Perspektiven · Sobald die US-Administration ihre Wirtschaftspolitik kon-kretisiert haben wird, rechnen wir mit einem weiteren USD-Erstarken und US-Renditeanstieg. Der Offenmarktausschuss

PerspektivenMärz 2017

u9882

Notiz

Marked festgelegt von u9882

u9882

Notiz

Marked festgelegt von u9882

Sobald die US-Administration ihre Wirtschaftspolitik kon-

kretisiert haben wird, rechnen wir mit einem weiteren USD-

Erstarken und US-Renditeanstieg.

Der Offenmarktausschuss der US-Notenbank wird gemäss

unseren Einschätzungen für das Jahr 2017 insgesamt drei

Zinserhöhungen ankündigen.

In China haben die Währungshüter verschiedene Zinssätze

um zumeist 10 Basispunkte erhöht. Die Regierung will die

gestiegenen Finanzrisiken unter Kontrolle halten, den ho-

hen «Leverage» im Finanzsektor abbauen sowie den Druck

auf die Kapitalabflüsse und den Renminbi reduzieren.

Wirtschaft und Finanzmärkte 1

Zinsen und Währungen 3

Aktien 5

Alternative Anlagen 7

Performance ausgewählter Indizes 8

In den USA hat die positive Stimmung der Konsumenten

und Investoren zuletzt ein sehr hohes Niveau erreicht und

suggeriert ein Wachstum über Potenzial.

Das Wachstum in der Eurozone ist breit abgestützt. In den

Schwellenländern signalisieren die Konjunkturindikatoren

eine Belebung der Wirtschaftsaktivität, die vorerst anhalten

dürfte.

USA 9

Eurozone 10

Schweiz 11

Grossbritannien 12

Japan 13

China 14

Kanada 15

Schweden 16

Schwellenländer 17

Russland 18

Finanzmärkte mit niedriger Volatilität

Die gute Laune an den Finanzmärkten hielt auch im Feb-

ruar an. Historisch betrachtet entwickeln sich Aktien in den

ersten beiden Monaten des Jahres jeweils überdurchschnitt-

lich gut. Die Kurszuwächse in diesem Jahr waren aber

besonders stark. Parallel dazu sind die Schwankungsbreiten

der Kurse äusserst niedrig. Grafik 1 zeigt den sogenannten

VIX-Index, der einen Hinweis auf die für die nächsten 30

Tage erwarteten Kursschwankungen beim S&P 500 gibt.

Er notiert auf extrem niedrigen Niveaus, was heisst, dass

keine nennenswerten Bewegungen erwartet werden. Dies

ist im Wesentlichen darauf zurückzuführen, dass sich die

aktuellen globalen Konjunkturdaten auf hohen Niveaus

bewegen, was der US-Einkaufsmanagerindex für das verar-

beitende Gewerbe in der Grafik illustriert.

Angesichts der politischen Risiken insbesondere in Europa

steht allerdings die Frage im Raum, ob die Aktieninvesto-

ren nicht zu sorglos sind. Und tatsächlich kommt die zu-

nehmende politische Unsicherheit an den Bondmärkten

(Grafik 2) und in den Euro-Wechselkursen zum Ausdruck.

Im Fokus stehen erneut die Krise in Griechenland, die

wirtschaftlichen Probleme Italiens sowie die bevorstehen-

den Wahlen in den Niederlanden und Frankreich. In Bezug

auf Griechenland gehen wir davon aus, dass sich die Gläu-

biger mit der Regierung in Athen über die Fortsetzung des

aktuellen Hilfspakets einigen werden, und sei es nur, um

das Thema aus den nationalen Wahlkämpfen herauszuhal-

ten. Diesbezüglich stehen als Nächstes die Niederlande auf

der Agenda. Wirtschaftlich entwickelt sich das Land recht

solide. Die Staatsfinanzen befinden sich in vorbildlichem

Zustand, die Leistungsbilanz deutlich im Plus. Die Arbeits-

losenquote liegt mit 5.3% weit unterhalb des Durchschnitts

der Eurozone (9.6%). Der niedrige Wert täuscht allerdings

darüber hinweg, dass sich die Verhältnisse am Arbeitsmarkt

für die Erwerbsbevölkerung seit der Finanzkrise ver-

schlechtert haben. Die Zahl der sicheren und gut bezahlten

Festanstellungen hat abgenommen, während die der prekä-

ren Beschäftigungsverhältnisse zunimmt. Hinzu kommt,

dass die privaten Haushalte eine extrem hohe Schulden-

quote aufweisen. Während das Verhältnis von Schulden zu

verfügbarem Einkommen im europäischen Durchschnitt

bei etwa 110% liegt, bewegt es sich in den Niederlanden

bei rund 230%, was im Wesentlichen auf Hypotheken

zurückzuführen ist. Die Verunsicherung der Bevölkerung

hat demzufolge in den vergangenen Jahren zugenommen

und erklärt zu einem gewissen Teil die kritische Haltung

gegenüber der Europäischen Union (EU) und der Einwan-

derungspolitik.

Die Niederlande wählen – und Europa schaut hin

Die Niederlande eröffnen am 15. März mit den Parla-

mentswahlen den Reigen der 2017 anstehenden Wahlen in

verschiedenen europäischen Ländern. Normalerweise wirft

das 17 Mio. Einwohner zählende Land an den internationa-

len Finanzmärkten keine grossen Wellen. In den kommen-

den Wochen ist dies anders, deuten doch alle Umfragen

darauf hin, dass die Partij voor de Vrijheid (PVV) von

Geert Wilders am meisten Stimmen erhalten wird. Dies

versetzt die Finanzmärkte insofern in Unruhe, als Geert

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0%

2%

4%

6%

8%

08/12 02/14 08/15 02/17

Spanien Italien Frankreich Griechenland (r. S.)

30

35

40

45

50

55

60

650

10

20

30

40

50

60

70

12/91 12/96 12/01 12/06 12/11 12/16

VIX ISM - Verarbeitendes Gewerbe (r. S., invertiert)

Perspektiven, März 2017 1

Wilders nach seiner Wahl zum Ministerpräsidenten als eine

seiner ersten Amtshandlungen dem Volk ein Referendum

zum EU-Austritt unterbreiten würde, wie er betont.

