자료: 한화투자증권 리서치센터

[표3] IMO 2020 대응방법 별 장단점

방법 장점 단점

1. 스크러버(Scrubber) 설치 - 저렴한 기존 고유황유 사용가능 - 척당 400만 달러 이상의 Capex필요

- 현존선 설치 가능 - 3~5% 연비손실 가능성

- 저유황유 가격 변동에도 유연하게 대처 가능 - 물리적인 설치 공간 필요

- 소형선은 설치 어려움

2. LNG 추진선 - 친환경 연료 - 높은 투자비용 필요(선가의 20~30%)

- SOx와 NOx 모두 대응 가능 - LNG Bunkering 인프라가 부족

3. 저유황유(LSFO, MGO) - 추가적인 투자 불필요 - 기존 벙커C유 대비 높은 가격

- 기존 선대로 바로 이용 가능 - 저유황유 수급문제로 가격 급등 가능성

- 0.5% 연료유는 비표준화로 비호환 가능성

자료: 한화투자증권 리서치센터

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(1) 스크러버(Scrubber)

스크러버는

일종의 탈황장치

스크러버(Scrubber)는 일종의 배기가스 세정, 탈황 설비로 가격이 비싼 저유황유

(LSFO: Low-sulphur fuel oil, MGO: Marine gas oil) 대신 기존에 사용하던 저렴한 고

유황유(HSFO: High-sulphur fuel oil)를 주연료로 사용하면서 황산화물(SOx) 규제를

만족시킬 수 있는 설비다. 스크러버는 개방형과 폐쇄형, 그리고 혼합형으로 나뉜다.

개방형 스크러버(Open loop system)는 해수를 이용해 화학작용을 일으켜 배기가스 중의

황산화물(SOx)과 입자상 물질을 저감시킨다. 스크러버를 빠져나온 해수는 해양오염 방

지를 위해 조절과정을 거친 후 다시 선외로 배출된다. 비용이 적게들고, 해수를 직접 사

용하고, 위험한 화학처리가 요구되지 않는 점이 장점이다. 하지만 일부 허용되지 않는

항구나 지역이 존재(독일, 싱가포르 등) 한다.

폐쇄형 스크러버(Closed loop system)는 청수를 이용해 화학작용을 일으켜 배기가스 중

의 황산화물(SOx)과 입자상 물질을 저감시키고, 청수에 수산화나트륨 용액을 첨가해

황산화물에 의한 청수의 중성화를 유도한다. 이 과정에서 해수를 이용해 배기가스 세정

에 사용된 청수를 냉각시키며, 냉각된 청수는 대부분 순환되나, 일부는 원심분리 조정과

정을 거쳐 선외로 배출된다.

개방형과 폐쇄형이 장점을 선택적으로 사용할 수 있는 하이브리드 스크러버(Hybrid

loop system)도 있다. 대양에서 항해할 경우엔 개방형으로 사용하다가 일부 연안이나 세

정수 배출규제가 있는 지역을 항해할 경우 폐쇄형으로 전환하는 방식이다. 이 방식은

스크러버 운영에 유연성을 부여하는 장점이 있지만, 비용이 많이 든다는 단점이 있다.

선주가 스크러버를 선택하기위해 고려하는 대상에서 가장 중요한 요소는 선박의 운항

패턴이다. 항구에 정박하는 시간이 짧거나, 배기가스 배출규제지역(ECA)에서 항해하는

비율이 적으면 개방형이 경제적이다. 반면 정박시간이 상대적으로 길거나, ECA지역 항

해비율이 높으면 폐쇄형이나 하이브리드형이 적합하기 때문이다.

[그림3] 개방형 스크러버 [그림4] 폐쇄형 스크러버

자료: DNV GL, 한화투자증권 리서치센터 자료: DNV GL, 한화투자증권 리서치센터

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(2) LNG 추진선

LNG 추진선은

LNG를 주 연료로 사용하는

엔진이 설치된 선박

LNG 추진선은 LNG를 주 연료로 사용하는 선박으로, LNG만을 온전히 연료로 사용하

는 LNG 전용 추진선과, 석유연료와 LNG를 동시에 사용하는 이중연료(Dual Fuel,

D/F)식 LNG 추진선 두 종류로 구분된다. 이중연료 LNG 추진선은 일반 공해에선 석

유연료로 운항하다가 규제해역(ECA)에 진입하면 LNG로 연료를 교체해 사용한다.

LNG 추진선은 전통적인 선박 연료인 벙커C유에 비해 연료가격이 저렴하고 황산화물

(SOx)뿐만 아니라 질소산화물(NOx), 입자형물질(PM) 등의 배출량이 각각 기존 벙커

C유 대비 100%, 85%~95%, 거의 100% 저감이 가능해 친환경적이다. 장점만 있는건

아니다, 선가에 최대 20~30%에 달하는 설비투자 비용은 부담요인이다. LNG를 엔진에

공급하기 위해서는 LNG연료 저장탱크, 연료공급설비(FGSS), 이중관설비 등을 추가로

설치해야하는데, LNG 저장탱크를 화물창 내 설치할 경우 화물량 손실(Cargo loss)을 발

생시키며 LNG 추진 시스템 운영에 필요한 추가 전력도 필요하다.

[그림5] 전세계 벙커링 설비 현황

자료: DNV GL, 한화투자증권 리서치센터

[그림6] LNG추진선 추이 및 전망 [그림7] 지역별 LNG 추진선 비중

자료: DNV GL, 한화투자증권 리서치센터 자료: DNV GL, 한화투자증권 리서치센터

0

100

200

300

400

500

600

2006 2010 2014 2018 2022 2026

(척)

In Operation On order LNG ready

30.2

29.1

23.2

8.8

7.3 1.1 Global

Europe

Norway

America

Asia

Oceania

Middle East

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9

(3) 저유황유(LSFO, MGO)

저유황유(LSFO, MGO)는

황함유량이 낮은 연료유

저유황유는 크게 세 종류로 구분이 가능하다. 선박용 경유(Maring Gasoil, 이하 MGO)

나 0.1% 초저유황유(Ultra Low-Sulpur Fuel Oil, 이하 ULSFO), 그리고 앞으로 나올

0.5% 저유황유(Blended LSFO)이다. 저유황유를 사용하면 추가적인 설비투자 없이 규

제를 충족할 수 있는 가장 간단한 방법이지만, 가격이 기존연료유 대비 40% 정도 비싸

다는 점이 단점이다.

선박용 경유(MGO)나 0.1% 초저유황유(ULSFO)는 선주들에겐 이미 친숙한 연료유이

다. 대부분 선사들이 ECA 지역에 진입하기 위해선 황함유량 0.1% 미만의 MGO나

ULSFO를 사용해왔기 때문이다.

현재 0.1% ULSFO는 표준화되어 거래되고 있지만, 2020년부터 전 해역에서 사용해야하

는 0.5% 저유황유는 아직 표준화된 기준이 없다. 정유사들은 1.0% 저유황유(LSFO)나

3.5% 고유황유(HSFO)와 0.1% 초저유황유(ULSFO)를 혼합(Blended)해서 규제에 대응

하는 새로운 연료유를 생산할 계획인데, 아직 배합 비율 등과 관련된 공식적인 기준이

없어 사용상의 주의가 요구되고 있다.

게다가 대부분의 선박들이 기존의 고유황유(HSFO, High Sulphur Fuel Oil)를 사용하는

데 최적화된 선박용 디젤엔진을 장착한 상황에서 제조사별로 배합비율이 다른 저유황유

(LSFO)를 사용했을 때 엔진 운동 저하 등의 문제가 발생할 가능성이 있기 때문이다.

또한 표준화되지 않은 제품을 사용하면, 엔진마모가 급격히 진행되는 등의 윤활에 있어

서 문제를 야기할 리스크도 존재한다. 본 보고서에서는 설명의 편의를 위해 선박용 경

유는 MGO, 0.1% 초저유황유는 ULSFO, 0.5% 혼합 저유황유는 blended LSFO로 용어

를 통일한다.

[그림8] ULSFO(0.1%) vs HSFO(3.5%) 가격 추이 [그림9] Blended LSFO(0.5%) vs HSFO(3.5%) 가격 추이

자료: Clarkson, Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

주: 0.5%연료유 가격은 0.1% ULSFO*0.88 + 3.5% HSFO*0.12로 산출

자료: Clarkson, Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 추정

0

100

200

300

400

0

300

600

900

1,200

10/01 12/01 14/01 16/01 18/01

(달러/톤)(달러/톤)

Spread(우) ULSFO(0.1%)

HSFO(3.5%)

0

100

200

300

400

0

300

600

900

1,200

10/01 12/01 14/01 16/01 18/01

(달러/톤)(달러/톤) Spread(우)

Blended LSFO(0.5%)

HSFO(3.5%)

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2. 글로벌 선사들의 대응현황 Update

국내외 선사들은

저유황유+스크러버 조합

가장 많이 선택

우리는 작년 11월 30일 발간한 <2019년 연간전망: 기회(期會)> 보고서에서 국내외 선

사들의 대응방안을 점검한 바 있다. 당시 글로벌 선사들은 IMO의 황산화물(SOx) 규제

에 대응하기위해 저유황유(LSFO)를 메인으로 사용하면서 일부 선박에 스크러버

(Scrubber)를 설치하는 조합을 가장 많이 선택했었다.

1년이 지난 현재

스크러버 설치량이

크게 증가

약 1년여의 시간이 흐른 지금 큰 그림은 변하지 않았다. 하지만 작년과 다른점은 선사

들이 눈에 띄게 적극적으로 스크러버(Scrubber)를 설치하고 있다는 것이다. 저유황유만

사용하겠다고 했던 Maersk는 계획을 변경해 50척 이상의 선박에 스크러버를 설치할

계획이며, MSC는 200척 이상에 스크러버를 설치해 운용할 계획이다.

CMA CGM도 사선 148척 중 100척 이상의 선박에, 대만 컨테이너선사인 Evergreen도

신조와 개조를 포함해 140척 이상의 선박에 스크러버를 설치하겠다는 계획을 밝히는

등 컨테이너선사들은 스크러버 설치에 적극적인 태도를 보이고 있다.

벌크선사들도 크게 다르지 않은 모습이다. 일본 해운사인 NYK(Nippon Yusen Kaisha)

와 MOL(Mitsui OSK Lines)은 각각 178척의 사선 중 70척에 대해, 98척의 사선 중 20

척 이상에 스크러버를 설치할 계획을 밝혔다. 다른 선사들은 더욱 적극적인 모습인데

Star Bulk Carriers는 사선 118척 중 114척에 스크러버를 설치해 운용한다는 계획이다.

탱커선사들의 경우는 조금 갈리는데, 상위 탱커선사인 Euronav NV와 Teekay Tankers

는 스크러버를 설치하지 않고 저유황유(LSFO)를 사용한다고 밝힌 반면, Angelicoussis

Group과 Scorpio Tankers는 신조와 개조를 포함해 각각 80척 이상, 95척의 선박에 스

크러버를 설치해 선대를 운용해 나간다는 계획이다.

[표4] IMO 2020 글로벌 선사별 대응방안

선사 선종 선대

(사선)

대응방안 비고

저유황유 스크러버 LNG추진

글로벌 선사

Maersk 컨테이너 328 ◎ ◎ 사선 중 50척 이상 스크러버 설치, 나머지는 저유황유 사용 계획

MSC 컨테이너 212 ◎ ◎ 200척 이상 선박에 스크러버 설치 계획

CMA CGM 컨테이너 148 ◎ ◎ ◎ 20척은 LNG 추진선, 약 100여척은 Scrubber 설치 계획

Hapag-Lloyd 컨테이너 112 ◎ 15척은 스크러버, 일부 LNG추진선 개조 외 저유황유 사용 계획

ONE 컨테이너 119 ◎ ◎ 약 10척에 스크러버 설치, 이외엔 저유황유 사용 계획

Evergreen 컨테이너 115 ◎ ◎ 신조와 개조를 포함 140척 이상의 선박에 스크러버 설치 계획

COSCO Shipping 벌크/컨 291 ◎ ◎ 60척 이상 스크러버 설치계획, 나머지는 저유황유 사용

Star Bulk Carriers 벌크 119 ◎ 119척 중 114척에 Scrubber 설치 계획

Fredriksen Group 벌크 105 ◎ ◎ 40척 이상 스크러버 설치 계획

NYK 벌크 178 ◎ ◎ ◎ 70척은 스크러버 설치, 그 외엔 LNG추진선과 저유황유 사용 계획

MOL 벌크 98 ◎ ◎ 20척 이상 스크러버 설치 계획

Euronav NV 탱커 70 ◎ 저유황유 사용 계획

Angelicoussis Group 탱커 53 ◎ ◎ 80척 이상 스크러버 설치 계획

Teekay Corp 탱커 82 ◎ 저유황유 사용 계획

Scorpio Group 탱커 115 ◎ 2020년까지 95척 스크러버 설치 예정

Total 13 12 2

주: 선대는 사선 기준

자료: Clarkson, 언론보도 정리, 한화투자증권 리서치센터

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국내선사들도

저유황유를 메인으로

일부선대는 스크러버 설치

국내선사들의 큰 방향성도 저유황유를 메인으로 사용하고 일부 선대에 스크러버를 설치

해 사용하는 쪽으로 가닥을 잡고 있다. 현대상선은 국내 선사 중 가장 공격적으로 스크

러버를 설치하고 있다. 기존 보유한 사선 선대 22척 중 17척에 스크러버를 설치한다는

계획이며, 작년에 발주한 초대형 컨테이너선 20척은 모두 스크러버+LNG Ready 선으

로 인도받을 예정이다.

주요 벌크선사인 팬오션은 장기운송계약을 수송하는 선박 중 Vale 8척, POSCO 2척 등

총 10척의 선박에 대해 스크러버를 설치해 운용할 계획이다. 또한 수주잔고 15척 중

Vale의 장기운송계약을 수송하기위한 8척과 1,800TEU 컨테이너선 2척에 스크러버를

설치할 예정이다.

대한해운은 POSCO와 맺어진 장기운송계약 2척에 대해서만 스크러버를 설치하고 나머지

는 저유황유(LSFO)를 사용할 것으로 보인다. 아무래도 유류할증료(Bunker Adjustment

Factor, BAF) 조항이 포함되어있는 장기운송계약 비중이 높다보니, 스크러버 설치에 크게

집중하지 않는 모습이다.

[표5] IMO 2020 국내 선사별 대응방안

선사 선종 선대 대응방안

비고 저유황유 스크러버 LNG추진

국내선사

팬오션 벌크 82 ◎ ◎ 사선일부 스크러버 장착, 나머지는 저유황유 사용

대한해운 벌크 44 ◎ ◎ 장기운송계약선 일부 스크러버 장착, 나머지는 저유황유 사용

폴라리스쉬핑 벌크 51 ◎ ◎ ◎ LNG Ready 18척 발주, 11척은 스크러버, 그 외 저유황유 사용

현대상선 컨테이너 22 ◎ ◎ 용선포함 약 70척은 스크러버, 그 외 약20척은 저유황유 사용

SM상선 컨테이너 20 ◎ 전 선대 저유황유 사용 계획

고려해운 컨테이너 42 ◎ ◎ 5,000TEU급 선박과 신조선엔 스크러버, 그 외엔 저유황유 사용

유코카캐리어스 Ro-Ro 28 ◎ ◎ 16척 스크러버 설치, 그 외엔 저유황유 사용

Total 7 6 1

주: 선대는 사선 기준

자료: Clarkson, 각 사, 언론보도 정리, KPMG, 한화투자증권 리서치센터

[표6] 현대상선 선대 현황

구분 선종 선형 척수 천DWT Scrubber LSFO 비고

In service Containers > 10,000TEU(천TEU) 7 88 7 -

< 10,000TEU(천TEU) 7 55 6 1

Bulk Capesize(100k~, 천DWT) 1 208 1 -

Panamax(65k~100k, 천DWT) 2 142 - 2

Tanker VLCC 3 900 3 -

PC Tanker(천DWT) 2 101 - 2

Fleet Total 22 1,493 17 5

On order Containers > 10,000TEU(천TEU) 20 398 20 - Scrubber + LNG Ready

Order Total 20 398 20 -

Total 42 1,892 37 5

주: 사선 기준

자료: Clarkson, 언론보도 정리, 한화투자증권 리서치센터

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[표7] 팬오션 선대 현황

구분 선종 선형 척수 천DWT Scrubber LSFO 비고

In service

Bulk Capesize(100k~) 27 6,541 17 10 Vale 장기화물계약 8척 + POSCO 2척, 발전자회사 2척,

사선 5척 등 총 17척

Panamax(65k~100k) 12 976 - 12

Handymax(40k~60k) 14 6,443 - 14

Handysize(1~40k) 9 306 - 9

Tanker MR Tanker 10 462 - 10

Chemical Tanker 6 96 - 6

Con Containers(TEU) 2 1 - 2

Others Heavy Lift 2 41 - 2

LNG - - -

Fleet Total 82 14,866 17 65

On order

Bulk Capesize(100k~) 8 2,366 8 - Vale 장기화물계약 8척

Panamax(65k~100k) - -

Handymax(40k~65k) 5 315 1 4 63.5k Ultramax 1척

Handysize(1~40k) 2 75 - 2

Con 1,800TEU 2 4 2 - 사선 2척

Order Total 17 2,759 11 6

Total 99 17,625 28 71

주: 선대는 사선 기준

자료: Clarkson, 언론보도 정리, 한화투자증권 리서치센터

[표8] 대한해운 선대 현황

구분 선종 선형 척수 천DWT Scrubber LSFO 비고

In service

Bulk Capesize(100k~) 19 3,464 2 17 POSCO 장기운송계약 2척

Panamax(65k~100k) 7 567 - 7

Handymax(40k~60k) 7 403 - 7

Handysize(1~40k) - - - -

Tanker PC Tanker 3 150 - 3

LNG LNG 6 520 - 6

Others Others 2 8 - 2

Fleet Total 44 5,112 2 42

On order

Capesize(100k~) 5 894 - 5

Bulk Panamax(65k~100k) 1 81 - 1

Handymax(40k~65k) 2 39 - 2

Tanker VLCC 4 1,200 - 4

LNG LNG 2 13 - 2

Order Total 14 2,227 - 14

Total 58 7,339 2 56

주: 선대는 대한해운 + 대한상선 합산 사선 기준

자료: Clarkson, 언론보도 정리, 한화투자증권 리서치센터

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III. 현재 시점에 던져 봐야할 다섯가지 질문

1. 늘어난 Scrubber 설치선박이 만들어내는 공급공백 영향은?

스크러버 설치선

전망치 약 1,000척

상향조정

선사들이 작년보다 적극적으로 스크러버(Scrubber)를 설치하려 하면서 스크러버를 설치

한 선박 수 전망치도 빠르게 상향조정되고 있다. 지난 10월에 노르웨이선급(DNV GL)

은 2020년 기준 스크러버가 설치된 선박 수를 2,500척 정도로 전망했었는데, 올해 7월

기준으로는 약 1,000척이 상향조정된 3,679척으로 전망치를 상향조정했다.

컨테이너선 비중이

전년대비 크게 증가

특히 작년 전망치 대비 컨테이너선 비중이 많이 늘어났는데 1) 선박대형화에 따른 공급

과잉으로 유럽노선을 중심으로 Cascading이 계속되고 있고, 2) 미·중 무역분쟁 등으로

수요에 대한 불확실성까지 확대되었기 때문이라고 판단한다. 스크러버 설치 선박 중 컨

테이너선의 비중은 작년 13%에서 1년여만에 20%까지 늘어났다.

늘어나는 스크러버(Scrubber) 수요는 Big 3업체(Wartsila, Alfa Laval, Yara Marine) 보다

신규업체들이 시장에 빠르게 침투해 흡수한 것으로 보인다. 작년 상반기 Big 3 스크러버

제조사의 점유율은 약 74% 였으나 최근 점유율은 36% 수준까지 축소되었다.

[그림10] 스크러버(scrubber) 설치 선박 전망치 변화

자료: DNV GL, 한화투자증권 리서치센터

[그림11] 주요 스크러버(scrubber) 제조업체 점유율 변화

자료: DNV GL, 한화투자증권 리서치센터

2,500

3,679

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

(척)

'18년 말 전망치 '19년 전망치

37.0

15.3

21.0

13.8

16.0

8.2

8.0

9.7

18.0

53.0

0

20

40

60

80

100

'18년 초 '19년 말

(%)Wartsi la Alfa Laval Yara Marine Ecospray Others

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스크러버 설치선이

늘어난 만큼 선종별로

얼마나 공급공백이

발생할까?

상향조정된 스크러버(Scrubber) 전망치를 반영하면 선종별로 얼만큼의 공급공백이 발생

할 수 있을까? DNV GL에 따르면, 2019년에 2,253척이, 2020년에 659척이 스크러버를

설치할 전망이다. 이 중 개조(Retrofit)선에 장착되는 비중은 74.2%이며, 선종별로 보면

벌크 33.4%, 컨테이너 20.6%, PC선 14.5%, 원유운반선 12.5% 순이다.

스크러버를 설치하는데 걸리는 기간은 평균적으로 30일로 가정했으며, 운항일수는 290

일로 반영했다. 또한 소형선은 스크러버 설치가 불가능한만큼 모든 선종에서 Panamax

급 이상의 평균 선복량을 기준으로 반영해 공백량을 추정했다.

벌크선은

2019년 0.8%p

2020년 0.2%p

의 공급공백 추정

벌크선은 2019년 559척(64.3백만DWT)의 선박이 스크러버를 설치할 것으로 추정되며

설치기간을 고려하면 연간 0.8%p의 공급공백을 만들어낼 전망이다. 2020년에는 총 164

척(18.8백만DWT)의 선박이 스크러버를 설치할 것으로 추정되며 약 0.2%p의 공급조절

효과가 있을 것으로 예상한다.

컨테이너선은

2019년 1.8%p

2020년 0.5%p

컨테이너선은 2019년 344척(4,030천TEU)의 선박이 스크러버를 설치할 것으로 추정되

며 대형컨테이너선 설치량이 많아 연간 1.8%p의 공급공백이 발생할 전망이다. 2020년

에는 약 101척(1,179천TEU)의 선박이 스크러버를 설치할 예정이며 0.5%p의 공급조절

효과가 발생할 것으로 추정한다.

탱커는

2019년 1.3%p

2020년 0.4%p

탱커선은 2019년 208척(51백만DWT)의 선박이 스크러버를 설치할 전망이며, 약

1.3%p의 공급조절효과를 만들어낼 것으로 예상된다. 내년에는 61척(14.9백만DWT)의

선박이 공백이 생길 전망이며 연간 0.4%p의 공급조절이 예상된다.

PC선은

2019년 0.8%p

2020년 0.3%p

PC선의 경우 올해 242척의(15백만DWT)의 선박이 스크러버를 설치해 연간 0.8%p의

공백이, 내년에는 71척(4.4백만DWT)의 선박이 스크러버를 설치해 연간 0.3%p의 공급

공백이 발생할 것으로 추정된다. 주로 대형선이 많은 컨테이너와 탱커쪽에서 공백효과

가 컸으며, 이 같은 공급조절은 시황상승을 자극하는 요인이 될 것으로 판단한다.

[그림12] 스크러버 장착 선박 중 신조선과 개조선 비중 [그림13] 스크러버 장착 선박의 선종별 구성

자료: DNV GL, 한화투자증권 리서치센터 자료: DNV GL, 한화투자증권 리서치센터

Retrofit

74.2 %

Newbuild

25.8 % Bulk

33.4%

Container

20.6%

Oil/Chem

Tanker

14.5%

Crude Oil

Tanker

12.5%

Cruise Ship

5.9%

Others

13.2%

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[표9] 선종별 Scrubber 설치로 인한 공급공백 선복량 추정

기준 내용 기준 내용

2019년 Scrubber 설치 선박 2,253

2020년 Scrubber 설치 선박 659

1. 벌크선 2. 컨테이너선

Retrofit 비중 0.74 Retrofit 비중 0.74

Bulk 비중 0.33 Container 비중 0.21

2019 Retrofit Bulk 순증 559 2019 Retrofit Container 순증 344

Panamax 이상급 평균 DWT 115,000 Panamax 이상급 평균 TEU 11,716

Retrofit Scrubber 설치 선복량(백만DWT) 64.3 Retrofit Scrubber 설치 선복량(천TEU) 4,030.2

전체 벌크 선복량(백만DWT) 860 전체 Container 선복량(천TEU) 22,558

전체 선복대비 비중 7.5 전체 선복대비 비중 17.9

월평균 추정 공급조절량(백만DWT) 6.6 월평균 추정 공급조절량(천TEU) 416.9

추정 공급조절 효과(%p) 0.8 추정 공급조절 효과(%p) 1.8

2019년 선복량 증감률 전망치(%) 3.2 2019년 선복량 증감률 전망치(%) 3.2

2019년 조정 선복량 증감률 전망치(%) 2.4 2019년 조정 선복량 증감률 전망치(%) 1.4

2020 Retrofit Bulk 순증 163.5 2020 Retrofit Container 순증 100.6

Retrofit Scrubber 설치 선복량(백만DWT) 18.8 Retrofit Scrubber 설치 선복량(천TEU) 1,178.8

월평균 추정 공급조절량(백만DWT) 1.9 월평균 추정 공급조절량(천TEU) 121.9

추정 공급조절 효과(%p) 0.23 추정 공급조절 효과(%p) 0.54

2020년 선복량 증감률 전망치(%) 3.0 2020년 선복량 증감률 전망치(%) 3.3

2020년 조정 선복량 증감률 전망치(%) 2.8 2020년 조정 선복량 증감률 전망치(%) 2.8

3. 탱커선 4. Product & Chemical선

Retrofit 비중 0.74 Retrofit 비중 0.74

Oil Tanker 0.12 PC Tanker 0.14

2019 Retrofit Tanker 순증 208.2 2019 Retrofit PC Tanker 순증 242.1

탱커 평균 DWT 244,950 MR 이상급 평균 DWT 61,937

Retrofit Scrubber 설치 선복량(백만DWT) 51.0 Retrofit Scrubber 설치 선복량(백만DWT) 15.0

전체 Tanker 선복량(백만DWT) 407 전체 PC 선복량(백만DWT) 204

전체 선복대비 비중 12.5 전체 선복대비 비중 7.4

월평균 추정 공급조절량(백만DWT) 5.3 월평균 추정 공급조절량(백만DWT) 1.6

추정 공급조절 효과(%p) 1.3 추정 공급조절 효과(%p) 0.8

2019년 선복량 증감률 전망치(%) 6.1 2019년 선복량 증감률 전망치(%) 4.3

2019년 조정 선복량 증감률 전망치(%) 4.8 2019년 조정 선복량 증감률 전망치(%) 3.4

2020 Retrofit Tanker 순증 60.9 2020 Retrofit PC Tanker 순증 70.8

Retrofit Scrubber 설치 선복량(백만DWT) 14.9 Retrofit Scrubber 설치 선복량(백만DWT) 4.4

월평균 추정 공급조절량(백만DWT) 1.5 월평균 추정 공급조절량(백만DWT) 0.5

추정 공급조절 효과(%p) 0.38 추정 공급조절 효과(%p) 0.27

2020년 선복량 증감률 전망치(%) 1.3 2020년 선복량 증감률 전망치(%) 2.1

2020년 조정 선복량 증감률 전망치(%) 1.0 2020년 조정 선복량 증감률 전망치(%) 1.8

주1: 벌크는 Panamax 이상급 선종 평균 DWT, 컨테이너선은 8,000TEU 이상급 선종 평균 TEU 적용

주2: 탱커선은 12k DWT 이상급, PC선은 10k DWT 이상급만 스크러버를 설치한다고 가정

주3: 선박가동일수는 290일, Scrubber 설치를 위해 도크에 정박하는 기간은 30일로 가정

자료: Clarkson, DNV GL, 한화투자증권 리서치센터 추정

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16

스크러버 설치는

계속 늘어날 전망

스크러버(Scrubber)를 설치한 선박은 점진적으로 계속 늘어날 전망이다. 선사입장에선

자사 선박에 스크러버(Scrubber)를 설치하면 0.5% blended LSFO의 품질이나 공급에

대한 불확실성 우려도 온전히 해소할 수 있으며, 무엇보다 저유황유(LSFO)를 사용하는

선박대비 확실한 원가경쟁력 확보가 가능하기 때문이다.

스크러버(Scrubber)를 설치한 선박은 저유황유(LSFO)를 사용하는 선박과 비교해서 어

느정도의 원가경쟁력을 확보할 수 있을까?

시뮬레이션을 위한 가정은 다음과 같다. Capesize 벌크선과 VLCC 탱커 기준으로 현재

6개월~1년 용선료는 각각 일 32,500달러, 일 40,750달러, 일일 연료유 사용량은 벌크

선 43.0톤, 탱커 67.5톤, 고유황유(HSFO) 가격은 톤당 413.5달러, 0.5% blended LSFO

는 톤당 554.3달러로 가정했다. 0.5% blended LSFO 가격은 [0.1% ULSFO Price x 0.88

+ 3.5% HSFO Price x 0.12]의 공식을 적용해 추정했다.

벌크 일 5,330달러

탱커 일 8,366달러의

초과이익 수취 가능 전망

결론적으로 스크러버(Scrubber)를 설치한 선박은 0.5% Blended LSFO를 사용한 선박보

다 벌크선은 일 5,330달러, 탱커는 일 8,366달러의 연료비 절감효과가 나타나는 것으로

추정된다. 바꿔 말하면 저유황유를 사용하는 경쟁사의 선박과 같은 노선을 동일한 운임

으로 운항할 때 위 금액만큼 추가이익 수취가 가능하다는 의미다.

2020년이 되면 스크러버를 설치하는 3,600척을 제외하고도 9만척이 넘는 선박들이 자

의든 타의든 저유황유(LSFO)를 사용할 수밖에 없다. 따라서 기존의 고유황유(HSFO)

수요는 급감해 가격 하방압력을, 저유황유(LSFO)는 수요가 집중되면서 가격상승 압력

을 받을 것으로 예상되면서 두 연료유 간의 가격 차이는 더욱 확대될 가능성이 높다.

스크러버 설치선은

원가경쟁력이 확보뿐만

아니라 용선 프리미엄도

받을 수 있을 것

만약 LSFO-HSFO spread가 톤당 200달러로 확대되면 평균적으로 약 11,000달러, 300

달러로 확대되면 16,500달러의 추가 이익수취가 가능할 것으로 추정한다. 결론적으로

스크러버 설치선은 해운사에겐 원가경쟁력이 있는 선박이며, 용선 중심의 선주에겐 추

가이익 수취분 만큼 용선료 프리미엄을 부여할 수 있는 매력적인 선박일 것이다.

[그림14] 벌크선 LSFO vs HSFO + Scrubber 연료사용량 비교 [그림15] 탱커선 LSFO vs HSFO + Scrubber 연료사용량 비교

주: 6개월 용선료 기준

자료: Clarkson, 한화투자증권 리서치센터 추정

주: 12개월 용선료 기준

자료: Clarkson, 한화투자증권 리서치센터 추정

23,110

17,781

5,330

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

Blended 0.5% LSFO HSFO 3.5%+Scrubber

Bulker

(달러/일)

Fuel cost 추가이익 Charter cost

36,277

27,911

8,366

0

15,000

30,000

45,000

Blended 0.5% LSFO HSFO 3.5%+Scrubber

Tanker

(달러/일)

Fuel cost 추가이익 Charter cost

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17

투자비용 회수기간도

평균 3.6년에 불과

스크러버(Scrubber) 설치에 들어가는 투자비용(Capex)을 회수하는 기간도 길지 않다.

현재 0.5% blended LSFO와 HSFO spread인 140.8달러를 기준으로, 운항일수 270일,

OPEX를 130만달러로 가정하고 스크러버 회수기간을 시뮬레이션 해보면 4개 선종 평

균 3.6년이 걸리는 것으로 추정된다.

선종별로는 Capesize 벌크선은 4.5년, 8,000TEU 컨테이너선은 1.5년, VLCC 탱커 3.2

년 MR PC선은 5.1년이 소요되는 것으로 추정된다. 아무래도 연료사용량이 많으면 많

을수록 spread 차이에 따른 회수금액이 커지는 만큼 연료사용량이 많은 컨테이너선 회

수기간이 4개 선종 중 가장 짧다.

또한 예상보다 저유황유(LSFO)와 고유황유(HSFO)의 수급 변동성이 커져서 spread가

더 확대될 가능성도 배제할 수 없다. Wood Mackenzie도 2020년에 발생할 수 있는 수

급 불확실성 때문에 LSFO-HSFO spread가 톤당 400달러까지 확대될 가능성도 있다고

전망하고 있다.

HSFO-LSFO spread가

확대된다면 회수기간은

더욱 짧아질 것

만약 spread가 확대된다면 투자금 회수기간도 그만큼 더 짧아질 전망이다. LSFO-

HSFO spread가 톤당 200달러로 확대되면 회수기간은 평균 2.5년(벌크 3.2년, 컨테이너

1년, 탱커 2.3년 PC선 3.6년)으로 짧아지며, 톤당 300달러로 확대된다면 평균 1.7년(벌

크 2.1년, 컨테이너 0.7년, 탱커 1.5년, PC선 2.4년)까지 줄어든다.