Wir sind allerdings der Meinung, dass es dazu nicht kom-

men wird. Die politische Parteilandschaft in den Nieder-

landen ist stark zersplittert und kennt zudem keine Sperr-

klausel für die Wahl in die aus 150 Sitzen bestehende zwei-

te Kammer des Parlaments. Entsprechend waren bereits in

der Vergangenheit stets – teilweise politisch bunte – Koali-

tionen notwendig, um eine mehrheitsfähige Regierung

bilden zu können. Von den etablierten Parteien lehnen alle

vehement eine Zusammenarbeit mit der PVV ab. Um den

Ministerpräsidenten stellen zu können, müsste die PVV

einen Erdrutschsieg verzeichnen, was aufgrund der recht

stabilen Umfrageergebnisse aber wohl auszuschliessen ist.

Für die Regierungsbildung ist in diesem Jahr wohl eine

Koalition mit mehr als drei Parteien notwendig, was wiede-

rum viel Zeit in Anspruch nehmen wird und wohl nicht

vor dem Sommer abgeschlossen werden kann.

Fazit: Zwar wird die PVV als Wahlsiegerin aus diesen Par-

lamentswahlen hervorgehen, schlussendlich bei der Regie-

rungsbildung aber nicht adäquat berücksichtigt werden.

Genau hier liegt die grösste Gefahr für die Finanzmärkte.

Die Anti-Establishment-Stimmung dürfte dadurch nicht

nur in den Niederlanden, sondern auch in anderen Teilen

Europas angeheizt werden. Die Unsicherheit an den Fi-

nanzmärkten über den Ausgang der verschiedenen nationa-

len Wahlen wird somit weiter anhalten.

Konjunkturbelebung in den Schwellenländern

Die Konjunkturentwicklung der Schwellenländer hat jüngst

von zwei Faktoren profitiert: Erstens von der Belebung der

globalen Industriekonjunktur, die vor allem die Perspekti-

ven für die offenen Volkswirtschaften verbessert. Zweitens

verleiht der Rohstoffpreisanstieg den rohstofforientierten

Volkswirtschaften Auftrieb.

Dazu kommt, dass sich Chinas Konjunktur dank staatlicher

Unterstützung auf einem ansehnlichen Niveau stabilisiert

hat. Grafik 3 zeigt, dass sich die Exporte und die Industrie-

produktion – auf einem allerdings immer noch relativ tie-

fen Niveau – erholen. Die erfreuliche Konjunkturentwick-

lung in den Emerging Markets dürfte vorderhand anhalten.

Wie in den G-10-Ländern haben immer mehr Konjunktur-

indikatoren in den letzten Wochen positiv überrascht (Gra-

fik 4).

Mit den besseren Daten steigen aber auch die Erwartungen,

sodass diese in Zukunft schwieriger zu übertreffen sein

werden. Neben den nach wie vor vorhandenen strukturel-

len und politischen Gegenwinden in vielen Schwellenlän-

dern kann vor allem die Entwicklung in den USA das Um-

feld wieder eintrüben. Zu nennen sind dabei ein starker

Anstieg des US-Dollar, spürbar höhere Zinsen und allfälli-

ge Handelsrestriktionen von Präsident Donald Trump,

auch wenn sein Ton diesbezüglich jüngst etwas temperier-

ter ausgefallen ist. Eine protektionistische US-Handels-

politik würde vielen Schwellenländern schaden, da diese

direkt Produkte in die USA liefern.

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Schwellenländer G-10-Länder

-15

-10

-5

0

5

10

15

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

2006 2008 2010 2012 2014 2016

Exporte (in % vs. Vj.)

Industrieproduktion (in % vs. Vj. , r. S.)


Zinssenkungsfantasien sind vom Tisch

In den letzten Monaten haben sich die Markterwartungen

bezüglich Notenbankpolitik fundamental verändert. Grund

dafür sind die steigenden Inflationszahlen und der Rü-

ckenwind, den die globale Konjunktur zurzeit geniesst.

Stuften die Investoren Zinssenkungen seitens der Europäi-

schen Zentralbank (EZB) bis vor kurzem noch als sehr

wahrscheinlich ein, sind diese Fantasien inzwischen ver-

schwunden. Dasselbe gilt auch für andere Zentralbanken.

Der Markt rechnet mit einer Wahrscheinlichkeit von weni-

ger als 10% mit einer erneuten Zinssenkung 2017 durch

eine der grossen Notenbanken. Allerdings dürfte die EZB

und auch die BoJ noch längere Zeit an ihren aktuell laufen-

den Anleihekaufprogrammen festhalten. Dies wiederum

engt den Spielraum für die SNB stark ein.

Aber auch eine Zinserhöhung wird von den Märkten nicht

erwartet – mit einer grossen Ausnahme: Die Wahrschein-

lichkeit, dass die US-amerikanische Notenbank (Fed) ihren

Leitzins bereits im März ein erstes Mal in diesem Jahr

anhebt, hat sich in den letzten Wochen erhöht. Aktuell

liegt diese bei rund 82%. Dass es somit in diesem Jahr zu

insgesamt drei Zinsschritten kommen kann, liegt gemäss

Futures-Preisen durchaus im Bereich des Möglichen (Gra-

fik 1).Durch die – auch von uns – erwarteten Zinserhö-

hungen des Fed wird sich die Zinsdifferenz am Geldmarkt

zugunsten des Dollarraumes entwickeln. Aber auch am

Kapitalmarkt ist mit höheren US-Renditen zu rechnen; die

Zinskurve dürfte gemäss unseren Einschätzungen aller-

dings auf Jahressicht leicht flacher werden.

Obligationenmärkte differenzieren

Die Aktienmärkte kennen zurzeit nur eine Richtung, und

zwar nach oben. Die politischen Risiken sind nicht in ih-

rem Fokus. An den Obligationenmärkten sieht das Bild

anders aus. Die Renditen der als sicher geltenden – Schwei-

zer oder deutschen – Staatsanleihen sind in den letzten

Wochen wieder gesunken (Grafik 2). Hingegen haben sich

die Renditen in jenen Ländern erhöht, in denen die politi-

sche Ausrichtung zur Disposition steht. Dies gilt vorallem

für Frankreich. Die in den Industrieländern aktuell vorherr-

schende Anti-Establishment-Stimmung macht diejenigen

Länder für höhere Renditen anfällig, in denen in den

nächsten Wochen und Monaten Wahlen stattfinden bzw.

stattfinden könnten (Grafik 3). Den Anfang bei den Wah-

len machen am 15. März die Holländer.