400달러까지는 아니더라도 2~300불 사이에서 spread가 형성될 가능성은 충분히 있다

고 판단하며, 0.5% blended LSFO-HSFO spread가 톤당 200달러만 되더라도 회수기간

이 2.5년 밖에 되지 않는다. 이 정도 회수기간이라면 선사입장에선 충분히 스크러버 설

치를 늘려나갈만한 유인이 될 수 있다고 판단한다.

[표10] 스크러버(Scrubber) 개조시 투자회수기간 시뮬레이션

선종 운항속도

(knot)

연간 연료

소모량 (톤)

운항일수

(일)

0.5%-3.5%

Spread

OPEX

(백만달러)

개조비용

(백만달러)

Payback

Period (년)

Bulk 13.0 11,180 270 141 1.3 6.0 4.5

172,000DWT 200 3.2

300 2.1

Container 22.5 39,000 270 141 1.3 7.0 1.5

8000TEU 200 1.0

300 0.7

Tanker 12.8 17,550 270 141 1.3 7.0 3.2

VLCC 200 2.3

300 1.5

Product 12.8 7,150 270 141 1.3 4.0 5.1

MR 200 3.6

300 2.4

주: 0.5% blended LSFO 가격 추정식 ULSFO*0.12+HFO*0.88

자료: Clarkson, 산업자료, 한화투자증권 리서치센터 추정

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18

2. 폐선은 정말 늘어날 수 있을까?

폐선은 얼마나

나올 수 있을까?

IMO 2020 규제가 해운산업에 미칠 영향 중 가장 고민됐던 부분은 “2020년에 폐선

(Demolition)이 얼마만큼 나올 수 있을까?”였다. 스크러버(Scrubber) 설치로 인한 공급

공백은 일시적인 조절일 뿐이며, 구조적으로 해운시황이 개선되기 위해서는 폐선에 따

른 영구적인 공급조절이 발생하는 것이 무엇보다 중요하기 때문이다.

선사들은 내년부터 급격히 늘어나는 연료비용을 화주에게 전가시키려고 노력하면서 운

임은 새로운 균형을 찾아 형성될 것이다. 이 과정에서 비용증분이 운임에 100% 전가되

지 않을 가능성이 있고, 만약 그렇게 된다면 현재 상대적으로 적은 수익을 내고 있는 노

후선박들은 경제성을 빠르게 상실할 가능성이 높다.

건조된지 20년이 넘은 선박은 5년정도 된 선박보다 연비가 평균적으로 33%정도 떨어

진다. 선종별로 연료비 차이를 살펴보면 VLCC 탱커는 하루 19톤, Capesize 벌크선은

하루 15톤, 8,500TEU 컨테이너선은 하루 52.5톤의 연료를 더 사용한다. 이들 선박이

blended 0.5% LSFO를 사용한다고 가정했을 때 탱커는 10,000달러, 벌크는 8,000달러,

컨테이너는 28,000달러의 추가비용이 발생할 것으로 추정된다.

폐선이 나오기 전

인도량이 늘어나는 경향

또한 선주가 폐선을 앞둔 선박을 대체하기 위한 발주를 먼저 하기 때문에 선박의 인도

가 먼저 늘어나고, 후행해서 폐선이 이뤄지는 경향이 있다. 따라서 올해와 내년에 선박

인도가 늘어나는지가 중요할 것이고, 늘어난다면 2020년부터 적절한 수준의 폐선이 이

뤄질 환경이 조성된다고 볼 수 있겠다.

내년 인도량은

10%~16% 늘어날 전망

현재 수주잔고 기준으로 2020년 벌크와 컨테이너 인도량은 각각 올해 대비 10% 늘어

난 49.7백만DWT, 120.5만TEU를 기록할 것으로 추정된다. Clarkson에서 전망하고 있

는 인도량도 각각 41.4백만DWT, 107.9만TEU로 전년대비 16% 증가를 예상하고 있다.

벌크, 컨테이너 각각

올해대비 88%, 50%

늘어난 폐선 기대

이정도 인도량 증가라면 내년에 적절한 수준의 폐선이 이루어질 수 있다고 판단한다.

벌크랑 컨테이너선 폐선량은 전년대비 88%, 50% 늘어난 15.4백만DWT, 36.8만TEU로

예상된다. 탱커의 경우 내년 인도량은 수주공백으로 감소하겠으나, 올해 인도량이 크게

증가했던 만큼 14.3백만DWT(+240.5%)의 폐선이 이루어질 전망이다.

[그림16] 선종별 인도량 vs 폐선량 추이

자료: Clarkson, 한화투자증권 리서치센터

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

1996 2002 2008 2014 2020

Containerships Deliveries

Containerships Demolition

(천TEU)

0

20

40

60

80

100

120

1996 2002 2008 2014 2020

Bulkcarrier Deliveries

Bulkcarrier Demolition

(백만DWT)

0

10

20

30

40

50

60

1996 2002 2008 2014 2020

Tanker Deliveries

Tanker Demolition

(백만DWT)

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19

[그림17] 탱커와 벌크선 노후선복량 vs 2020년 폐선량 전망치 [그림18] 컨테이너선 노후선복량 vs 2020년 폐선 전망치

자료: Clarkson, 한화투자증권 리서치센터 자료: Clarkson, 한화투자증권 리서치센터

[그림19] 벌크 폐선가능 선복량 [그림20] 컨테이너 폐선가능 선복량

자료: Clarkson, 한화투자증권 리서치센터 자료: Clarkson, 한화투자증권 리서치센터

[그림21] 탱커 폐선가능 선복량 [그림22] PC선 폐선가능 선복량

자료: Clarkson, 한화투자증권 리서치센터 자료: Clarkson, 한화투자증권 리서치센터

0

6

12

18

24

30

0

15

30

45

60

75

90

Tanker PC Bulker

(백만DWT) (%)2020 Demolition Outlook_Clarkson

선령 20년 이상 선복량

20년이상 선령대비 2020년 폐선 비중

0

6

12

18

24

30

0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

2.0

Container

(%)(백만TEU) 2020 Demolition Outlook_Clarkson

선령 20년 이상 선복량

20년이상 선령대비 2020년 폐선 비중

0

20

40

60

80

100

120

<1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020

(백만DWT)

Fleet Orderbook

선령 20년 이상 7.3%

선령 15년 이상 13.3%

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

<1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020

(천TEU)

Fleet Orderbook

선령 20년 이상 5.9%

선령 15년 이상 14.4%

0

20

40

60

80

100

120

<1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020

(백만DWT)

Fleet Orderbook

선령 20년 이상 4.8%

선령 15년 이상 20.4%

0

5

10

15

20

25

<1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020

(백만DWT)

Fleet Orderbook

선령 20년 이상 10.9%

선령 15년 이상 19.3%

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20

3. 저유황유(LSFO, MGO) 공급은 원활할 수 있을까?

저유황유(LSFO, MGO)

공급은 원활할 수 있을까?

IMO 2020의 시행으로 내년부터 해상연료유 수요시장에 대한 급격한 변화가 불가피할

전망이다. 2019년 3.5% HSFO 수요는 일 350만bpd, MGO 수요는 90만bpd 수준이다.

하지만 내년이되면 MGO 수요는 200만bpd로 122% 증가하며 0.5% blended LSFO에

대한 신규수요가 100만bpd 발생할 것으로 예상된다. 기존 연료유인 HSFO 수요는 350

만bpd에서 140만bpd로 60% 감소할 전망이다.

결론적으로

blended LSFO 보다

MGO의 공급이 확대되며

부족한 수요 충족 전망

해상연료유 수요시장이 이렇게 급변한다면 과연 공급은 수요를 충족할 수 있을까?

결론적으로 0.5% blended LSFO 보다는, MGO 공급이 확대되면서 부족한 LSFO 수요

를 충족시킬 가능성이 높다고 판단한다. 그렇게 판단하는 근거는 0.5% blended LSFO는

수급요인상 불안요인이 많기 때문이다.

우선 선사입장에서 보면 0.5% blended LSFO에 제조에 대한 통일된 기준이 아직까지

정립되지 않은 탓에 엔진마모나 연료고착화 현상 등에 대한 우려가 큰 상황이다. 그 결

과 blended LSFO를 사용하기 보다 기존에 ECA를 진입할 때 사용해왔던 MGO를 쓰

거나, Scrubber 또는 LNG 추진선 등의 대안책을 선택하는 경우가 늘고 있다. 수요자인

선사들이 blended LSFO 사용에 대한 신뢰도가 낮은 상황에서, 정유사 역시 대규모 비

용이 투입되는 탈황설비에 대한 투자의사결정을 내리기는 쉽지 않을 것으로 판단한다.

blended LSFO 공급은

일 90만bpd 수준에서

유지될 가능성

또한 0.5% blended LSFO는 기본적으로 중유를 탈황설비를 통과시켜 만들어진 연료유

이기 때문에 경유인 MGO보다 가격이 저렴하다. 정유사 입장에서 생각해보면 가격도

상대적으로 저렴한데 수요도 불확실한 blended LSFO 생산을 위해 탈황설비에 투자하

기 보다는, 설비 가동률을 높여 가격도 더 비싸고 이미 사용해왔던 연료유인 MGO 공

급을 늘리는 방향의 의사결정을 하는 것이 합리적이라고 판단한다.

IEA(International Energy Agency)가 blended LSFO 공급량을 2020년 90만bpd 수준에

서 이후에도 늘어나지 않을 것으로 전망하고 있는 것도 같은 이유일 것이다.

[그림23] 2019-2020 해상연료유 사용량 변화 전망

자료: IEA, 한화투자증권 리서치센터

3.5

1.4

1.0

0.9

2.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

2019 2020

HSFO 0.5% blended LSFO Maring Gasoil

(백만배럴/일)

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21

반면 늘어나는

blended LSFO 수요는

MGO가 충족 기대

공급이 늘지 않는 것과 반대로 blended LSFO 수요는 2020년 100만bpd를 기록한 이후

꾸준하게 늘어나면서 2023년엔 170만bpd를 기록할 전망이다. 결국 LSFO 수급 밸런스

는 공급부족 현상이 매년 심화될 전망인데, 선사들은 부족한 공급을 MGO로 대체할

것으로 예상된다.

IEA의 연료유 전망에 따르면 MGO 공급은 2020년 2,980만bpd에서 2024년 3,080만

bpd까지 늘어날 전망이다. 이 가운데 육상수요를 제외하고나면 실질적으로 해상연료유

용 MGO 공급은 2019년 110만bpd에서 2023년 260만bpd까지 2배 이상 늘어날 것으

로 보인다.

다만 MGO 공급이 수요를

충족할 가능성과

Blended LSFO 공급이

늘어날 가능성도 온전히

배제하긴 어려움

2020년과 2021년 LSFO+MGO 합산 수급 상황을 보면 각각 20만bpd, 30만bpd의 공

급부족 현상이 나타날 전망인데 이는 MGO 가격의 상승압력으로 작용할 수 있다고 판

단한다. 다만 정유사들이 가동률 상승, 증설 등등의 방법으로 MGO 공급을 더 확대해

급격히 늘어나는 수요를 충분히 흡수할 가능성도 있으며, blended LSFO 공급이 늘어나

며 균형을 찾아나갈 가능성도 온전히 배제할 순 없다.

어떤 방향이 되었든 LSFO와 MGO 가격 변동성은 수급 격차가 해소될 것으로 예상되

는 2021년 이후부터 안정적인 흐름을 이어갈 것으로 전망한다.

[표11] 2019~2024년 LSFO & MGO 수요 및 공급 전망

2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

0.5% blended LSFO 수요 - - 1.0 1.4 1.6 1.7

0.5% blended LSFO 공급 - - 0.9 0.9 0.9 0.9

LSFO Balance 0.0 0.0 0.1 0.5 0.7 0.8

Marine Gasoil 수요 0.9 0.9 2.0 1.9 1.9 1.8

Marine Gasoil 공급 0.8 1.1 1.9 2.1 2.6 2.6

MGO Balance 0.1 -0.2 0.1 -0.2 -0.7 -0.8

합산 수요 0.9 0.9 3.0 3.3 3.5 3.5

합산 공급 0.8 1.1 2.8 3.0 3.5 3.5

Total Balance 0.1 -0.2 0.2 0.3 0.0 0.0

주: 백만배럴/일 기준 / 자료: IEA, 한화투자증권 리서치센터

[그림24] 해상연료유 수요 추이 및 전망 [그림25] MGO와 0.5% blended LSFO 공급 추이 및 전망

자료: IEA, 한화투자증권 리서치센터 자료: IEA, 한화투자증권 리서치센터

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2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

HSFO HSFO with Scrubber

0.5% Blended LSFO Marine Gasoil

(백만배럴/일)

0.9 0.9 0.9 0.9

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2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

0.5% blended LSFO supply Marine Gasoil Supply

(백만배럴/일)

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해운/조선 (Positive) | IMO 2020, 현재 시점에 던져 봐야할 다섯가지 질문 [한화리서치]

22

4. 어느 선종의 시황이 가장 좋아질 수 있을까?

내년 탱커와 벌크선종의

시황개선 폭이 클 전망

우리는 내년에 탱커(=원유+제품)와 벌크선 시황의 개선 폭이 클 것으로 전망한다. 앞서

분석한 1) 공급공백, 2) 폐선량과 3) 계선(Idle)이나 저장용(Storage)으로 사용중인 선복

의 운항재개 가능성까지 고려했을 때 탱커, 벌크선종 순으로 수급 밸런스 개선 폭이 클

것으로 예상되기 때문이다. 이는 운임 상승압력으로 작용하면서, 결국 해운사의 이익 개

선과 주가상승으로 이어질 것으로 전망한다.

벌크 수급 밸런스는

+0.4%p로 수요 우위

벌크선은 선박인도와 폐선량만 고려하면 내년 선복공급이 올해대비 3% 늘어날 전망이

다. 앞서 분석한 2020년 스크러버 공급공백 영향(-0.2%p)과 계선선박의 운항재개 가능

성을 반영하면 실질 공급증가율은 2.9%로 추정된다. 내년 벌크 물동량은 철광석 물량

회복에 힘입어 올해대비 3.3% 증가할 전망으로 수요우위 업황이 될 것으로 예상된다.

컨테이너 수급 밸런스는

+0.0%p로 중립

컨테이너선의 경우 내년 선복공급은 3.3% 늘어날 전망이며, 공급공백과 계선선박의 운

항 재개 가능성을 반영하면 실질 증가율은 3.0%에 달할 전망이다. 내년 컨테이너 물동

량 증가율은 3% 수준으로 전망되나, 소비재 비중이 높은 컨테이너화물 특성상 미중무

역분쟁이 장기화될 경우 하향조정될 가능성을 배제할 수 없다고 판단한다.

원유와 제품운반선은

계선과 Storage 선박의

운항 재개 가능성을

고려해도 1.0~1.8%p

수요 우위전망

원유운반선과 제품운반선의 경우 내년도 선복공급량은 각각 1.3%, 2.1%를 기록할 것으

로 전망되나, 공급공백 영향을 실질 공급증가율은 원유운반선은 1.0%, 제품운반선은

1.9%를 기록할 것으로 추정된다. 탱커선은 저장용(Storage)으로 사용하는 선박 비중이

높은 선종이다. 만약 시황이 개선되어서 운임이 상승한다면 이들 선박이 운항을 개시할

가능성이 있으며, 그렇게 되면 공급증가율은 현재 전망치보다 높아질 것이다.

현재 저장용(Storage)과 계선(Idle) 되어있는 선복량은 원유운반선은 18.3백만DWT, 제

품운반선은 2.9백만DWT 규모다. 이들 선박 중 80%가 운항을 개시한다고 가정하면,

내년도 탱커와 PC선 선복량 증감률은 4.5%, 3.2%로 상승할 것으로 추정된다. 그럼에도

불구하고 원유와 제품 물동량은 미국의 수출 증가, IMO 2020의 영향으로 5%가 넘는

증가율이 예상되는 만큼, 수요증가율은 공급증가율을 1.0%~1.8%p 상회할 전망이다.