In unserem Basisszenario gehen wir allerdings davon aus,

dass keine der Anti-Establishment-Parteien in Europa die

Regierungsgeschäfte übernehmen wird. Entsprechend

dürften die Renditen im Jahresverlauf wieder sinken, zumal

die EZB alles daran setzen wird, allfälligen Stress an den

Finanzmärkten zu lindern, damit die Euroschuldenkrise

nicht erneut aufflammt. Sollte das Unerwartete eintreten

und beispielsweise Marine Le Pen als neue Präsidentin

Frankreichs gewählt werden, so ist dies noch lange nicht

mit einer Einführung des Franc oder einem Austritt Frank-

reichs aus der Europäischen Union gleichzusetzen. Auf-

grund der verfassungsrechtlichen und parlamentarischen

Hürden würde wohl ein jahrelanges Seilziehen über den

einzuschlagenden Weg einsetzen.

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

01/16 04/16 07/16 10/16 01/17

Citigroup Economic Surprise Index, Business Surveys

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

07/16 09/16 11/16 01/17

USA Schweiz Deutschland Grossbritannien


Stärkerer US-Dollar – wie lange noch?

Durch die von den Märkten erwartete und von uns prog-

nostizierte Ausweitung der Zinsdifferenz zwischen den

USA und den übrigen G-10-Ländern wird der US-Dollar

stärker notieren. Aufgrund der geopolitischen Unwägbar-

keiten, die von den USA ausgehen, ist zwar immer wieder

mit Rückschlägen zu rechnen, die Richtung eines sich auf-

wertenden Dollar ist aber zunächst vorgezeichnet. Den-

noch ist die Dollar-Aufwertung kein Selbstläufer, zumal

dieser bereits heute überbewertet ist (Grafik 4). Sollten die

Wahlresultate in Europa – wie von uns erwartet – zeigen,

dass die Gefahren für die Finanzmärkte überschätzt wor-

den sind und Anti-Establishment-Parteien nicht auf breiter

Ebene Regierungsverantwortung übernehmen, dürften sich

die sogenannten Beta-Währungen erholen. Der Euro könn-

te dann durchaus wieder aufwerten.

Schweizer Franken vorerst noch stark

In einem Umfeld, in dem die globale Konjunktur deutlich

Rückenwind hat, sollte sich der Schweizer Franken gegen-

über dem Euro abschwächen. Aufgrund der anstehenden

Wahlen in Europa ist der Franken aber weiterhin stark –

und die Schweizerische Nationalbank (SNB) scheint bei

1.064 EUR/CHF die aktuelle Schmerzgrenze ausgemacht

zu haben. Im letzten Monat schwächte sich der Franken

nämlich erneut stetig ab, sobald er die Grenze von 1.064

erreicht hatte. Die internationalen Investoren dürften nach

den Wahlen in Europa den sicheren Häfen wie dem japani-

schen Yen und dem Schweizer Franken vermehrt den

Rücken zukehren.

23. Feb. 17 Juni 17 März 18

Leitzins in %

CHF –0.75 –0.75 –0.75

EUR 0.00 0.00 0.00

GBP 0.25 0.25 0.25

SEK –0.50 –0.50 –0.25

USD 0.25 0.50 1.25

CAD 0.50 0.50 0.50

JPY –0.10 –0.10 –0.10

AUD 1.50 1.50 1.50

Rendite Staatsanleihen 10 Jahre in %

CHF –0.26 –0.20 –0.20

EUR 1.04 0.80 0.60

GBP 1.16 1.40 1.50

SEK 0.61 0.70 0.90

USD 2.39 2.70 3.00

CAD 1.67 1.80 2.00

JPY 0.08 0.10 0.10

AUD 2.81 3.00 3.30

Wechselkurse …/CHF

EUR 1.07 1.06 1.04

GBP 1.26 1.20 1.18

SEK 11.20 11.28 11.69

USD 1.01 1.03 1.05

CAD 0.77 0.77 0.79

JPY 0.89 0.86 0.84

AUD 0.78 0.76 0.75

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

12/81 12/89 12/97 12/05 12/13

EUR/USD Fair Value

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

06/1

6

07/1

6

08/1

6

09/1

6

10/1

6

11/1

6

12/1

6

01/1

7

Italien Frankreich (rechte Skala)


Aktien stark im Februar

Die globalen Aktienmärkte legten im Februar erneut kräftig

zu. Dabei fiel die Entwicklung in den einzelnen Regionen

relativ einheitlich aus. Der MSCI Welt legte in Lokalwäh-

rung um rund 3.1% zu. Ebenfalls 3.1% zulegen konnten

die Schweiz und Grossbritannien. US-Aktien schnitten mit

plus 3.6% in Lokalwährung noch etwas besser ab.

Grösser waren die Unterschiede zwischen den Sektoren.

Telekommunikation und Energie schnitten weit unter-

durchschnittlich ab. Zu den Spitzenreitern zählten Infor-

mationstechnologie und Gesundheit.

Kurse steigen aus den «richtigen» Gründen

Seit dem Ende der grossen Rezession im Jahr 2009 stiegen

die globalen Aktienmärkte im Wesentlichen aufgrund der

expansiven Geldpolitik der wichtigen Zentralbanken. Das

zeigt sich unter anderem daran, dass gleichzeitig die Rendi-

ten der als sicher geltenden Staatsanleihen immer weiter

sanken (Grafik 1). Die Gewinnentwicklung konnte mit den

Aktienmärkten nicht Schritt halten, sodass ihre Bewertung

sukzessive anstieg und sich mittlerweile in den meisten

Regionen über dem langfristigen Durchschnitt bewegt. Die

Kombination aus sinkenden Zinsen und steigenden Akti-

enkursen fand allerdings Mitte letzten Jahres ein Ende.

Seither steigen beide im Gleichtakt. Dies ist ein gutes Zei-

chen, weil nicht mehr die expansive Geldpolitik die Impul-

se setzt, sondern steigende Konjunktur- und Inflationser-

wartungen. Beide zusammen bestimmen das nominale

Wirtschaftswachstum, das wiederum der wichtigste Faktor

für die Gewinnentwicklung der Unternehmen ist. In den

USA ist die Berichtssaison zum zurückliegenden Quartal

weit fortgeschritten. Über 90% der S&P500 Unternehmen

haben ihre Resultate vorgelegt. Positive Gewinnüberra-

schungen wurden vor allem aus den Sektoren Energie,

Reale Estate, zyklischer Konsum und IT gemeldet.