[그림26] 2020년 수급 밸런스: Scrubber 공급공백 조정 only [그림27] 2020년 수급 밸런스: 공급공백 + Storage 운항 가정

주: 2020년 Scrubber 설치로 인한 공급공백 반영

자료: Clarkson, 한화투자증권 리서치센터 추정 주1: 2020년 Scrubber 설치로 인한 공급공백 반영

주2: 현재 Storage + Idle 되어있는 선박 중 80%가 운항을 개시한다고 가정

자료: Clarkson, 한화투자증권 리서치센터 추정

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Bulk Carrie r Containerships Crude Tankers ProductTankers

(%)2020년 조정 공급증가율 2020년 물동량증가율 전망

Demand-Supply balance

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Bulk Carrie r Containerships Crude Tankers PC Tankers

(%)2020년 조정 공급증가율 2020년 물동량증가율 전망

Demand-Supply balance

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[표12] 선종별 2020년 Demand-Supply Balance (단위: %, %p)

2020년

물동량증가율

2020년

공급증가율

Demand-Supply

balance #1 Scrubber 조정

2020년 조정

공급증가율

Demand-Supply

balance #2

Storage Fleet

조정 공급증가율

Demand-Supply

balance #3

1. Bulk Carrier 3.3 3.0 0.3 0.23 2.7 0.6 2.9 0.4

2. Containerships 3.1 3.3 -0.2 0.54 2.7 0.4 3.0 0.1

3. Crude Tankers 5.5 1.3 4.2 0.38 1.0 4.6 4.5 1.0

4. Product Tankers 5.0 2.1 2.9 0.27 1.9 3.1 3.2 1.8

주1: Storage Fleet은 28일 이상 Storage로 사용되고 있는 선복과 Idle되어 있는 선복의 80%가 가동된다고 가정해 적용

주2: Demand-Supply balance #1은 Base, #2는 Scrubber 설치에 따른 공급공백만 조정, #3은 Scrubber 공급공백 + 계선(Idle)&저장용(Storage) 선복 운항 재개 가정을 반영

자료: Clarkson, 한화투자증권 리서치센터 추정

[표13] 선종별 수요-공급 Balance 테이블

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

1. 벌크선

벌크 물동량(십억톤-마일) 23,561 24,816 26,325 26,611 27,175 28,474 29,275 29,652 30,631

YoY(%) 5.9 5.3 6.1 1.1 2.1 4.8 2.8 1.3 3.3

벌크선 선복량(백만DWT) 692 731 763 781 798 822 845 873 899

YoY(%) 10.6 5.7 4.3 2.3 2.2 2.9 2.9 3.2 3.0

벌크선 순증 66 39 32 18 17 23 24 27 26

벌크선 인도량 101 63 48 49 47 38 28 36 41

인도량/선복량 14.6 8.6 6.3 6.3 5.9 4.7 3.4 4.1 4.6

벌크선 폐선량 33 23 16 31 29 15 4 8 15

YoY(%) 43.5 -30.6 -29.3 87.3 -4.4 -50.0 -69.9 84.4 89.0

2. 컨테이너선

컨테이너 물동량(천TEU) 149,241 156,582 164,436 167,906 175,677 185,841 193,742 198,401 204,579

YoY(%) 3.3 4.9 5.0 2.1 4.6 5.8 4.3 2.4 3.1

컨테이너 선복량(천TEU) 16,358 17,270 18,419 19,878 20,125 20,896 22,064 22,775 23,533

YoY(%) 6.0 5.6 6.7 7.9 1.2 3.8 5.6 3.2 3.3

컨테이너선 순증 921 911 1,150 1,459 247 771 1,168 710 759

컨테이너선 인도량 1,270 1,368 1,524 1,661 909 1,172 1,294 1,000 1,100

인도량/선복량 7.8 7.9 8.3 8.4 4.5 5.6 5.9 4.4 4.7

컨테이너선 폐선량 335 444 373 197 656 399 119 290 341

YoY(%) 329.7 32.7 -16.1 -47.1 232.5 -39.2 -70.1 143.2 17.8

3. 원유운반선

Oil 물동량(십억톤-마일) 9,140 8,912 8,850 9,033 9,619 10,190 10,504 10,816 11,414

YoY(%) 4.2 -2.5 -0.7 2.1 6.5 5.9 3.1 3.0 5.5

탱커 선복량(백만DWT) 365 370 371 380 402 423 426 452 458

YoY(%) 4.4 1.4 0.3 2.3 5.9 5.0 0.9 6.1 1.3

탱커 순증 15 5 1 9 22 20 4 26 6

탱커 인도량 26 16 10 10 23 30 22 31 19

인도량/선복량 7.2 4.3 2.7 2.7 5.7 7.0 5.3 6.8 4.1

탱커 폐선량 9 9 6 2 2 9 17 5 13

YoY(%) 11.9 1.5 -29.2 -75.5 13.3 435.0 89.1 -71.7 161.5

4. 제품운반선

Product 물동량(십억톤-마일) 2,621 2,685 2,707 2,892 3,007 3,034 3,072 3,150 3,307

YoY(%) 0.4 2.5 0.8 6.8 4.0 0.9 1.2 2.5 5.0

Product 탱커 선복량(백만DWT) 128 131 136 144 153 159 162 169 173

YoY(%) 2.0 2.6 3.9 5.7 6.3 4.2 1.8 4.3 2.1

탱커 순증 2 3 5 8 9 6 3 7 4

탱커 인도량 6 6 7 9 10 8 6 8 4

인도량/선복량 4.8 4.3 4.8 6.1 6.5 5.2 3.6 4.7 2.4

탱커 폐선량 3 2 1 1 1 2 3 1 1

YoY(%) 66.4 -28.5 -34.1 -41.5 -7.1 139.6 52.7 -63.9 -49.5

자료: Clarkson, IMF, 한화투자증권 리서치센터 추정

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[그림28] 팬오션 주가 및 영업이익 추이 [그림29] 대한해운 주가 및 영업이익 추이

주: 3Q19, 4Q19는 Bloomberg 컨센서스 기준

자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

주: 3Q19, 4Q19는 Bloomberg 컨센서스 기준

자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

[그림30] 현대상선 주가 및 영업이익 추이 [그림31] Star Bulk Carriers 주가 및 영업이익 추이

주: 3Q19, 4Q19는 Bloomberg 컨센서스 기준

자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

주: 3Q19, 4Q19는 Bloomberg 컨센서스 기준

자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

[그림32] Euronav NA 주가 및 영업이익 추이 [그림33] Scorpio Tankers 주가 및 영업이익 추이

주: 3Q19, 4Q19는 Bloomberg 컨센서스 기준

자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

주: 3Q19, 4Q19는 Bloomberg 컨센서스 기준

자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

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(십억원)(원)

영업이익(우) 팬오션

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2015 2016 2017 2018 2019

(십억원)(원)

영업이익(우) 대한해운

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2015 2016 2017 2018 2019

(십억원)(원) 영업이익(우) 현대상선

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2015 2016 2017 2018 2019

(백만달러)(달러)

영업이익(우) Star Bulk Carriers

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2015 2016 2017 2018 2019

(백만달러)(달러)

영업이익(우) Euronav NV

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2015 2016 2017 2018 2019

(백만달러)(달러)영업이익(우) Scorpio Tankers

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해운/조선 (Positive) | IMO 2020, 현재 시점에 던져 봐야할 다섯가지 질문 [한화리서치]

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5. 환경 규제로 인한 신조선 발주는 더 늘어날까?

(1) SOx 배출 규제 시행으로 인한 발주증가는 크지 않을 전망

규제 시행까지는 3개월

여밖에 남지 않았으며, 지난

3년간 의미있게 발주가

늘었던 선종은 탱커 뿐

주식시장에서 기대했던 것은 SOx규제가 시행되면 경제성이 떨어지는 선박들이 폐선될

것이고, 이들을 대체할 발주가 늘어날 수 있지 않느냐는 것이었다. 이제 규제 시행까지

는 3개월여 밖에 남지 않았다. 폐선하고 선박을 발주하면 2년간의 공백이 발생한다는

점을 고려하면, 이미 SOx 규제 시행으로 인한 발주는 나왔다고 봐야하나, 지난 3년간

의미있게 발주가 늘어난 선종은 탱커밖에 없었다.

VLCC의 경우

교체 일단락

탱커의 경우 2017년 8백만 CGT가 발주돼 2011~15년 평균 7.9백만CGT 수준에 근접

했다. 이 기간 특히 VLCC의 발주가 많았으며, 2018년에는 VLCC의 해체량도 증가해

경제성이 떨어지는 VLCC에 대한 교체는 일단락된 것으로 보인다. 전체 선복량에서 20

년 이상된 탱커의 비중은 4.8%로 벌커나 컨테이너선에 비해 낮은 편이다.

벌커의 경우

교체발주가 필요하나,

발레댐 붕괴사고로

발주 지연

벌커의 경우 교체가 필요할 것으로 보이나, 컨테이너선은 노후 선박이 적어 교체 발주

가 크게 증가할 것 같지 않다. 벌커는 선령 20년 이상 선박의 비중이 7.3%로 가장 높

다. 경제성이 떨어지는 선박의 경우 올해 초에는 발주가 됐어야 하나, 발레 댐 붕괴 사

고로 벌크선 운임이 급락하면서 발주가 충분히 이뤄지지 못했다. 컨테이너선은 선령 20

년 이상 선박의 비중이 5.9%에 달하나, 12,000TEU급 이상 대형 컨테이너선이 인도되

기 시작한 시점이 금융위기 이후라 대형 컨테이너선의 교체가 시급한 상황은 아니다.

이미

선박발주는 2025년 이후

규제에 Focus

경제성이 떨어지는 선박을 폐선하고, 2020년 새로 발주하는 경우 2022년 이후에나 선

박을 인도받게 된다. 인도받고 2년여가 지나면(2025년부터) 강화된 CO2 규정을 충족해

야한다. 따라서 SOx 규제 시행에 따른 선박 발주는 이미 마무리됐다고 보는 것이 맞을

것이다. 지금 발주되고 있는 선박은 이미 2025년 이후의 규제에 Focus를 두고 있다.

[그림34] 탱커 발주량 및 해체량 추이 [그림35] VLCC 발주량 및 해체량 추이

자료: Clarkson, 한화투자증권 리서치센터 추정 자료: Clarkson, 한화투자증권 리서치센터

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(백만DWT) 탱커 발주량

탱커 해체량

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2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

(백만DWT) VLCC 발주량

VLCC 해체량

VLCC ""11~15평균발주량

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[그림36] 벌커 발주량 및 해체량 추이 [그림37] 컨테이너선 발주량 및 해체량 추이

자료: Clarkson, 한화투자증권 리서치센터 추정 자료: Clarkson, 한화투자증권 리서치센터

[그림38] 8,000 TEU 이상 컨테이너선의 발주량 및 해체량 추이

주: 해체량은 “0”

자료: Clarkson, 한화투자증권 리서치센터

[그림39] IMO의 주요 환경규제 Timeline

자료: 각종 자료 취합, 한화투자증권 리서치센터

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(백만DWT) 벌커 발주량

벌커 해체량

벌커 ""11~15평균발주량

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(천TEU) 컨테이너선발주량

컨테이너선해체량

컨테이너선 ""11~15평균발주량

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(천TEU)

컨테이너 발주량(8~11.9K) 컨테이너 발주량(12~14.9K)

컨테이너 발주량(15K +) 컨테이너 해체량

NOx

CO2

SOx

TierⅠ TierⅡ TierⅢ

기준검토 Phase 0 Phase 1 Phase 2 Phase 3

1.0% 0.1%

3.5%

~2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

c c c c c c c c

∙기준 대비 10% 감축 ∙기준 대비 20% 감축 ∙기준 대비 30% 감축

∙3.4g/kWh (ECA, 북미 등) ∙NECA, 발틱-북해 확장∙17.0g/kWh ∙14.4g/kWh

∙SECA

∙Global 4.5% 0.5%

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27

(2) 신조선 발주 동향은 이미 2025년 이후의 규제에 Focus

두차례 IMO 관련 보고서를

통해 스크러버 장착인

일시에 그치고, 장기적으로

LNG추진선이 부각될 수

있다고 전망

우리는 2017년 5월과 2018년 9월 두차례에 걸쳐 IMO 규제 시행에 따른 조선업 영향

을 점검한 바 있다. 2017년 5월 보고서 작성 시점만 해도 스크러버가 대세가 될 것으로

예상했다. 그러나, 지난 해에는 스크러버 장착 선박은 용선주를 중심으로 일시적으로 증

가할 수 있으나, 장기적으로는 CO2 규제 등에 대비한 LNG추진 선박이 부각될 수 있

다고 전망한 바 있다.

금년 3월부터

HFO를 사용하지 않거나,

Dual Fuel을 사용하는

선박 발주 비중 확대

다시 보고서를 작성한 후 1년여가 지났다. 최근 1년간 발주된 선박의 주 연료를 점검해

봤다. 클락슨이 집계한 수주잔고 중 2018년 1월부터 2019년 8월까지 15,000CGT 이상

선박 1,274척에 대한 주 추진엔진을 전수조사했다. 선박호선별로 ‘Eco Details’를 일일이

조사한 결과, 올해 3월부터는 HFO(저황유, High Sulfur Fuel Oil)를 사용하지 않는(혹은

Dual Fuel을 사용하는) 선박(이하 ‘비 HFO 사용 선박’으로 명칭)의 발주 비중이 높아지

고 있음을 알 수 있었다.

금년 발주 선박의 31%가

비HFO 사용 선박

총 1,274척 가운데 HFO를 사용하지 않거나, Dual Fuel을 사용할 수 있는 선박은 237

척이다. 전체 발주척수의 19%가 비 HFO 선박이며, 올해 발주된 선박의 31%다. 월별

로 발주되는 선박 중 비 HFO 사용 선박의 비중은 금년 3월 43%까지 높아졌으며, 8월

에는 전체 발주선박의 69%가 비 HFO 사용 선박인 것으로 나타났다.

탱커·벌커·컨테이너선의

10%정도가 비HFO 사용

선박

물론 237척 가운데 Gas 선과 크루즈선 등 기타선종이 각각 106척(45%), 78척(32%)으

로 78%를 차지한다. 하지만 탱커, 벌커, 컨테이너선 등의 상선에서도 53척이나 비

HFO선박이 발주됐다. 2018년 1월부터 2019년 8월까지 발주된 이들 3개선종 중 비

HFO 선박의 비중은 탱커가 10.2%, 벌커 2.3%, 컨테이너선이 5.7% 가량 차지했다.

2019년 들어 비HFO 사용

선박의 발주 증가 추세

중요한 것은 올해들어 이들 선종에서도 비 HFO 선박의 발주 비중이 늘고 있다는 점이

다. 탱커의 경우 올해 발주된 선박의 21%, 컨테이너선의 경우 15%가 비 HFO 사용 선

박이다. 이는 지난 해 4.5%, 3.8%에서 크게 증가한 수치다. 이미 신조선 발주 동향은

2025년 이후의 규제에 대응하기 시작했다.

[그림40] HFO를 사용하지 않는(혹은 Dual Fuel) 선박의 발주척수 및 비중

자료: Clarkson, 한화투자증권 리서치센터

7

13 16

11 8

14

21

11

18

8 8

32

17 21

43

20

37

19

46

69

0

10

20

30

40

50

60

70

80

0

5

10

15

20

25

30

35

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8

2018 2019

(%)(척)

Total 전체발주선박대비비중(우)

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28

[그림41] 탱커/벌커/컨테이너선의 非HFO 사용 선박 발주 척수 추이

자료: Clarkson, 한화투자증권 리서치센터

[그림42] 2018년 비HFO 사용 선박 발주 규모 [그림43] 2019년 8월까지 비HFO 사용 선박 발주 규모

주: 15,000CGT 이상 선박 기준

자료: Clarkson, 한화투자증권 리서치센터 추정

주: 15,000CGT 이상 선박 기준

자료: Clarkson, 한화투자증권 리서치센터

[그림44] 스크러버 장착 선박 발주 추이

자료: Clarkson, 한화투자증권 리서치센터

0

2

4

6

8

10

12

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8

2018 2019

(척)

Tanker Products Chem & Oil Shuttle Bulk Ore Container

4.5 1.9 3.8

79.3

34.0

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

0

50

100

150

200

250

300

350

400

탱커 벌커 컨테이너 가스 기타

(%)(척)

2018 전체 2018 비HFO 2018 비중

21.0

4.0

15.2

74.0

63.8

0

10

20

30

40

50

60

70

80

0

20

40

60

80

100

120

탱커 벌커 컨테이너 가스 기타

(%)(척)

2019.08 전체 2019.08 비HFO 2019.08 비중

0

10

20

30

40

50

60

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8

2018 2019

(척)

Total 전체발주선박대비스크러버 설치비중

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29

(3) 환경규제가 강화될수록 한국 조선소의 경쟁력 부각될 전망

한국은 비HFO 선박의

53.6%를 수주

이들 비 HFO 선박에서 한국이 높은 점유율을 보이고 있다. 환경 규제가 강화될수록 한

국조선소의 경쟁력이 부각될 것으로 전망된다. 2018년 1월부터 2019년 8월까지 발주된

비 HFO 선박 237척 가운데 한국은 127척을 수주해 53.6%의 점유율을 기록했다.

기타 선종 제외시

한국의 점유율은 76%

선종별로는 LNG선의 경우 90%를 한국이 수주했으며, 탱커와 컨테이너선에서도 각각

51.6%, 54.5%를 점유했다. 한국이 약한 벌커에서도 36%를 점유했으며, 크루즈 등 기타

선종에서도 7.7%를 수주했다. 크루즈는 기자재 조달의 어려움 등으로 인해 한국이 수

주하기 어려운 선종이다. 기타 선종을 제외하면 한국의 점유율은 76%에 달한다.

현대상선 발주 컨테이너선

등을 반영할 경우

한국 점유율은 상승

한편 클락슨이 집계한 선박별 자료상 현대상선이 발주한 선박은 HFO를 사용하는 것으

로 분류되어 있으나, LNG-ready 선박으로 발주된 것으로 확인된다. 이를 반영할 경우

한국의 점유율은 더욱 높아지게 된다.

한국 조선소의

수혜가 더욱 커질 것

현재의 조선 시황 관련 지표는 미국과 중국의 무역 분쟁, 글로벌 경기 침체 우려 등으로

약세를 보이고 있다. 하지만 2021년 이후의 선박 공급 부족 등을 고려시 발주는 연내

회복세로 돌아설 것으로 판단한다. 회복국면에서 발주되는 선박은 당장 내년부터 시행

되는 규제를 대비하기 보다 2025년 이후의 규제까지 고려해 사양이 결정될 것으로 보

인다. Dual Fuel이나 LNG를 사용하는 선박의 비중이 더욱 늘어날 것이다. 결국 한국이

다가올 선박 발주 회복에 따른 수혜를 가장 크게 볼 수 밖에 없다.

[그림45] 2018년 비HFO 사용 선박 중 한국 수주 규모 [그림46] 2019년 8월까지 비HFO 사용 선박 중 한국 수주 규모

주: 15,000CGT 이상 선박 기준

자료: Clarkson, 한화투자증권 리서치센터 추정

주: 15,000CGT 이상 선박 기준

자료: Clarkson, 한화투자증권 리서치센터

22.2 28.6

100.0 95.7

5.9 0

20

40

60

80

100

120

0

10

20

30

40

50

60

70

80

탱커 벌커 컨테이너 가스 기타

(%)(척)

2018 전세계 2018 한국 2018 비중

63.6

50.0

0.0

78.4

9.1

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

탱커 벌커 컨테이너 가스 기타

(%)(척)2019.08 전세계 2019.08 한국

2019.08 비중

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30

[그림47] 글로벌 선박 수주잔고 및 전년비

자료: Clarkson, 한화투자증권 리서치센터

[표14] 2018년 이후 발주된 탱커, 벌커, 컨테이너선의 비HFO 선박 수주 현황

발주시점 조선소 국가 선종 척수 천CGT 평균 사용연료

2019.8 삼성중공업 한국 Tanker 10 258 25.8 LNG/HFO

2019.7 현대삼호중공업 한국 Bulk 2 62 31.1 LNG/HFO

Nantong Xiangyu 중국 Chem & Oil 4 78 19.4 LNG/HFO

2019.5 현대미포조선 한국 Chem & Oil 4 69 16.7 LNG/HFO

Mitsui SB (Tamano) 일본 Bulk 2 35 17.3 HFO/LSFO

2019.3 Jiangnan SY Group 중국 Container 5 285 56.9 LNG/HFO

Jiangsu New YZJ 중국 Chem & Oil 4 98 24.5 LSFO

2018.12 Zvezda Shipbuilding 러시아 Products 3 52 17.4 LNG/HFO

Wuhu Shipyard 중국 Chem & Oil 2 31 15.6 LNG/MGO

2018.09

Zvezda Shipbuilding 러시아 Tanker 2 52 26.0 LNG/HFO

Mitsui SB (Chiba) 일본 Bulk 3 60 20.0 LSFO

현대삼호중공업 한국 Bulk 2 62 31.1 LNG/HFO

2018.07 삼성중공업 한국 Shuttle 2 49 24.5 LNG/HFO

2018.04 현대삼호중공업 한국 Container 6 349 58.1 LNG/HFO

2018.01 CSBC (Kaohsiung) 대만 Bulk 2 68 33.9 LSFO

주: 15,000 CGT 이상 선박 기준이며, Gas 선은 제외

자료: Clarkson, 한화투자증권 리서치센터

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

0

50

100

150

200

250

96/01 00/01 04/01 08/01 12/01 16/01

(%)(백만CGT)

World Orderbook World Orderbook YoY

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31

IV. 투자전략: Focus on Bulk & Tanker

벌크와 탱커시장은

IMO 2020 영향으로

시황이 개선될 전망

해상운송 업종에 ‘Positive’ 의견을 유지한다. IMO 2020 규제는 해운산업에 비용을 증가

시키는 이슈이지만 동시에 공급조절을 유발하는 이슈이기도 하다. 앞서 분석한 결과에

따르면 우리는 벌크선과 탱커선 시장에서 비용이 증가하는 영향보다 공급조절에 따른

시황개선 효과가 더 크게 나타날 것으로 전망한다.

공급조절 효과가

더 크게 나타나며

수요우위 업황이

전망되기 때문

그렇게 판단하는 근거는 두 선종의 1) 폐선이 의미있는 수준으로 늘어날 것으로 전망되

고, 2) 계선(Idle)이나 저장용(Storage)으로 사용중인 선복의 운항재개 가능성을 고려해

도 수요증가율이 공급증가율을 상회할 것으로 예상되기 때문이다. 수급개선은 운임 상

승압력으로 작용하면서, 결국 해운사의 이익 개선과 주가상승으로 이어지게 될 것이다.

특히 스크러버를 많이

설치한 선사에

주목할 필요

또한 선사별로는 선대에 스크러버(Scrubber)를 많이 설치했거나, 설치할 계획이 있는

선사에 주목할 필요가 있다. 연료유 가격의 불확실성이 여전히 존재하는 상황에서 스크

러버(Scrubber) 설치 비중이 높은 선사는, 1) MGO나 Blended LSFO의 가격 변동성 확

대 리스크에서 자유로울 수 있으며, 2) LSFO를 중점적으로 사용하는 선사대비 확실한

원가경쟁력을 확보할 수 있기 때문이다.

최선호주 팬오션

(Buy, TP 6,500원)

국내 선사 중에선 팬오션(Buy, TP 6,500원)을 가장 큰 수혜주로 제시한다. 벌크 시황개

선에 대한 노출도가 가장 높고, 스크러버 설치와 장기운송계약을 통해 원가경쟁력 및

운임전가력도 어느정도 확보했다고 판단하기 때문이다. 내년도 시황개선 효과로 탱커부

분의 이익기여도가 높아질 것으로 예상되는 점도 긍정적이다.

대한해운 (Buy, TP 3.1만원)

신규 커버리지 개시

대한해운(Buy, TP 31,000원)도 선호주로 제시하며 신규 커버리지를 개시한다. 1) 하반기

부터 전용선 인도가 본격화되며 본격적인 이익성장 구간에 진입했으며, 2) 벌크시황이

개선되는 구간에 동사도 용선계약을 적극적으로 늘려가며 대응할 수 있는 방법이 있고,

3) 내년 ROE 수준을 감안했을 때 현재 P/B 0.6배는 저평가라고 판단되기 때문이다.

해외선사는

Star Bulk Carriers(SBLK.US)

Scorpio Tankers(STNG.US)

에 주목

해외선사 중에선 시황개선과 스크러버 설치로 인한 원가경쟁력 확보의 수혜를 모두 누

릴 수 있는 벌크 및 탱커선사에 주목할 필요가 있다고 판단한다. 전체 선대 119척중

114척에 스크러버를 설치할 벌크선사 Star Bulk Carriers, 전체 PC선 106척 중 95척에

스크러버를 설치할 Scorpio Tankers에 관심을 가질 필요가 있겠다.

[표15] 해운업종 분석대상 종목 목표주가, 밸류에이션

항목 팬오션 대한해운 현대상선 Star Bulk Carriers Scorpio Tankers

투자의견 Buy(유지) Buy(신규) Not Rated Not Rated Not Rated

목표주가(원) 6,500(유지) 31,000(신규) - - -

현재주가(원, 9/23) 4,705 22,850 3,820 10.21 USD 28.21 USD

상승여력(%) 38.2% 35.7% - - -

12M Fwd BPS(원) 5,671 39,705 - - -

Target Multiple 1.1x 0.8x - - -

자료: 한화투자증권 리서치센터

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[표16] 글로벌 해운업체 Valuation Table

기업명 국가 시가총액

(십억달러)

주가

(달러)

상대수익률(%) P/E P/B EV/EBITDA ROE

1W 1M 3M 6M 1Y 19 20 19 20 19 20 19 20

팬오션 SK 2.1 3.9 -3.8 -2.8 10.1 16.1 1.4 15.7 13.1 0.9 0.8 8.9 8.2 5.8 6.1

대한해운 SK 0.5 19.1 -4.8 -4.0 -8.3 6.6 6.8 6.4 5.6 0.6 0.6 8.8 8.2 10.6 10.8

D/S Norden A/S DM 0.6 13.7 -5.2 5.2 -2.3 -2.3 -6.0 18.3 4.5 0.7 0.6 4.5 3.7 4.2 11.8

Star Bulk Carriers Corp US 0.9 10.2 -8.9 0.5 20.1 48.3 -23.0 55.2 3.7 0.6 0.5 9.9 5.0 4.9 14.2

Golden Ocean Group Ltd NR 0.9 5.9 -7.9 -5.7 13.5 19.4 -26.0 46.8 9.2 0.6 0.6 11.9 7.9 1.8 8.0

Diana Shipping Inc US 0.3 3.3 -3.8 -4.2 1.1 14.9 -18.1 28.1 12.4 0.5 0.4 7.3 6.9 2.0 4.2

Genco Shipping US 0.4 9.6 -12.3 6.7 20.2 16.2 -31.9 N/A 6.8 0.4 0.4 8.7 4.7 1.2 8.8

벌크 선사 avg 37.1 7.3 0.5 0.5 8.5 5.6 2.8 9.4

AP Moller - Maersk DM 22.9 1135.5 -5.6 4.4 -6.2 -2.0 -10.1 52.7 24.4 0.8 0.8 6.7 6.4 0.9 2.9

COSCO SHIPPINGHld CH 7.6 0.4 -4.1 -0.3 -7.5 -5.1 -18.9 11.5 13.2 1.1 1.1 13.3 13.5 5.6 6.0

OOIL HK 2.8 4.5 1.1 1.1 -13.6 -20.1 -26.2 4.2 21.1 0.5 0.5 7.3 7.6 11.0 2.3

Evergreen TW 1.9 0.4 1.0 -1.7 4.6 4.7 3.9 30.4 11.6 0.9 0.8 12.0 9.0 2.5 6.7

컨테이너 선사 avg 24.7 17.6 0.8 0.8 9.8 9.1 5.0 4.5

Euronav NV BG 1.9 8.7 -2.5 3.9 -7.7 0.1 -1.6 58.4 6.1 0.8 0.8 7.8 4.9 2.5 16.7

Teekay Tankers Ltd CN 0.3 1.3 1.1 13.3 7.2 27.0 19.1 9.8 2.2 0.4 0.3 6.2 4.1 2.2 13.9

Scorpio Tankers Inc US 1.4 28.2 -11.1 9.6 6.8 43.0 36.8 N/A 8.7 0.8 0.8 10.6 7.2 -2.9 4.1

탱커선사 avg 34.1 5.7 0.7 0.6 8.2 5.4 0.6 11.6

자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

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V. 분석대상 종목

1. 팬오션 (028670)

2. 대한해운 (005880)

3. 현대상선 (011200)

4. Star Bulk Carriers (SBLK.US)

5. Scorpio Tankers (STNG.US)

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2019년 9월 25일

기업분석

팬오션 (028670) IMO 2020의 수혜주

▶Analyst 김유혁 [email protected] 3772-7638

Buy (유지)

목표주가(유지): 6,500원

현재 주가(9/23) 4,705원

상승여력 ▲ 38.2%

시가총액 25,151억원

발행주식수 534,569천주

52주 최고가 / 최저가 5,270 / 4,030원

90일 일평균 거래대금 71.16억원

외국인 지분율 10.8%

주주 구성

하림지주 (외 29인) 54.9%

국민연금공단 (외 1인) 5.8%

팬오션우리사주 (외 1인) 0.0% 주가수익률 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 4.6 8.5 11.8 -9.2

상대수익률(KOSPI) -2.8 10.1 16.1 1.4

(단위: 십억 원, 원, %, 배)

재무정보 2018 2019E 2020E 2021E

매출액 2,668 2,750 2,922 3,178

영업이익 204 219 241 253

EBITDA 372 314 430 440

지배주주순이익 152 170 190 215

EPS 285 318 356 402

순차입금 894 841 647 452

PER 15.6 14.8 13.2 11.7

PBR 0.9 0.9 0.8 0.8

EV/EBITDA 8.8 10.7 7.4 6.7

배당수익률 n/a n/a n/a n/a

ROE 6.1 6.1 6.3 6.7 주가 추이

벌크시황은 IMO 2020 규제에 대응하는 과정에서 발생한 공급조절로

올해 하반기부터 개선되는 모습이 나타나고 있습니다. 저희는 이런 개

선세가 일시적인 현상이 아니고, 내년까지 지속될 것으로 전망합니다.

국내선사 중 시황 노출도가 가장 높은 벌크선사인 동사를 IMO 2020

규제의 가장 큰 수혜주로 제시합니다.

벌크 시황개선, 내년까지 지속될 전망

BDI(Baltic Dry Index)는 7월 초 급격히 상승한 뒤 현재 2,000pt를 상

회하는 높은 수준에 머물러 있다. 이러한 회복세는 단기적인 이슈가 아

니라 내년까지 이어질 것으로 전망하며 BDI 수준 또한 높은 수준을 지

속할 가능성이 높다고 전망한다. 1) 올해 연말까지는 IMO 2020 규제

대응을 위한 스크러버(Scrubber) 설치로 발생하는 공급공백이 시황 개

선세를 지지하고, 2) 내년엔 LSFO 사용에 따라 늘어나는 연료비용 떄

문에 경제성을 빠르게 상실한 선박들의 폐선과 물동량 회복이 맞물리

며 수요우위 업황이 이어질 것으로 예상되기 때문이다. 이 같은 수급개

선은 운임상승 압력으로 작용하면서 동사의 이익개선과 주가 상승으로

이어질 것으로 전망한다.

2019년 영업이익 2,193억원(+7.5% YoY) 전망

2019년 매출액 2조 7,499억원(+3.1% YoY), 영업이익 2,193억원

(+7.5% YoY)을 전망한다. 하반기 수급이 타이트해지며 BDI가

2,000pt를 상회하고 있지만, 1) 운임 변동성이 크고, 2) 보수적인 용선

선대 운용 기조를 이어가고 있기 때문에 이익개선 효과는 기대만큼 크

지 않을 것으로 예상된다. 따라서 3분기와 4분기 동사의 영업이익은

600억원 초반 수준에 머무를 전망이다.

투자의견 Buy, 목표주가 6,500원 유지

팬오션에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 6,500원을 유지한다. 동사는

매출에서 Spot 영업이 차지하는 비중이 높은 만큼, 하반기 시황회복 뿐

만 아니라, 내년도 수요우위 시장이 이어지는데 따른 시황개선의 수혜

를 누릴 수 있을 것으로 예상된다. 또한 탱커 시황도 내년에 큰 폭의

개선이 예상되는 만큼 동사가 운용중인 제품운반선 부문의 이익기여도

확대도 기대된다.