US-Markt wird attraktiver

Die Investoren warten gespannt auf die Politikmassnahmen

der neuen US-Regierung. Im Fokus steht dabei vor allem

die Steuerreform. Sie könnte die Attraktivität der US-

Aktien kräftig steigern. Falls die neuen Regeln dazu führen,

dass einheimische Unternehmen in grossem Stil im Aus-

land parkierte Gewinne zurück in die USA transferieren,

muss das Geld in irgendeiner Form angelegt werden. Dafür

bieten sich erstens Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen

KGV*

23. Feb. 17

Gewinn-

wachstum**

23. Feb. 17

Dividenden-

rendite***

23. Feb. 17

MSCI Welt 16.8 12.1 2.8

Schweiz 17.5 8.6 3.0

Europa 15.0 13.6 3.7

Nordamerika 18.0 11.6 2.4

Asien/Pazifik 15.1 11.4 2.6

Em. Markets 12.2 15.4 2.6

Asien 11.9 14.9 2.6

Lateinamerika 13.7 17.7 2.2

Europa 7.5 10.0 3.4

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

12/07 12/09 12/11 12/13 12/15

MSCI Welt JP Morgan Global Bond Index (Rendite)

75

80

85

90

95

100

105

12/15 04/16 08/16 12/16

Welt (Industriestaaten) Eurozone


bei den eigenen Produktionskapazitäten an, was die von

uns als attraktiv erachteten IT- und Industriesektoren be-

flügeln würde. Zweitens könnten die liquiden Mittel für

Aktienrückkäufe genutzt werden. Unter sonst gleichen

Bedingungen würde dadurch der Gewinn pro Aktie kräfti-

ger steigen als bislang erwartet. Drittens liessen sich Zu-

sammenschlüsse und Übernahmen leichter finanzieren.

Vor dem Hintergrund graduell steigender Zinsen in den

USA wären die Unternehmen weniger auf die Refinanzie-

rung derartiger Vorhaben über die Kapitalmärkte angewie-

sen. Demnach würde nicht nur die Attraktivität des Akti-

enmarktes zunehmen, sondern auch die des Marktes für

Unternehmensanleihen. Denn die nach wie vor hohe

Nachfrage nach Unternehmensanleihen träfe auf ein rück-

läufiges oder weniger stark steigendes Angebot. Der in

reifen Phasen des Konjunkturzyklus übliche Anstieg der

Renditedifferenzen von Unternehmens- zu Staatsanleihen

verzögerte sich dadurch. Angesichts dessen erachten wir

US-Aktien wieder als attraktiver

Schwellenländer und US-Dollar

Aus der konjunkturellen Perspektive sind Aktien der Euro-

zone derzeit besonders attraktiv. Das Wachstum in der

Währungsgemeinschaft ist breit abgestützt. Der sich erho-

lende Arbeitsmarkt beflügelt den Konsum. Der schwä-

chelnde Euro wiederum fördert den Aussenhandel. Die

Gewinnberichtssaison für das 4. Quartal 2016 fiel entspre-

chend positiv aus. Dennoch entwickelte sich der Aktien-

markt im Regionen-Vergleich seit Jahresbeginn unerfreu-

lich (Grafik 2). Neben den schon oft angesprochenen poli-

tischen Risiken innerhalb der Währungsgemeinschaft spie-

gelt sich hier möglicherweise auch die Sorge vor künftigen

protektionistischen Massnahmen der US-Regierung, also

vor politischen Risiken ausserhalb der Eurozone. Dafür

spräche, dass ein mit wenig politischen Risiken behafteter,

aber enorm exportorientierter Aktienmarkt wie Deutsch-

land seit Jahresanfang unterdurchschnittlich abgeschnitten

hat. Die Lage für den Standort würde zum Beispiel deutlich

schwieriger, wenn sich nur schon die Einfuhr deutscher

Autos in die USA verteuerte. Die Automobilindustrie (Her-

steller und Zulieferer) beschäftigt in Deutschland über 750

000 Mitarbeitende. Ein Abschwung in diesem Sektor hätte

Auswirkungen auf alle Bereiche der Volkswirtschaft. Wir

erwarten derzeit nicht, dass sich die Risiken realisieren, und

erachten die Eurozone insgesamt weiterhin als attraktiv.

Allerdings «fahren wir hier auf Sicht».

KGV*

23. Feb. 17

Gewinn-

wachstum**

23. Feb. 17

Dividenden-

rendite***

23. Feb. 17

MSCI Welt 16.8 12.1 2.8

Energie 22.4 124.0 3.9

Grundstoffe 16.7 18.7 2.0

Industrie 17.6 11.4 2.4

Zykl. Konsum 16.6 11.9 2.3

Nichtzykl. Konsum 20.0 8.8 2.7

Gesundheit 16.3 5.9 2.5

Finanzwerte 13.3 10.5 3.0

Immobiliensektor 24.5 –8.3 3.6

Inform. Technologie 17.0 18.2 10.2

Telekom 14.8 2.6 4.6

Versorger 16.0 2.3 4.1

EnergieGrund-

stoffeIndustrie

Zykl.

Konsum

n-zykl.

Konsum

Gesund-

heit

Finan-

zen

Immo-

bilien

Techno-

logieTelekom

Versor-

ger

n -0.7 0.8 4.3 2.8 5.9 7.4 4.0 5.4 6.3 1.5 5.6

n -0.5 1.0 4.5 3.0 6.1 7.6 4.2 4.1 6.5 1.7 5.8

n -1.7 -0.2 3.1 1.5 4.8 6.1 2.8 3.8 4.8 0.3 4.4

-2

0

2

4

6

8in CHF in EUR Lokalwährung

SchweizEuropa

ex CHEurozone

Grossbri-

tannien

Nord-

amerika

Asien/

PazifikJapan

Schwellen-

länderWelt

n 3.1 2.7 2.4 3.5 5.1 4.0 2.6 4.6 4.3

n 3.3 2.9 2.6 3.7 5.3 4.2 2.8 4.8 4.5

n 3.1 2.7 2.6 3.1 3.6 1.6 0.5 1.7 3.1

-1

0

1

2

3

4

5

6in CHF in EUR Lokalwährung


Cat Bonds (Insurance-Linked Strategies)

Produkte dieser Anlageklasse investieren in ein breit diver-

sifiziertes Portfolio von versicherungsbasierten Anleihen,

so genannten Cat Bonds. Diese Anleihen werden von Ver-

sicherungs- und Rückversicherungsgesellschaften zum

Schutz vor speziellen Schadenfällen emittiert. Das vom

Investor übernommene Risiko bezieht sich daher auf klar

definierte Katastrophenereignisse (z.B. Erdbeben, Wirbel-

stürme) und wird ihm mit einer entsprechenden Prämie

entschädigt. Aufgrund dieser Beschaffenheit der Fonds

sind sie weitgehend unabhängig von der Entwicklung der

traditionellen Anlageklassen. Ein Cat Bond Fonds bietet

deshalb eine attraktive Diversifikationsmöglichkeit für das

Gesamtportfolio.

Der von uns zum Kauf empfohlene LGT Cat Bond Fonds

zeichnet sich durch eine stabile Rendite über dem Bench-

mark (siehe Grafik 1) und einer tiefen Korrelation zu Fi-

nanzmarktbewegungen aus. Aus Risikosicht besteht jedoch

die Gefahr, dass ein versichertes Ereignis eintritt. Ende

2016 respektive zu Beginn 2017 hatten jedoch weder der

Hurricane Matthew in den USA, die starken Erdbeben in

Neuseeland und Sumatra noch der Hagelsturm in Sydney

einen negativen Einfluss auf das Portfolio des Fonds.

Gold mit gutem Start ins neue Jahr

In den letzten Wochen konnte man sehen, welche Auswir-

kungen politische Unsicherheiten auf den Goldpreis haben

können. Seit Anfang Jahr hat das Edelmetall rund 9% in

USD zugelegt. Unterstützt wurde der Preisanstieg durch

sinkende Realzinsen bei US-Staatsanleihen.

In den letzten Tagen ist die Notierung aber wieder etwas

zurückgekommen. Aussichten auf ein stärkeres US-

Wirtschaftswachstum und eine höhere Wahrscheinlichkeit

einer US-Leitzinserhöhung im März haben den Preis etwas

sinken lassen. Das ist nicht das ideale Umfeld für das gelbe

Metall. Generell kann man sagen: Anziehende Renditen

und ein stärkerer Dollar belasten den Preis, da sich das

Halten von zinslosem Gold verteuert. Politische Risiken

unterstützen den Preis jedoch. Zurzeit befinden wir uns in

einem gemischten Umfeld. Auf der einen Seite die gute

wirtschaftliche Verfassung, auf der anderen Seite der un-

gewisse Ausgang diverser Wahlen in Europa und mögliche

protektionistische Massnahmen des US-Präsidenten.

2014 2015 2016 2017

Immobilien (Performance in CHF)

EPRA/NAREIT Global Index 29.5 0.8 6.6 2.2

SXI Real Estate Share Index 13.6 9.6 11.7 4.6

SXI Real Estate Funds Index 15.0 4.2 6.8 3.5

Edelmetalle (Performance in USD)

Gold -1.7 -10.4 8.6 8.3

Silber -19.3 -11.9 15.0 15.0

Platin -11.9 -26.2 1.3 13.4

Rohstoffe (Performance in USD)

Rohöl der Sorte WTI -45.9 -30.5 45.0 0.5

Rohöl der Sorte Brent -48.3 -35.0 52.4 -2.2

S&P GSCI Commodity Index -33.1 -32.9 11.4 -1.2

Bloomberg Commodity Index -17.0 -24.7 11.8 0.3

Währungen

EUR/CHF -1.9 -9.6 -1.4 -0.7

USD/CHF 11.7 0.7 1.5 -1.5

GBP/CHF 5.2 -4.8 -14.9 -0.8

JPY/CHF -2.1 0.4 4.7 2.7

Alternative Risikoprämien

dbx Systematic Alpha, hdg. CHF1 13.2 -1.6 -5.4 1.0

Insurance Linked Bonds, hdg. CHF2 1.7 0.2

1.5 -0.1

Long-Short Equity CHF -10.5 2.3

SWC (LU) Systematic Volatility -4.8 -0.9

Mikrofinanz3 -1.9 -0.1

98100102104106108110

LGT Cat Bond Fonds 3Mt. CHF LIBOR + 2% Aufschlag


Performance in % (Total Return) Lokal in CHF in EUR in USD Lokal in CHF in EUR in USD