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50

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150

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2,000

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18/09 18/12 19/03 19/06 19/09

(pt)(원)

팬오션

KOSPI지수대비

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팬오션 (028670) [한화리서치]

35

[표17] 팬오션의 장기운송계약 스케줄

구분 화주 선박 척수 비고 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20

팬오션 Vale VLOC 8척 기존

팬오션 남부발전 Bulk 3척 기존

팬오션 남동발전 Bulk 2척 기존

팬오션 중부중부 Bulk 1척 기존

팬오션 동서발전 Bulk 1척 기존

팬오션 Fibria Bulk 5척 기존

팬오션 POSCO Bulk 4척 기존

팬오션 현대제철 Bulk 3척 기존

팬오션 Fibria Open Hatch 5척 신규

팬오션 Vale VLOC 8척 신규

합산 선박 수 27 27 27 28 29 30 31 33 35 37 39 41

자료: 팬오션, 한국전력, 한화투자증권 리서치센터 추정

[표18] 글로벌 해운업체 Valuation Table

기업명 국가 시가총액

(십억달러)

주가

(달러)

상대수익률(%) P/E P/B EV/EBITDA ROE

1W 1M 3M 6M 1Y 19 20 19 20 19 20 19 20

팬오션 SK 2.1 3.9 -3.8 -2.8 10.1 16.1 1.4 15.7 13.1 0.9 0.8 8.9 8.2 5.8 6.1

대한해운 SK 0.5 19.1 -4.8 -4.0 -8.3 6.6 6.8 6.4 5.6 0.6 0.6 8.8 8.2 10.6 10.8

D/S Norden A/S DM 0.6 13.7 -5.2 5.2 -2.3 -2.3 -6.0 18.3 4.5 0.7 0.6 4.5 3.7 4.2 11.8

Star Bulk Carriers Corp US 0.9 10.2 -8.9 0.5 20.1 48.3 -23.0 55.2 3.7 0.6 0.5 9.9 5.0 4.9 14.2

Golden Ocean Group Ltd NR 0.9 5.9 -7.9 -5.7 13.5 19.4 -26.0 46.8 9.2 0.6 0.6 11.9 7.9 1.8 8.0

Diana Shipping Inc US 0.3 3.3 -3.8 -4.2 1.1 14.9 -18.1 28.1 12.4 0.5 0.4 7.3 6.9 2.0 4.2

Genco Shipping US 0.4 9.6 -12.3 6.7 20.2 16.2 -31.9 N/A 6.8 0.4 0.4 8.7 4.7 1.2 8.8

벌크 선사 avg 37.1 7.3 0.5 0.5 8.5 5.6 2.8 9.4

Euronav NV BG 1.9 8.7 -2.5 3.9 -7.7 0.1 -1.6 58.4 6.1 0.8 0.8 7.8 4.9 2.5 16.7

Teekay Tankers Ltd CN 0.3 1.3 1.1 13.3 7.2 27.0 19.1 9.8 2.2 0.4 0.3 6.2 4.1 2.2 13.9

Scorpio Tankers Inc US 1.4 28.2 -11.1 9.6 6.8 43.0 36.8 N/A 8.7 0.8 0.8 10.6 7.2 -2.9 4.1

탱커선사 avg 34.1 5.7 0.7 0.6 8.2 5.4 0.6 11.6

자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

[그림48] BDI(Baltic Exchage Dry Index) 추이 [그림49] 팬오션 12M Fwd P/B 밴드차트

자료: Clarkson, 한화투자증권 리서치센터 자료: FnGuide, 한화투자증권 리서치센터

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500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

01월 04월 07월 10월

(pt)

2019 2018 2017

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

2015 2016 2017 2018 2019 2020

(원)

팬오션 0.6X 0.8X

1.1X 1.4X

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팬오션 (028670) [한화리서치]

36

[표19] 팬오션 분기별 실적 추이 (단위: 십억 원)

구분 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E

매출액 566 679 771 653 535 632.3 772 811 2,668 2,750 2,922

벌크선 435 512 556 525 415 429 598 636 2,029 2,079 2,231

컨테이너선 48 56 60 66 59 61 59 61 230 240 243

탱커선 32 30 29 33 30 31 34 35 124 131 145

기타선종 7 8 8 7 7 8 8 8 29 30 32

곡물 54 89 133 40 34 121 83 82 316 320 318

영업이익 44 50 58 52 45 50 60 63 204 219 241

영업이익률(%) 7.8 7.4 7.5 8.0 8.4 8.0 7.8 7.8 7.6 8.0 8.2

EBITDA 85 91 100 96 92 97 108 111 372 408 430

EBITDA margin(%) 15.0 13.4 13.0 14.7 17.1 15.4 14.0 13.7 14.0 14.8 14.7

순이익 36 37 43 32 28 37 50 52 149 167 190

순이익률(%) 6.4 5.5 5.6 4.9 5.3 5.8 6.5 6.4 5.6 6.1 6.5

YoY(%)

매출액 8.1 7.3 32.1 9.3 -5.4 -6.9 0.0 24.3 14.2 3.1 6.2

벌크선 7.3 16.8 24.5 16.4 -4.6 -16.2 7.5 21.1 16.5 2.5 7.3

컨테이너선 17.1 17.6 22.8 29.2 23.2 8.2 -2.5 -7.5 22.0 4.0 1.3

탱커선 -15.2 -13.8 -9.4 -2.5 -4.2 2.8 16.0 7.3 -10.4 5.3 10.3

기타선 16.0 47.2 57.6 37.4 -7.7 2.8 0.8 20.5 38.3 3.7 7.9

곡물 27.0 -27.8 100.4 -42.9 -37.2 34.9 -37.3 106.5 4.5 1.3 -0.5

영업이익 7.6 2.5 10.2 -1.4 2.2 0.9 5.2 21.0 4.6 7.5 9.7

순이익 14.2 87.2 2.4 -32.7 -22.8 -1.1 16.2 61.7 5.2 12.1 13.8

자료: 팬오션, 한화투자증권 리서치센터

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팬오션 (028670) [한화리서치]

37

[ 재무제표 ]

손익계산서 (단위: 십억 원) 재무상태표 (단위: 십억 원)

12월 결산 2017 2018 2019E 2020E 2021E 12월 결산 2017 2018 2019E 2020E 2021E

매출액 2,336 2,668 2,750 2,922 3,178 유동자산 613 692 955 1,174 1,416

매출총이익 264 278 298 320 339 현금성자산 257 237 458 652 827

영업이익 195 204 219 241 253 매출채권 105 145 112 113 150

EBITDA 363 372 314 430 440 재고자산 50 61 59 70 75

순이자수익 -48 -51 -28 -53 -50 비유동자산 3,281 3,427 3,650 3,620 3,588

외화관련손익 4 -1 3 8 8 투자자산 48 56 47 49 50

지분법손익 0 0 0 0 0 유형자산 3,224 3,363 3,594 3,562 3,529

세전계속사업손익 143 149 169 194 220 무형자산 10 9 9 9 8

당기순이익 141 149 167 190 215 자산총계 3,894 4,119 4,605 4,794 5,004

지배주주순이익 143 152 170 190 215 유동부채 545 671 866 865 881

증가율(%) 매입채무 113 101 184 177 179

매출액 24.7 14.2 3.1 6.2 8.8 유동성이자부채 320 384 514 514 514

영업이익 16.2 4.6 7.5 9.7 5.1 비유동부채 939 789 819 819 799

EBITDA 7.7 2.6 -15.5 36.8 2.4 비유동이자부채 902 746 785 785 765

순이익률 45.5 5.2 12.2 13.9 13.2 부채총계 1,485 1,459 1,685 1,684 1,680

이익률(%) 자본금 535 535 535 535 535

매출총이익률 11.3 10.4 10.8 10.9 10.7 자본잉여금 1,941 1,942 1,942 1,942 1,942

영업이익률 8.3 7.6 8.0 8.2 8.0 이익잉여금 -66 85 255 445 660

EBITDA마진 15.5 14.0 11.4 14.7 13.9 자본조정 -21 82 174 174 174

세전이익률 6.1 5.6 6.2 6.6 6.9 자기주식 0 0 0 0 0

순이익률 6.0 5.6 6.1 6.5 6.8 자본총계 2,410 2,660 2,920 3,110 3,325

현금흐름표 (단위: 십억 원) 주요지표 (단위: 원, 배)

12월 결산 2017 2018 2019E 2020E 2021E 12월 결산 2017 2018 2019E 2020E 2021E

영업현금흐름 262 268 452 353 350 주당지표

당기순이익 141 149 167 190 215 EPS 268 285 318 356 402

자산상각비 168 168 95 189 188 BPS 4,469 4,946 5,435 5,791 6,193

운전자본증감 -46 -53 21 -26 -52 DPS 0 0 0 0 0

매출채권감소(증가) -15 -22 3 -1 -36 CFPS 673 713 862 709 753

재고자산감소(증가) -8 -8 9 -12 -5 ROA(%) 3.5 3.8 3.9 4.0 4.4

매입채무증가(감소) 11 -4 103 -7 2 ROE(%) 5.8 6.1 6.1 6.3 6.7

투자현금흐름 -117 -127 -189 -159 -156 ROIC(%) 5.4 5.9 5.9 6.3 6.7

유형자산처분(취득) -106 -151 -188 -157 -154 Multiples(x, %)

무형자산 감소(증가) -1 0 0 0 0 PER 19.7 15.6 14.8 13.2 11.7

투자자산 감소(증가) 0 0 0 0 0 PBR 1.2 0.9 0.9 0.8 0.8

재무현금흐름 -155 -149 -87 0 -20 PSR 1.2 0.9 0.9 0.9 0.8

차입금증가 -155 -149 -83 0 -20 PCR 7.8 6.2 5.5 6.6 6.3

자본증가 0 0 -5 0 0 EV/ EBITDA 10.4 8.8 10.7 7.4 6.7

배당금지급 0 0 0 0 0 배당수익율 n/a n/a n/a n/a n/a

총현금흐름 360 381 461 379 402 안정성(%)

(-) 운전자본증가(감소) 20 39 -25 26 52 부채비율 61.6 54.8 57.7 54.2 50.5

(-) 설비투자 106 165 188 157 154 Net debt/Equity 40.1 33.6 28.8 20.8 13.6

(+) 자산매각 -1 14 0 0 0 Net debt/EBITDA 266.0 240.0 267.3 150.4 102.6

Free Cash Flow 232 191 298 195 196 유동비율 112.4 103.2 110.3 135.7 160.9

(-) 기타투자 35 -10 4 1 1 이자보상배율 3.7 3.7 7.3 4.0 4.2

잉여현금 197 201 294 194 195 자산구조(%)

NOPLAT 192 203 216 236 248 투하자본 91.7 92.4 88.0 84.1 81.0

(+) Dep 168 168 95 189 188 현금+투자자산 8.3 7.6 12.0 15.9 19.0

(-) 운전자본투자 20 39 -25 26 52 자본구조(%)

(-) Capex 106 165 188 157 154 차입금 33.7 29.8 30.8 29.5 27.8

OpFCF 233 168 149 242 229 자본금 66.3 70.2 69.2 70.5 72.2

주: IFRS 연결 기준

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2019년 9월 25일

기업분석

대한해운 (005880) 전용선 확대에 따른 이익성장 구간 진입

▶Analyst 김유혁 [email protected] 3772-7638

Buy (신규)

목표주가(신규): 31,000원

현재 주가(9/23) 22,850원

상승여력 ▲ 35.7%

시가총액 5,581억원

발행주식수 24,427천주

52주 최고가 / 최저가 28,450 / 20,550원

90일 일평균 거래대금 26.33억원

외국인 지분율 6.9%

주주 구성

티케이케미칼 (외 15인) 50.2%

국민연금공단 (외 1인) 11.0%

한화자산운용 (외 3인) 6.1% 주가수익률 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 3.4 -9.9 2.2 -3.8

상대수익률(KOSPI) -4.0 -8.3 6.6 6.8

(단위: 십억 원, 원, %, 배)

재무정보 2018 2019E 2020E 2021E

매출액 1,335 1,148 1,395 1,409

영업이익 144 158 176 186

EBITDA 247 304 324 339

지배주주순이익 85 101 107 106

EPS 3,488 4,128 4,364 4,322

순차입금 1,707 1,855 1,822 1,810

PER 6.2 5.5 5.2 5.3

PBR 0.7 0.6 0.6 0.5

EV/EBITDA 9.1 7.9 7.3 7.0

배당수익률 n/a n/a n/a n/a

ROE 11.9 12.1 11.2 10.0 주가 추이

동사는 올해 하반기부터 본격적인 전용선 확대 구간으로 접어들면서

내년까지 이익개선세가 지속될 것으로 전망합니다. 또한 유류할증료

(BAF) 조항이 있는 전용선 계약이 매출의 많은 부분을 차지하고 있는

만큼 내년도 IMO 2020 규제의 영향도 제한적이라고 판단합니다.

전용선 확대에 따른 성장 구간 진입

동사는 올해 하반기부터 내년말까지 총 11척(대한해운 8척, 대한상선

3척)의 신규 전용선 계약선박이 인도되면서 외형과 이익성장세를 이어

나갈 전망이다. 올해 하반기엔 한국가스공사 LNG선 2척, GS칼텍스와

S-Oil의 VLCC선 각각 2척, 그리고 한국 남동발전의 Panamax 벌크

선 1척 인도가 예정되어 있으며 내년에는 Vale의 VLOC 2척, 한국중부

발전의 Handymax 2척을 인도받아 장기계약운송을 시작할 예정이다.

신규 전용선 계약 수행으로 올해 하반기엔 500억 이상, 내년엔 1,500

억 이상의 매출증가가 기대된다. 동사의 올해 영업이익은 1,576억원

(+9.7% YoY)을 전망한다.

벌크 시황은 내년까지 개선세 지속될 전망

벌크시황 개선은 내년까지 지속될 것으로 전망한다. 1) 올해 연말까지

는 IMO 2020 규제 대응을 위한 스크러버(Scrubber) 설치로 발생하는

공급공백이 개선세를 지지하고, 2) 내년엔 증가한 연료비용 때문에 경

제성을 빠르게 상실한 선박들의 폐선이 이루어지며 시황이 개선될 것

으로 예상되기 때문이다. 동사는 매출의 대부분이 전용선 계약에서 창

출되는 만큼 시황노출도가 경쟁사 대비 낮지만, 1) 올해 하반기부터 전

용선 계약 인도 증가로 인한 이익개선, 2) 내년 시황개선시 용선선대

확대를 통한 대응이 가능하다는 점에 주목할 필요가 있다.

투자의견 Buy, 목표주가 31,000원으로 커버리지 개시

동사에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 31,000원으로 커버리지를 개시한

다. 목표주가는 12M Fwd BPS 39,692원에 동사의 ROE 수준을 고려한

Target P/B 0.78x를 적용해 산출했다. 현재 동사는 12M Fwd P/B 0.6x

에서 거래 중이다. 1) 내년 ROE 수준과, 2) 전용선 계약증가로 인한 이

익개선, 3) 높은 전용선 비중으로 LSFO 사용에 따른 불확실성이 제한

적인 점 등을 감안하면 현재 주가는 저평가 국면이라고 판단한다.

0

50

100

150

0

10,000

20,000

30,000

18/09 18/12 19/03 19/06 19/09

(pt)(원)

대한해운

KOSPI지수대비

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대한해운 (005880) [한화리서치]

39

[표20] 대한해운 Valuation Table

구분 내용 비고 및 주요 가정

예상 BPS 39,692 12M Fwd 기준

Target P/B 0.8 ROE 수준을 고려한 적정 P/B

적정 주가(원) 30,960

목표 주가(원) 31,000

현재 주가(원) 22,850

상승여력(%) 35.7

자료: 한화투자증권 리서치센터

[표21] 글로벌 해운업체 Valuation Table

기업명 국가 시가총액

(십억달러)

주가

(달러)

상대수익률(%) P/E P/B EV/EBITDA ROE

1W 1M 3M 6M 1Y 19 20 19 20 19 20 19 20

팬오션 SK 2.1 3.9 -3.8 -2.8 10.1 16.1 1.4 15.7 13.1 0.9 0.8 8.9 8.2 5.8 6.1

대한해운 SK 0.5 19.1 -4.8 -4.0 -8.3 6.6 6.8 6.4 5.6 0.6 0.6 8.8 8.2 10.6 10.8

D/S Norden A/S DM 0.6 13.7 -5.2 5.2 -2.3 -2.3 -6.0 18.3 4.5 0.7 0.6 4.5 3.7 4.2 11.8

Star Bulk Carriers Corp US 0.9 10.2 -8.9 0.5 20.1 48.3 -23.0 55.2 3.7 0.6 0.5 9.9 5.0 4.9 14.2

Golden Ocean Group Ltd NR 0.9 5.9 -7.9 -5.7 13.5 19.4 -26.0 46.8 9.2 0.6 0.6 11.9 7.9 1.8 8.0

Diana Shipping Inc US 0.3 3.3 -3.8 -4.2 1.1 14.9 -18.1 28.1 12.4 0.5 0.4 7.3 6.9 2.0 4.2

Genco Shipping US 0.4 9.6 -12.3 6.7 20.2 16.2 -31.9 N/A 6.8 0.4 0.4 8.7 4.7 1.2 8.8

벌크 선사 avg 37.1 7.3 0.5 0.5 8.5 5.6 2.8 9.4

Euronav NV BG 1.9 8.7 -2.5 3.9 -7.7 0.1 -1.6 58.4 6.1 0.8 0.8 7.8 4.9 2.5 16.7

Teekay Tankers Ltd CN 0.3 1.3 1.1 13.3 7.2 27.0 19.1 9.8 2.2 0.4 0.3 6.2 4.1 2.2 13.9

Scorpio Tankers Inc US 1.4 28.2 -11.1 9.6 6.8 43.0 36.8 N/A 8.7 0.8 0.8 10.6 7.2 -2.9 4.1

탱커선사 avg 34.1 5.7 0.7 0.6 8.2 5.4 0.6 11.6

자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

[그림50] BDI(Baltic Exchage Dry Index) 추이 [그림51] 대한해운 12M Fwd P/B 밴드차트

자료: Clarkson, 한화투자증권 리서치센터 자료: FnGuide, 한화투자증권 리서치센터

0

500

1,000

1,500

2,000

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01월 04월 07월 10월

(pt)

2019 2018 2017

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20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

2015 2016 2017 2018 2019 2020

(원)

대한해운 0.6X 0.8X

1.0X 1.3X

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대한해운 (005880) [한화리서치]