Aktien

Schweiz SPI Index 3.4 3.4 3.6 1.8 4.5 4.5 5.2 6.0

Schweiz SMI Index 3.1 3.1 3.3 1.5 4.0 4.0 4.7 5.5

Schweiz SPI EXTRA Index 4.6 4.6 4.8 3.1 6.8 6.8 7.6 8.4

Eurozone Euro Stoxx 50 Index 2.9 2.7 2.9 1.2 1.2 0.4 1.2 1.9

Eurozone Euro Stoxx Mid-Cap Index 1.5 1.3 1.5 -0.2 2.6 1.9 2.6 3.4

Deutschland DAX Index 2.6 2.4 2.6 0.9 3.1 2.3 3.1 3.8

Deutschland DAX Mid-Cap Index 4.0 3.8 4.0 2.3 5.3 4.5 5.3 6.1

Frankreich CAC 40 Index 2.3 2.1 2.3 0.6 0.0 -0.8 0.0 0.7

Holland AEX Index 4.3 4.1 4.3 2.6 2.9 2.1 2.9 3.7

Italien FTSE MIB Index 1.7 1.5 1.7 0.0 -1.4 -2.2 -1.4 -0.7

Spanien IBEX 35 Index 2.6 2.4 2.6 0.9 2.7 2.0 2.7 3.5

Grossbritannien FTSE 100 Index 3.1 3.5 3.7 2.0 2.5 1.7 2.5 3.2

Schweden OMX 30 Index 2.2 0.7 0.9 -0.8 3.6 2.9 3.7 4.5

Norwegen OBX Index -0.7 -0.8 -0.6 -2.2 0.2 1.7 2.5 3.2

Finnland HEX Index 3.0 2.8 3.0 1.3 1.3 0.5 1.3 2.0

USA Dow Jones Industrial 5.2 6.8 7.0 5.2 5.8 4.3 5.0 5.8

USA S&P 500 Index 4.0 5.5 5.7 4.0 5.9 4.4 5.2 5.9

USA Russel 2000 Index 1.9 3.5 3.7 1.9 2.3 0.8 1.6 2.3

USA Nasdaq Composite Index 3.9 5.5 5.7 3.9 8.4 6.8 7.6 8.4

Kanada TSX Composite Index 0.2 0.1 0.3 -1.4 1.1 0.8 1.6 2.3

Australien All Ordinaries Index 2.3 5.2 5.4 3.6 1.5 6.2 7.0 7.8

Japan Nikkei 225 Index 0.5 2.6 2.8 1.1 0.1 2.8 3.6 4.3

Singapur Straits Times Index 1.8 4.1 4.3 2.6 7.8 9.7 10.5 11.3

Hong Kong Hang Seng Index 2.0 3.5 3.7 2.0 8.3 6.6 7.4 8.2

Shanghai Shanghai SE Comnposite 2.6 4.3 4.5 2.8 4.4 4.1 4.9 5.7

Industrieländer MSCI Welt 3.1 4.3 4.5 2.8 4.4 3.7 4.5 5.3

Schwellenländer MSCI Emerging Markets 1.7 4.6 4.8 3.1 5.7 7.1 7.9 8.7

Schwellenländer MSCI EM Asien 2.5 5.2 5.4 3.6 7.0 8.1 8.9 9.7

Schwellenländer MSCI EM Südamerika 2.0 5.1 5.3 3.6 7.3 9.8 10.6 11.4

Schwellenländer MSCI EM Europa -4.8 -2.1 -1.9 -3.6 -4.7 -3.1 -2.3 -1.6

Obligationen

CHF Gesamtmarkt 1.1 1.1 1.3 -0.4 0.9 0.9 1.7 2.4

CHF Eidgenossen 1.7 1.7 1.9 0.2 1.1 1.1 1.9 2.6

CHF Schweizer Pfandbriefe 1.3 1.3 1.5 -0.2 1.1 1.1 1.8 2.6

CHF Corporate global (CHF hdg.) 1.1 1.3 -0.4 1.0 1.7 2.5

EUR Staatsanleihen Eurozone 1.2 1.0 1.2 -0.5 -0.9 -1.7 -0.9 -0.2

EUR Staatsanleihen Deutschland 1.6 1.4 1.6 -0.1 0.3 -0.5 0.3 1.0

EUR Staatsanleihen Frankreich 1.1 0.9 1.1 -0.6 -1.6 -2.3 -1.6 -0.8

EUR Staatsanleihen Italien 0.9 0.7 0.9 -0.8 -1.8 -2.5 -1.8 -1.0

EUR Staatsanleihen Spanien 0.5 0.3 0.5 -1.2 -0.8 -1.6 -0.8 -0.1

EUR Covered Bonds 0.6 0.4 0.6 -1.1 0.3 -0.4 0.3 1.1

EUR Corporate global (EUR hdg.) 1.1 0.9 1.1 -0.6 1.1 0.3 1.1 1.8

GBP Staatsanleihen Grossbritannien 3.2 3.6 3.8 2.0 1.3 0.5 1.2 2.0

SEK Staatsanleihen Schweden 1.3 -0.2 0.0 -1.7 0.1 -0.5 0.2 1.0

NOK Staatsanleihen Norwegen 0.6 0.5 0.7 -1.0 0.8 2.3 3.1 3.9

DKK Staatsanleihen Dänemark 1.7 1.6 1.8 0.1 0.3 -0.4 0.4 1.1

USD Staatsanleihen USA 0.5 2.0 2.2 0.5 0.8 -0.7 0.0 0.8

CAD Staatsanleihen Kanada 0.7 0.6 0.8 -0.9 0.4 0.1 0.9 1.6

AUD Staatsanleihen Australien 0.1 2.9 3.1 1.4 0.7 5.4 6.2 7.0

NZD Staatsanleihen Neuseeland 0.9 1.0 1.2 -0.5 1.0 3.2 4.0 4.7

JPY Staatsanleihen Japan 0.3 2.5 2.7 1.0 -0.3 2.4 3.1 3.9

Diverse Staatsanleihen Emerging Markets 3.7 3.9 2.2 -1.1 -0.4 0.4

Weitere Anlageklassen

Immobilien SXI Real Estate Funds Index 1.7 1.7 1.9 0.2 3.5 3.5 4.2 5.0

Immobilien SXI Real Estate Shares Index 4.6 4.6 4.9 3.1 4.6 4.6 5.4 6.2

Immobilien FTSE EPRA/NAREIT Global Index n.a. 4.9 5.1 3.3 n.a. 2.9 3.6 4.4

Rohstoffe S&P/GSCI Commodity Index 0.2 1.7 1.9 0.2 -1.2 -2.6 -1.9 -1.2

Rohstoffe Bloomberg Commodity Index 0.2 1.7 1.9 0.2 0.3 -1.1 -0.4 0.3

Rohstoffe Gold - Feinunze 3.1 4.7 4.9 3.1 8.3 6.7 7.5 8.3

Rohstoffe US-Leichtöl( WTI) - Barrel 2.3 3.8 4.0 2.3 0.5 -0.9 -0.2 0.5

Rohstoffe Aluminium 5.8 7.4 7.6 5.8 12.7 11.0 11.8 12.7

Rohstoffe Kupfer -0.5 1.0 1.2 -0.5 8.0 6.4 7.2 8.0

31.01.2017 bis 28.02.2017 30.12.2016 bis 28.02.2017


Stimmungsverbesserung anhaltend?

Wichtig für unsere optimistische Prognose des Bruttoin-

landsprodukts (BIP) wird sein, dass die Stimmungsaufhel-

lung bei den Konsumenten und Investoren anhält. Sie hat

zuletzt ein sehr hohes Niveau erreicht und suggeriert ein

reales Wachstum von rund 4%. Denn fiskalpolitische Sti-

muli, ob in Form von Unternehmenssteuersenkungen oder

Infrastrukturausgaben, dürften wohl kaum vor Beginn des

neuen Haushaltsjahrs im Herbst in Kraft treten. Somit

werden sie ihre Wachstumseffekte weniger 2017 als viel-

mehr 2018 entfalten. Allerdings: Wichtiger als der genaue

Zeitpunkt der Einführung der Massnahmen dürfte ihre

Konkretisierung sein – für die Planung der Investoren und

für die Ausgabentätigkeit der Konsumenten. Bei Letzteren

werden Einkommenssteuersenkungen im Vordergrund

stehen.

Wichtigkeit von Infrastrukturinvestitionen

Da das durchschnittliche Alter der öffentlichen Infrastruk-

tur in den USA sukzessive auf historisch hohe 24 Jahre

geklettert ist, fallen notwendige und damit wirksame öf-

fentliche Investitionen in diesem Bereich an. Diese können

die bereits voll ausgelasteten Kapazitäten in den USA er-

weitern und zur Erhöhung des Produktivitäts- und Poten-

zialwachstums bei Preisstabilität beitragen. Die höhere

Arbeitsproduktivität könnte sich schliesslich auch in Real-

lohnsteigerungen niederschlagen, die seit der Finanzkrise

ebenso enttäuschten wie bislang der Produktivitätsfort-

schritt.

Zinserhöhung erst Ende Juni

Neben fehlendem Lohndruck wird auch die anhaltende

Unsicherheit im Zusammenhang mit der konkreten Ausge-

staltung der fiskalischen und handelspolitischen Pläne Mitte

März noch keinen Zinsschritt zulassen. Nach Konkretisie-

rung der Wirtschaftspolitik rechnen wir mit einem weiteren

Erstarken des US-Dollar und einem US-Renditeanstieg.

Zudem wird ab Ende Juni auf jedem Offenmarktausschuss

mit anschliessender Pressekonferenz eine Zinserhöhung

erfolgen, also insgesamt – wie von der US-Notenbank

angekündigt – drei für 2017. Dieser Rhythmus dürfte 2018

beibehalten werden.

2005 – 14 2015 2016* 2017* 2018*

BIP-Wachstum 1.6 2.6 1.6 3.1 2.7

Staatshaushalt** –6.0 –2.3 –1.9 –2.5 –2.6

Leistungsbilanz** –3.6 –2.7 –2.7 –2.5 –2.5

Inflation*** 2.1 0.1 1.3 2.1 2.8

Arbeitslosenrate*** 6.8 5.2 4.9 4.7 4.6


Wachstum auf breiter Basis im 4. Quartal

Die Wirtschaft der Eurozone wuchs im 4. Quartal 2016 um

0.4%. Damit ergibt sich für das Gesamtjahr eine Zunahme

des Bruttoinlandsprodukts um 1.7%. Auch die meisten

Mitgliedstaaten haben ihre Wachstumsraten bereits veröf-

fentlicht, wobei sich zeigt, dass das Wachstum in der Euro-

zone breit abgestützt ist.

Nur zwei Staaten meldeten eine Schrumpfung gegenüber

dem Vorquartal: neben Finnland auch wieder Griechen-

land. Daraus lässt sich schliessen, dass die Hellenen nach

wie vor weit von einer Normalisierung ihrer Wirtschaft

entfernt sind. Das ständige Gezerre zwischen den Instituti-

onen – der Europäischen Kommission, dem Internationa-

len Währungsfonds sowie der Europäischen Zentralbank

(EZB) – und der griechischen Regierung um die Bedingun-

gen der Hilfsprogramme behindern den Erholungsprozess

massiv. Schuldige sind dabei auf beiden Seiten zu finden.

Während die Institutionen teils unrealistische Forderungen

stellen, erweisen sich die bisherigen Regierungen in Athen

und die staatlichen Verwaltungen als weitgehend reformun-

fähig. Insofern bleibt auch der Austritt Griechenlands aus

der Eurozone ein Gespenst, das sich vorerst nicht vertrei-

ben lässt. Trotzdem ist, wie in den letzten Jahren, davon

auszugehen, dass sich beide Seiten bis spätestens im Som-

mer auf einen Kompromiss einigen werden, der vorüber-

gehende Ruhe einkehren lässt, das Problem aber nicht löst.

EZB geht ans Limit ihrer Statuten

Die EZB hat Anfang 2015 damit begonnen, Protokolle

über ihre geldpolitischen Ratssitzungen zu veröffentlichen.

Diese geniessen jedoch nicht dieselbe Aufmerksamkeit wie

die der US-Notenbank, weil auf die Ratssitzungen unmit-

telbar immer auch Pressekonferenzen des EZB-Präsiden-

ten folgen, bei denen die wichtigsten geldpolitischen Fra-

gen erörtert werden. Das jüngste Protokoll enthält aller-

dings ein brisantes Detail: Es wurde darauf hingewiesen,

dass beim Anleiheankaufprogramm «beschränkte und

vorübergehende Abweichungen» vom Kapitalschlüssel der

EZB «möglich und unvermeidbar» seien. Sollte es in grös-

serem Ausmass dazu kommen, dürfte die Diskussion um

eine verbotene Staatsfinanzierung wieder an Schärfe ge-

winnen.

2005 – 14 2015 2016* 2017* 2018*

BIP-Wachstum 1.0 2.0 1.5 1.5 1.3

Staatshaushalt** –3.2 –2.1 –1.8 –1.5 –1.5

Leistungsbilanz** 1.3 3.9 4.1 3.8 3.5

Inflation*** 1.7 0.0 0.2 1.1 1.5



Konjunkturindikatoren breit abgestützt im Plus

Die Schweizer Konjunkturaussichten bleiben intakt. So

deuten die bekanntesten Vorlaufindikatoren – das Kon-

junkturbarometer der Konjunkturforschungsstelle (KOF)

und der Einkaufsmanagerindex – eine solide Entwicklung

an, wenngleich sie im Januar einen Rücksetzer verzeichne-

ten. Auch die Konsumenten sind positiver gestimmt: Der

entsprechende Stimmungsindex des Staatssekretariats für

Wirtschaft (SECO) notiert aktuell wieder über dem lang-

fristigen Mittel. Die befragten privaten Haushalte sind

zuversichtlicher hinsichtlich der Wirtschaftsentwicklung,

des Arbeitsmarktes sowie der eigenen finanziellen Lage.

Die Stimmung ist aktuell so gut wie vor dem Franken-

schock, und der Zeitpunkt für grössere Anschaffungen

wird als günstiger eingeschätzt als in den Vorquartalen.

Positive Signale kommen auch aus der jährlichen Investiti-

onsumfrage der KOF. So wollen die Schweizer Unterneh-

men ihre Investitionen 2017 deutlich steigern. Insbesonde-

re der geplante Ausbau der Erweiterungs- und Rationalisie-

rungsinvestitionen verdeutlicht ihre erhöhte Zuversicht.

Die kürzlich vom Volk abgelehnte Unternehmenssteuerre-

form III und die damit verbundene politische Unsicherheit

dürften die Investitionsfreudigkeit allerdings etwas dämp-

fen.