40

[표22] 대한해운의 장기운송계약 스케줄

구분 화주 선박 척수 비고 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20

대한해운 POSCO Capesize 7척 기존

대한해운 한국전력공사 Capesize 4척 기존

대한해운 한국가스공사 LNG 10척 기존

대한해운 현대글로비스 PCTC, Cape 2척 기존

대한해운 GS동해전력 Panamax 2척 기존

대한해운 SNNC Panamax 2척 기존

대한해운 아시아선주 LPG, MR Tank 2척 기존

대한해운 S-Oil VLCC 1척 기존

대한해운 한국가스공사 LNG 2척 신규

대한해운 GS칼텍스 VLCC 2척 신규

대한해운 S-Oil VLCC 2척 신규

대한해운 Vale VLOC 2척 신규

합산 선박 수 30 30 30 30 29 30 31 35 37 37 37 37

대한상선 남동발전 Bulk 1척 기존

대한상선 동서발전(1) Bulk 2척 기존

대한상선 동서발전(2) Bulk 1척 기존

대한상선 동서발전(3) Bulk 1척 기존

대한상선 중부발전(1) Bulk 2척 기존

대한상선 중부발전(2) Bulk 1척 기존

대한상선 BHP Bulk 3척 신규

대한상선 한국남동발전 Bulk 1척 신규

대한상선 한국중부발전 Bulk 2척 신규

합산 선박 수 9 9 4 4 4 5 5 6 6 7 7 8

대한해운+대한상선 합산 선박 수 39 39 34 34 33 34 34 41 43 44 44 45

자료: 대한해운, 한국전력, 한화투자증권 리서치센터 추정

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대한해운 (005880) [한화리서치]

41

[표23] 대한해운 분기별 실적 추이 (단위: 십억 원)

구분 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E

매출액 307 349 345 334 262 259 309 317 1,335 1,148 1,395

벌크선 169 186 181 186 116 110 110 108 722 445 487

LNG 46 58 59 78 74 67 84 85 242 309 387

탱커선 9 9 9 10 7 7 16 27 37 56 140

컨테이너선 14 17 17 -9 10 12 10 10 40 41 34

무역업 27 33 33 22 23 25 27 27 114 103 104

기타 45 50 48 50 36 42 45 45 192 168 175

영업이익 31 38 36 38 42 34 40 42 143 158 176

영업이익률(%) 10.2 10.9 10.5 11.4 16.0 13.1 12.9 13.2 10.7 13.7 12.6

EBITDA 58 62 60 67 77 79 72 75 247 304 324

EBITDA margin(%) 18.8 17.9 17.4 19.9 29.5 30.4 23.3 23.7 18.5 26.5 23.3

순이익 8 36 24 18 30 18 28 26 87 102 107

순이익률(%) 2.7 10.4 7.0 5.5 11.4 7.1 9.0 8.3 6.5 8.9 7.6

YoY(%)

매출액 -1.1 -11.1 -15.9 -25.4 -14.6 -25.7 -10.3 -5.2 -14.5 -14.0 21.5

벌크선 1.4 7.0 1.9 36.5 -31.4 -40.5 -38.9 -41.8 10.4 -38.3 9.4

LNG 16.3 34.7 32.1 40.2 59.5 15.7 41.2 8.7 31.8 28.1 25.2

탱커선 123.7 18.2 -5.1 4.2 -21.2 -24.2 73.5 168.1 19.5 52.9 149.5

컨테이너선 61.3 -76.3 -85.6 -107.0 -32.2 -31.9 -41.1 -209.5 -87.8 2.9 -17.9

무역업 17.5 40.4 26.3 -12.9 -12.2 -22.3 -16.5 22.9 17.3 -9.5 0.4

기타 -34.6 -38.7 118.4 -428.6 -19.6 -15.1 -6.5 -9.3 23.1 -12.5 3.8

영업이익 -2.6 29.2 11.9 435.6 34.2 -10.6 10.4 10.0 42.2 9.9 11.3

순이익 -71.8 72.1 -44.0 17.3 258.9 -49.2 15.5 44.2 -20.3 17.7 4.1

자료: 대한해운, 한화투자증권 리서치센터

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42

[ 재무제표 ]

손익계산서 (단위: 십억 원) 재무상태표 (단위: 십억 원)

12월 결산 2017 2018 2019E 2020E 2021E 12월 결산 2017 2018 2019E 2020E 2021E

매출액 1,561 1,335 1,148 1,395 1,409 유동자산 315 438 470 516 555

매출총이익 191 197 206 231 242 현금성자산 69 163 173 206 218

영업이익 101 144 158 176 186 매출채권 146 149 163 170 184

EBITDA 208 247 304 324 339 재고자산 48 66 67 70 76

순이자수익 -63 -77 -101 -106 -85 비유동자산 2,272 2,518 2,812 2,905 2,997

외화관련손익 -25 15 9 -7 0 투자자산 181 179 274 275 276

지분법손익 12 9 -5 0 0 유형자산 2,076 2,325 2,525 2,617 2,708

세전계속사업손익 116 84 98 114 113 무형자산 15 13 13 13 13

당기순이익 109 87 102 107 106 자산총계 2,587 2,956 3,282 3,421 3,552

지배주주순이익 127 85 101 107 106 유동부채 578 782 908 940 966

증가율(%) 매입채무 107 171 196 226 246

매출액 188.9 -14.5 -14.0 21.5 1.1 유동성이자부채 424 553 647 647 647

영업이익 128.9 42.5 9.8 11.2 6.0 비유동부채 1,321 1,372 1,447 1,447 1,447

EBITDA 61.8 18.7 23.0 6.8 4.3 비유동이자부채 1,270 1,317 1,381 1,381 1,381

순이익률 254.6 -20.3 17.7 4.1 -1.0 부채총계 1,899 2,154 2,355 2,387 2,413

이익률(%) 자본금 122 122 122 122 122

매출총이익률 12.2 14.8 18.0 16.6 17.2 자본잉여금 37 38 38 38 38

영업이익률 6.5 10.8 13.7 12.6 13.2 이익잉여금 267 354 454 561 667

EBITDA마진 13.3 18.5 26.5 23.3 24.0 자본조정 236 258 280 280 280

세전이익률 7.5 6.3 8.6 8.2 8.0 자기주식 0 -5 0 0 0

순이익률 7.0 6.5 8.9 7.6 7.5 자본총계 688 802 927 1,034 1,140

현금흐름표 (단위: 십억 원) 주요지표 (단위: 원, 배)

12월 결산 2017 2018 2019E 2020E 2021E 12월 결산 2017 2018 2019E 2020E 2021E

영업현금흐름 227 261 581 275 257 주당지표

당기순이익 109 87 102 107 106 EPS 5,186 3,488 4,128 4,364 4,322

자산상각비 107 103 146 149 153 BPS 27,104 31,606 36,636 41,000 45,322

운전자본증감 -12 71 33 20 -1 DPS 0 0 0 0 0

매출채권감소(증가) -74 14 -6 -7 -15 CFPS 10,039 7,991 22,767 10,461 10,566

재고자산감소(증가) -34 -16 -2 -3 -6 ROA(%) 5.3 3.1 3.2 3.2 3.0

매입채무증가(감소) 118 9 40 30 20 ROE(%) 20.0 11.9 12.1 11.2 10.0

투자현금흐름 -777 -309 -284 -242 -245 ROIC(%) 4.6 4.4 4.4 5.9 6.1

유형자산처분(취득) -729 -262 -251 -241 -244 Multiples(x, %)

무형자산 감소(증가) -3 0 0 0 0 PER 4.4 6.2 5.5 5.2 5.3

투자자산 감소(증가) 0 3 0 0 0 PBR 0.8 0.7 0.6 0.6 0.5

재무현금흐름 523 79 -293 0 0 PSR 0.4 0.4 0.5 0.4 0.4

차입금증가 42 131 26 0 0 PCR 2.3 2.7 1.0 2.2 2.2

자본증가 0 0 -280 0 0 EV/ EBITDA 10.5 9.1 7.9 7.3 7.0

배당금지급 0 0 0 0 0 배당수익율 n/a n/a n/a n/a n/a

총현금흐름 245 195 556 256 258 안정성(%)

(-) 운전자본증가(감소) -56 -45 -10 -20 1 부채비율 276.1 268.6 253.9 230.9 211.7

(-) 설비투자 757 278 277 241 244 Net debt/Equity 236.3 212.9 200.0 176.2 158.8

(+) 자산매각 26 16 26 0 0 Net debt/EBITDA 781.3 691.6 610.7 561.4 534.6

Free Cash Flow -430 -22 315 34 13 유동비율 54.4 56.0 51.8 54.9 57.5

(-) 기타투자 113 24 10 1 1 이자보상배율 1.6 1.8 1.5 1.6 2.1

잉여현금 -543 -46 306 33 12 자산구조(%)

NOPLAT 95 104 114 165 174 투하자본 89.9 87.9 86.1 85.5 85.5

(+) Dep 107 103 146 149 153 현금+투자자산 10.1 12.1 13.9 14.5 14.5

(-) 운전자본투자 -56 -45 -10 -20 1 자본구조(%)

(-) Capex 757 278 277 241 244 차입금 71.1 70.0 68.6 66.2 64.0

OpFCF -499 -25 -6 92 82 자본금 28.9 30.0 31.4 33.8 36.0

주: IFRS 연결 기준

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2019년 9월 25일

기업분석

현대상선 (011220) 터널 끝에 보이는 빛을 향해

▶Analyst 김유혁 [email protected] 3772-7638

Not Rated 현재 주가(9/23) 3,820원

상승여력 -

시가총액 12,092억원

발행주식수 316,552천주

52주 최고가 / 최저가 4,990 / 2,880원

90일 일평균 거래대금 27.74억원

외국인 지분율 8.5%

주주 구성

한국산업은행 (외 2인) 17.4%

신용보증기금 (외 1인) 7.8%

현대상선우리사주 (외 1인) 0.3% 주가수익률 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 15.2 1.6 4.7 -23.4

상대수익률(KOSPI) 7.9 3.2 9.0 -12.9

(단위: 십억 원, 원, %, 배)

재무정보 2015 2016 2017 2018

매출액 5,645 4,585 5,028 5,222

영업이익 -279 -833 -407 -559

EBITDA -46 -647 -287 -447

지배주주순이익 -670 -460 -1,191 -791

EPS -21,050 -4,469 -5,313 -2,536

순차입금 4,493 2,143 1,443 1,481

PER -1.3 -1.3 -0.9 -1.5

PBR 6.8 1.3 1.8 1.1

EV/EBITDA -117.4 -5.2 -10.5 -5.9

배당수익률 n/a n/a n/a n/a

ROE -171.6 -81.1 -129.3 -81.8 주가 추이

동사는 초대형 컨테이너선박 부재에 따른 단위비용 열위로 적자가 지

속되고 있습니다. 현재 단기적인 상황은 좋지 않지만, 1) 보유 선대에

적극적으로 Scrubber를 설치하고 있고, 2) 내년부터 초대형 컨테이너선

20척 인도가 시작되면서 점차 원가경쟁력을 확보해 나갈 계획입니다.

선복량 기준 국내 1위 컨테이너선사

현대상선은 선복량 기준 국내 1위 컨테이너 선사다. 19년 2분기 기준

컨테이너선 53척(사선 14척, 용선 39척), 탱커 8척(사선 5척, 용선 3

척), 벌크 28척(사선 3척, 용선 25척)을 운용 중이다. 19년 상반기 매출

은 2조 7,129억원이며, 선종별로는 컨테이너선 2조 4,072억원(88.7%),

벌크 2,034억원(7.5%), 기타 1,022억원(3.8%)을 기록했다.

터널 끝에 보이는 빛을 향해

현대상선은 초대형 컨테이너선이 부재와 높은 용선료를 지불하고 있는

용선선박이 남아있어 현재 원가경쟁력 열위를 극복할 방법이 없다. 게

다가 추가적인 유동성 지원이나 재무구조 개선 또한 필요한 상황이다.

현 상황을 극복하기 위해 동사는 현재 1) 스크러버(Scrubber) 설치와,

2) 초대형컨테이너선 발주를 통한 원가경쟁력 확보 노력을 지속하고

있다. 2020년까지 보유중인 컨테이너 사선 14척 중 13척에 스크러버를

설치할 계획이고, 내년부터 인도받기 시작할 초대형 컨테이너선 20척

에도 모두 스크러버가 장착되어 예정이다. 이를통해 현재까지 blended

LSFO의 통일된 기준이 없어 발생할 수 있는 엔진마모 및 연료고착화

현상이나 저유황유(LSFO, MGO) 수급불안에 따른 연료 가격변동성

확대 등의 우려를 덜어낼 전망이다.

초대형 컨테이너선의 부재에 따른 단위비용 열위도 2020년 4월부터

23,000TEU급 선박 12척의 인도가, 2021년부터는 15,000TEU급 선박

8척의 인도가 순차적으로 시작되면서 점차 개선될 전망이다. 초대형

컨테이너선 발주를 바탕으로 지난 7월 2020년 4월부터 The Alliance에

정회원으로 가입하게 된 점도 향후 유럽 및 미주 노선에서 영업활동을

추진해 나가는데 긍정적으로 작용할 것으로 기대된다. 2020년 하반기

부터 나타날 동사의 체질변화에 관심을 가질 필요가 있다.

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18/09 18/12 19/03 19/06 19/09

(pt)(원)

현대상선

KOSPI지수대비

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현대상선 (011220) [한화리서치]

44

[ 재무제표 ]

손익계산서 (단위: 십억 원) 재무상태표 (단위: 십억 원)

12월 결산 2014 2015 2016 2017 2018 12월 결산 2014 2015 2016 2017 2018

매출액 6,515 5,645 4,585 5,028 5,222 유동자산 1,632 1,151 1,290 1,387 1,748

매출총이익 105 50 -517 -102 -277 현금성자산 687 411 550 695 880

영업이익 -235 -279 -833 -407 -559 매출채권 647 529 407 371 504

EBITDA 4 -46 -647 -287 -447 재고자산 201 95 118 113 132

순이자수익 -246 -250 -181 -154 -156 비유동자산 5,634 4,791 3,108 2,216 2,374

외화관련손익 76 137 11 -55 53 투자자산 1,165 1,276 791 527 550

지분법손익 -38 20 540 -104 9 유형자산 4,255 3,426 2,276 1,597 1,734

세전계속사업손익 -432 -705 -415 -1,187 -779 무형자산 179 54 30 80 77

당기순이익 22 -680 -458 -1,191 -791 자산총계 7,266 5,943 4,398 3,602 4,121

지배주주순이익 37 -670 -460 -1,191 -791 유동부채 3,869 3,212 810 680 1,106

증가율(%) 매입채무 696 587 507 451 463

매출액 -7.8 -13.4 -18.8 9.7 3.9 유동성이자부채 3,049 2,506 167 157 440

영업이익 적지 적지 적지 적지 적지 비유동부채 2,711 2,502 2,636 2,025 1,976

EBITDA 흑전 적전 적지 적지 적지 비유동이자부채 2,273 2,398 2,526 1,981 1,921

순이익률 흑전 적전 적지 적지 적지 부채총계 6,580 5,714 3,447 2,705 3,082

이익률(%) 자본금 911 1,182 899 1,568 1,578

매출총이익률 1.6 0.9 -11.3 -2.0 -5.3 자본잉여금 1,200 1,257 1,621 1,612 1,612

영업이익률 -3.6 -4.9 -18.2 -8.1 -10.7 이익잉여금 -1,443 -2,123 -1,513 -2,718 -3,589

EBITDA마진 0.1 -0.8 -14.1 -5.7 -8.6 자본조정 -94 -151 -79 -187 -182

세전이익률 -6.6 -12.5 -9.1 -23.6 -14.9 자기주식 0 0 0 0 0

순이익률 0.3 -12.1 -10.0 -23.7 -15.1 자본총계 686 229 951 897 1,040

현금흐름표 (단위: 십억 원) 주요지표 (단위: 원, 배)

12월 결산 2014 2015 2016 2017 2018 12월 결산 2014 2015 2016 2017 2018

영업현금흐름 37 -157 -639 -275 -417 주당지표

당기순이익 22 -680 -458 -1,191 -791 EPS 1,356 -21,050 -4,469 -5,313 -2,536

자산상각비 239 233 186 119 112 BPS 14,659 3,895 4,709 2,853 3,311

운전자본증감 131 10 36 76 95 DPS 0 0 0 0 0

매출채권감소(증가) 35 24 36 -16 -109 CFPS 2,254 -275 -6,041 -1,426 -1,529

재고자산감소(증가) 61 100 -25 -9 -13 ROA(%) 0.5 -10.1 -8.9 -29.8 -20.5

매입채무증가(감소) 70 -20 -51 -24 25 ROE(%) 7.0 -171.6 -81.1 -129.3 -81.8

투자현금흐름 180 177 1,474 -228 -673 ROIC(%) -3.9 -5.2 -18.8 -11.7 -18.6

유형자산처분(취득) -200 11 -110 -184 -279 Multiples(x, %)

무형자산 감소(증가) -2 3 2 1 2 PER 45.3 -1.3 -1.3 -0.9 -1.5

투자자산 감소(증가) 43 5 2 1 -1 PBR 4.2 6.8 1.3 1.8 1.1

재무현금흐름 -620 -264 -503 662 987 PSR 0.3 0.1 0.1 0.2 0.2

차입금증가 -754 -515 -567 -582 -3 PCR 27.3 -96.8 -1.0 -3.5 -2.4

자본증가 136 232 65 645 -10 EV/ EBITDA 1,494.4 -117.4 -5.2 -10.5 -5.9

배당금지급 1 1 1 15 20 배당수익율 n/a n/a n/a n/a n/a

총현금흐름 62 -9 -621 -320 -477 안정성(%)

(-) 운전자본증가(감소) -228 -91 63 72 34 부채비율 959.9 2,499.1 362.3 301.6 296.4

(-) 설비투자 358 141 155 303 320 Net debt/Equity 676.1 1,965.1 225.2 160.9 142.5

(+) 자산매각 156 155 48 119 43 Net debt/EBITDA 109,465.4 -9,736.7 -331.2 -502.2 -331.7

Free Cash Flow 88 96 -791 -575 -788 유동비율 42.2 35.8 159.2 203.9 158.1

(-) 기타투자 -242 -78 -1,678 -102 266 이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a

잉여현금 329 174 887 -472 -1,054 자산구조(%)

NOPLAT -170 -203 -604 -295 -405 투하자본 69.5 68.0 67.9 64.3 60.1

(+) Dep 239 233 186 119 112 현금+투자자산 30.5 32.0 32.1 35.7 39.9

(-) 운전자본투자 -228 -91 63 72 34 자본구조(%)

(-) Capex 358 141 155 303 320 차입금 88.6 95.5 73.9 70.4 69.4

OpFCF -61 -19 -636 -550 -647 자본금 11.4 4.5 26.1 29.6 30.6

주: IFRS 연결 기준

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2019년 9월 25일

해외기업분석

Star Bulk Carriers (SBLK.US) 큰 폭의 이익 개선이 기대된다

▶Analyst 김유혁 [email protected] 3772-7638

Not Rated 블룸버그 컨센서스 목표가: 12.96 USD

현재 주가(9/23, USD) 10.21

상승여력 ▲ 27.0

시가총액(백만USD) 942

발행주식수(천주) 92,286

52주 최고가 / 최저가(USD) 15.38 / 6.16

90일 일평균 거래대금(백만USD) 5.5

거래소 NASDAQ GS

국가명 GREECE

티커 SBLK US Equity

산업 해운 주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 -2.4 21.5 55.2 -20.9

상대수익률(NYSE) -3.9 20.3 46.1 -22.1

(단위: 백만 달러, 달러, %, 배)

재무정보 2017 2018 2019E 2020E

매출액 332 652 584 795

영업이익 39 132 111 382

EBITDA 121 235 235 467

지배주주순이익 -10 58 18 251

EPS -0.16 0.76 0.19 2.76

순차입금 769 1,237 1,459 984

PER n/a 9.6 55.2 3.7

PBR 0.7 0.6 0.6 0.5

EV/EBITDA 12.3 8.9 9.9 5.0

배당수익률 - - 2.0 2.9

ROE -1.1 5.6 4.9 14.2 주가 추이

동사는 보유 중인 선대의 119척 중 114척에 스크러버(Scrubber)를 설

치함으로써 IMO 2020 규제에 따라 LSFO를 사용할 경쟁 벌크선사 대

비 높은 원가경쟁력을 확보할 전망입니다.

그리스 소재 벌크선사

스타벌크캐리어(Star Bulk Carriers)는 2006년 설립되어 그리스 마루시

에 본사를 두고 있는 벌크선사다. 2019년 2분기 기준 총 119척의 벌크

선(Cape 36척, Pana 44척, Ultra 39척)을 운용하고 있다. 동사는 IMO

2020 규제에 대응하는 방법으로 스크러버(Scrubber)를 선택했다. 2019

년 2분기부터 2020년 1분기까지 총 114척의 선박에 스크러버를 장착

할 계획이다. 거의 모든 선대에 Scrubber를 설치함으로써 LSFO를 사

용하는 선사 대비 높은 원가경쟁력 확보가 가능할 전망이다.

Scrubber 설치 + 시황개선 = 이익 급증

벌크 시황개선세는 내년까지 지속될 전망이다. 1) 스크러버(Scrubber)

설치로 발생하는 공급공백과, 2) LSFO 사용에 따른 연료비용 증가로

경제성을 빠르게 상실한 선박들의 조기폐선으로 발생할 공급조절이 시

황개선을 견인할 것으로 예상되기 때문이다. BDI(Baltic Dry Index)도

높은 수준을 이어갈 것으로 전망된다. 동사는 1) 전 선박이 Spot에 노

출된 Pure 벌크선사이고, 2) 거의 모든 선박에 Scrubber를 장착해 원가

경쟁력을 확보함으로써 BDI 상승구간 이익개선이 크게 나타날 전망이

다. Bloomberg 컨센서스 기준 내년 영업이익은 3.8억달러로 올해대비

244.3% 늘어날 것으로 전망된다.

블룸버그 컨센서스 목표주가 및 주가 추이

자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

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(pt)(달러)

스타벌크 캐리어

나스닥 대비

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17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07

(달러)

12M Target Price 스타벌크 캐리어

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Star Bulk Carriers (SBLK.US) [한화리서치]

46

[그림52] 선대 현황 [그림53] Scrubber 설치 계획 추이

자료: Clarkson, 한화투자증권 리서치센터 자료: Star Bulk Carriers, 한화투자증권 리서치센터

[표24] 실적 및 주요 지표 (단위: 백만달러)

구분 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

매출액 70 147 234 222 332 652 584 795

영업이익 8 -14 -426 -109 39 132 111 382

영업이익률(%) 12.1 -9.3 -181.6 -49.2 11.7 20.2 19.0 48.1

세전이익 2 -12 -458 -154 -10 58 47 257

순이익 2 -12 -458 -154 -10 58 18 251

순이익률(%) 2.6 -8.0 -195.6 -69.4 -2.9 9.0 3.0 31.6

EBITDA 24 30 -334 -27 121 235 235 467

EBITDA margin(%) 35.0 20.0 -142.5 -12.2 36.6 36.0 40.2 58.8

EPS 0.65 -1.00 -11.70 -3.24 -0.16 0.76 0.185 2.763

EPS증가율 -100.3 -253.8 1,070.0 -72.3 -95.1 -575.0 -75.7 1,393.5

BPS 45.8 52.7 25.9 18.3 17.0 16.4 17.2 19.8

DPS 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.2 0.3

ROA 0.4 -0.9 -21.7 -7.4 -0.5 2.3 1.1 4.9

ROE 1.0 -2.7 -20.4 -10.1 -1.1 5.6 4.9 14.2

배당수익률 - - - - - - 2.0 2.9

배당성향 0.0 - - - - 0.0 108.1 10.9

순차입금 144 768 783 770 769 1,237 1,459 984

PER(x) 102.5 - - - - 9.6 55.2 3.7

PBR 1.5 0.6 0.1 0.3 0.7 0.6 0.6 0.5

EV/EBITDA(x) 21.7 50.3 - - 12.3 8.9 9.9 5.0

CAPEX - -523 -474 -396 -144 -329 -222 -33

FCFF - -510 -488 -430 -61 -160 -175 351

자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

36

44

39

Capesize

Panamax

Ultramax

Total 119척

34

81

104

114

0

20

40

60

80

100

120

2Q19 3Q19 4Q19 1Q20

(척)Capesize Panamax Ultramax

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2019년 9월 25일

해외기업분석

Scorpio Tankers (STNG.US) IMO 2020 규제 시행으로 인한 물동량 증가의 최대 수혜주

▶Analyst 김유혁 [email protected] 3772-7638

Not Rated 블룸버그 컨센서스 목표가: 37.45 USD

현재 주가(9/23, USD) 28.21

상승여력 ▲ 32.8

시가총액(백만USD) 1,450

발행주식수(천주) 51,397

52주 최고가 / 최저가(USD) 32.69 / 14.75

90일 일평균 거래대금(백만USD) 16.0

거래소 New York

국가명 MONACO

티커 STNG US Equity

산업 해운 주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 7.2 8.2 49.8 39.0

상대수익률(NYSE) 0.4 2.4 38.1 34.6

(단위: 백만 달러, 달러, %, 배)

재무정보 2017 2018 2019E 2020E

매출액 513 585 688 847

영업이익 -45 11 144 265

EBITDA 96 187 360 528

지배주주순이익 -158 -190 -21 161

EPS -7.30 -5.46 -0.40 3.25

순차입금 1914 2,317 2,302 2,020

PER n/a n/a n/a 8.7

PBR 0.6 0.5 0.8 0.8

EV/EBITDA 30.2 17.2 10.6 7.2

배당수익률 1.4 1.4 1.4 1.5

ROE -6.8 -9.0 -2.9 4.1 주가 추이

동사는 IMO 규제로 인한 화학제품 물동량 증가에 따른 PC 선 업황개

선의 수혜를 받을 전망입니다. 또한 보유 중인 선대의 106척 중 95척

에 스크러버(Scrubber)를 설치할 계획으로, LSFO 를 사용할 경쟁선사

대비 높은 원가경쟁력을 확보해 큰 폭의 이익개선이 기대됩니다.

모나코 소재 PC(Product&Chemical) 선사

스콜피오 탱커스(Scorpio Tankers)는 2009년 설립되어 모나코에 본사

를 두고 있는 PC선사다. 2019년 2분기 기준 총 106척의 PC선(MR 42

척, LR1 12척, LR2 38척, Handy 14척)을 운용하고 있다. 동사는 IMO

2020 규제에 대응하는 방법으로 스크러버(Scrubber)를 선택했다. 2019

년 1분기부터 2020년 4분기까지 총 95척의 선박에 스크러버를 장착할

계획이다. 거의 모든 선대에 Scrubber를 설치함으로써 LSFO를 사용하

는 선사 대비 높은 원가경쟁력 확보가 가능할 전망이다.

화학제품운반선 시황, IMO 2020의 수혜 전망

IMO 2020 규제 시행으로 황함유량이 낮은 연료유(LSFO, MGO) 수

요가 급증하면서 제품물동량 증가가 전망된다. IMO 효과로 약 30만

bpd의 물동량이 늘어날 것으로 예상되기 때문이다(물동량증감률을

2~3%p 상승시키는 효과). 반면 내년 공급증감률은 2.1% 수준에 그

쳐, 큰 폭의 수급밸런스 개선이 전망된다. 동사의 경우 내년말까지 전

체 선대 중 90%에 Scrubber를 설치할 계획으로, 원가경쟁력 확보와

시황개선의 수혜를 모두 누릴 전망이다. Bloomberg 컨센서스 기준 내

년 영업이익은 2.65억달러로 올해대비 83.8% 늘어날 것으로 전망된다.

블룸버그 컨센서스 목표주가 및 주가 추이

자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

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17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07

(pt)(달러)

스콜피오 탱커스

NYSE 대비

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17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07

(달러)

12M Target Price 스콜피오 탱커스

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Scorpio Tankers (STNG.US) [한화리서치]

48

[그림54] 선대 현황 [그림55] Scrubber 설치 계획

자료: Scorpio Tankers, 한화투자증권 리서치센터 자료: Scorpio Tankers, 한화투자증권 리서치센터

[표25] 실적 및 주요 지표 (단위: 백만달러)

구분 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

매출액 208 343 756 523 513 585 688 847

영업이익 18 71 307 77 -45 11 144 265

영업이익률(%) 8.6 20.7 40.6 14.7 -8.8 1.8 20.9 31.2

세전이익 17 52 218 -25 -158 -190 -43 108

순이익 17 52 218 -25 -158 -190 -21 161

순이익률(%) 8.2 15.2 28.8 -4.8 -30.9 -32.5 -3.1 19.0

EBITDA 42 114 414 198 96 187 360 528

EBITDA margin(%) 20.1 33.1 54.8 37.9 18.8 32.0 52.4 62.4

EPS 1.20 3.00 13.50 -1.5 -7.3 -5.46 -0.4 3.25

EPS증가율 -118.8 150.0 350.0 -111.1 386.7 -25.2 -92.7 -912.5

BPS 73.0 70.7 80.6 75.3 51.6 35.8 35.5 35.9

DPS 0.7 3.9 5.0 5.0 0.4 0.4 0.4 0.4

ROA 1.5 2.3 6.9 -0.7 -4.1 -4.1 -1.1 1.6

ROE -0.4 7.6 17.2 -1.8 -6.8 -9.0 -2.9 4.1

배당수익률 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.5

배당성향 58.3 128.7 36.7 - - - n/a 13.1

순차입금 88 1,455 1,849 1,783 1,914 2,317 2,302 2,020

PER(x) - 15.4 6.6 - - - - 8.7

PBR 1.6 1.2 1.0 0.6 0.6 0.5 0.8 0.8

EV/EBITDA(x) 58.3 25.4 7.9 13.0 30.2 17.2 10.6 7.2

CAPEX -851 -1,403 -905 -127 -258 -26 -210 -101

FCFF -857 -1,309 -513 52 -217 32 2 231

자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

14

42

12

38

Handymax

MR

LR1

LR2

Total 106척

1

7

35

58

70

80

9395

0

20

40

60

80

100

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20

(척)

MR LR1 LR2

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해운/조선 (Positive) | IMO 2020, 현재 시점에 던져 봐야할 다섯가지 질문 [한화리서치]

49

[ Compliance Notice ] (공표일: 2019년 9월 24일)

이 자료는 조사분석 담당자가 객관적 사실에 근거해 작성하였으며, 타인의 부당한 압력이나 간섭없이 본인의 의견을 정확하게

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[ 팬오션 주가와 목표주가 추이 ]

[ 투자의견 변동 내역 ]

일 시 2016.08.12 2018.07.06 2018.07.06 2018.08.16 2018.11.14 2018.11.30

투자의견 투자등급변경 담당자변경 Buy Buy Buy Buy

목표가격 김유혁 6,500 6,500 6,500 6,500

일 시 2019.02.27 2019.07.16 2019.08.14 2019.09.24

투자의견 Buy Buy Buy Buy

목표가격 5,500 6,500 6,500 6,500

[ 목표주가 변동 내역별 괴리율 ] *괴리율 산정: 수정주가 적용

일자 투자의견 목표주가(원) 괴리율(%)

평균주가 대비 최고(최저)주가 대비

2018.07.06 Buy 6,500 -26.66 -17.54

2019.02.27 Buy 5,500 -19.62 -10.36

2019.07.16 Buy 6,500

[ 대한해운 주가와 목표주가 추이 ]

[ 투자의견 변동 내역 ]

일 자 2016.08.12 2019.09.24 2019.09.24

투자의견 투자등급변경 담당자변경 Buy

목표주가 김유혁 31,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06

(원)

종가 목표주가

0

10,000

20,000

30,000

40,000

17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06

(원)

종가 목표주가

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[ 목표주가 변동 내역별 괴리율 ] *괴리율 산정: 수정주가 적용

일자 투자의견 목표주가(원) 괴리율(%)

평균주가 대비 최고(최저)주가 대비

2019.09.24 Buy 31,000

[ 종목 투자등급 ]

당사는 개별 종목에 대해 향후 1 년간 +15% 이상의 절대수익률이 기대되는 종목에 대해 Buy(매수) 의견을 제시합니다. 또한 절대수

익률 -15~+15%가 예상되는 종목에 대해 Hold(보유) 의견을, -15% 이하가 예상되는 종목에 대해 Sell(매도) 의견을 제시합니다. 밸류

에이션 방법 등 절대수익률 산정은 개별 종목을 커버하는 애널리스트의 추정에 따르며, 목표주가 산정이나 투자의견 변경 주기는 종

목별로 다릅니다.

[ 산업 투자의견 ]

당사는 산업에 대해 향후 1 년간 해당 업종의 수익률이 과거 수익률에 비해 양호한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Positive(긍정

적) 의견을 제시하고 있습니다. 또한 향후 1 년간 수익률이 과거 수익률과 유사한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Neutral(중립적)

의견을, 과거 수익률보다 부진한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Negative(부정적) 의견을 제시하고 있습니다. 산업별 수익률 전

망은 해당 산업 내 분석대상 종목들에 대한 담당 애널리스트의 분석과 판단에 따릅니다.

[ 당사 조사분석자료의 투자등급 부여 비중 ] (기준일: 2019년 6월 30일)

투자등급 매수 중립 매도 합계

금융투자상품의 비중 88.5% 11.5% 0.0% 100.0%