Importpreise ziehen spürbar an

Im Januar lagen die wichtigsten Teuerungsraten in der

Schweiz im Plus. Klar zugelegt haben insbesondere die

Importpreise: Im Vergleich zum Vorjahresmonat lagen sie

2% im Plus. Dies ist die höchste Veränderungsrate seit Juni

2010. Auch die Produzenten- und die Konsumentenpreise

notieren nun – endlich – im leicht positiven Bereich. Ob-

wohl die jüngste Entwicklung an der Inflationsfront für die

Nationalbank eine gewisse Entspannung bedeutet, bleibt

die Lage an der Währungsfront anspruchsvoll. So notiert

der EUR/CHF-Wechselkurs aktuell auf dem tiefsten Ni-

veau seit Sommer 2015 – unter 1.064 ist er aber noch nicht

gefallen. Auch gegenüber dem US-Dollar hat der Franken

zwischenzeitlich aufgewertet. Für die geldpolitische Lage-

beurteilung von Mitte März ist indes wenig Erhellendes zu

erwarten: Die Nationalbank wird ihren Kurs beibehalten

und womöglich weiterhin eine leichte Aufwertung des

Frankens zulassen.

2005 – 14 2015 2016* 2017* 2018*

BIP-Wachstum 2.1 0.8 1.1 1.4 1.3

Staatshaushalt** 0.1 0.0 0.0 –0.1 0.0


Inflation*** 0.5 –1.1 –0.4 0.2 0.5



Schwächere Konsumkonjunktur in der Pipeline

Wie die britische Zentralbank (BoE) gehen auch wir infolge

des erwarteten, abwertungsbedingten Preisauftriebs davon

aus, dass sich die realen Einkommenszuwächse der briti-

schen Privathaushalte in den kommenden Monaten mar-

kant abschwächen werden. Bisher liegt die Inflation noch

bei recht tiefen 1.8%. Neben dem noch befriedigenden

Realeinkommen unterstützt auch der sehr robuste Ar-

beitsmarkt die gute Stimmung der Konsumenten und deren

Ausgabenverhalten. Die Nachfrage nach Arbeitskräften

scheint ungebrochen, obwohl sich die Investitionstätigkeit

seit dem Brexit-Referendum spürbar verlangsamt hat. Dass

die Investitionen nicht eingebrochen sind, ist im Wesentli-

chen auf bereits verabschiedete oder angelaufene Investiti-

onsprogramme zurückzuführen. Daher rechnen wir 2017

auch bei den Investitionen, dem zweiten Eckpfeiler der

Binnennachfrage, mit einer gedrückteren Entwicklung als

2016.

Leistungsbilanzdefizit rekordhoch

Das Leistungsbilanzdefizit Grossbritanniens konnte trotz

seiner wettbewerbsfähigen Währung, die nun als eine der

am stärksten unterbewerteten weltweit gilt, nicht aktiviert

werden. Mit über 5% weist Grossbritannien im OECD-

Ländervergleich den zweithöchsten Fehlbetrag auf. Zu

dessen Abbau ist eine weitere Pfund-Abwertung nötig, um

die eher flaue Exportwirtschaft zu stimulieren und/oder

die Importe weiter zu verteuern. Denn die Finanzierung

des Leistungsbilanzdefizits dürfte infolge der Brexit-

Unsicherheit stark erschwert sein.

BoE in Wartestellung

Der sich abzeichnende schwächere Wirtschaftsverlauf wird

– trotz Inflationsbeschleunigung – keine Zinsanhebung der

BoE im Jahresverlauf zulassen, obwohl die Marktteilneh-

mer mit einer Wahrscheinlichkeit von fast 50% von diesem

Szenario ausgehen. Eher ist mit einem Ende der Gilts-

Aufkäufe durch die BoE zu rechnen, nachdem das Ziel von

GBP 435 Mrd. erreicht worden ist. Dies könnte leicht

anziehende Renditen zur Folge haben – zumal in Kombi-

nation mit höheren Inflationserwartungen.

2005 – 14 2015 2016* 2017* 2018*

BIP-Wachstum 1.4 2.2 2.0 0.7 1.3

Staatshaushalt** –6.1 –5.1 –4.8 –5.0 –5.0


Inflation*** 2.5 0.0 0.7 2.0 1.8



Exportgetriebenes BIP-Wachstum

Das Bruttoinlandsprodukt (BIP) ist im 4. Quartal gegen-

über dem Vorquartal um annualisiert 1.0% gewachsen.

Verantwortlich dafür war der positive Wachstumsbeitrag

der Nettoexporte. Der Aussenhandel sollte auch 2017 –

unter anderem dank des schwächeren Yen – einen wichti-

gen Beitrag zum BIP-Wachstum liefern. Hingegen erzielte

die Binnennachfrage gegenüber dem Vorquartal keinen

Zuwachs. Die stagnierenden Reallöhne lasteten auf dem

Konsum der privaten Haushalte. Auch 2017 dürfte die

Lohnentwicklung den Konsum kaum stützen, wollen doch

gemäss einer jüngsten Reuters-Umfrage fast zwei Drittel

der Firmen in den anstehenden Frühjahrs-Lohnver-

handlungen (Shunto) die Saläre nicht erhöhen. Gewachsen

sind im letzten Quartal die Unternehmensinvestitionen.

Dank der Belebung der globalen Industriekonjunktur und

der Unternehmensgewinne sollte sich deren leichte Zu-

nahme im laufenden Jahr fortsetzen.

Potenzialwachstum nach oben revidiert

Die japanische Notenbank hat wie erwartet keine Verände-

rung an ihrer Geldpolitik vorgenommen. Der Strafzins für

Einlagen von Finanzinstituten bleibt erwartungsgemäss bei

minus 0.1%. Er soll helfen, die Kreditvergabe anzukurbeln

und so für Preisauftrieb zu sorgen. Die Notenbank bekräf-

tigte die Erwartung, dass eine stetige wirtschaftliche Erho-

lung die Inflationsrate in Richtung des Ziels von zwei Pro-

zent bringen werde. Dazu werden keine zusätzlichen Mass-

nahmen für nötig erachtet. Daneben erhöhte die Bank of

Japan ihre Wachstumsprognose für das laufende Fiskaljahr,

welches am 31. März 2017 endet, von 1.0% auf 1.4%. Für

das kommende Jahr erwartet sie neu eine BIP-Zunahme

von 1.5% anstelle der bisherigen Prognose von 1.3%.

Anhaltend expansive Geldpolitik

Wie erwartet haben die Währungshüter an ihrem Treffen

Ende Januar beschlossen, die Geldpolitik unverändert zu

belassen. Die anhaltend expansiven monetären Rahmenbe-

dingungen und das Fiskalpaket werden das Wirtschafts-

wachstum 2017 stützen. Eine Unsicherheit geht von allfäl-

ligen Massnahmen seitens des US-Präsidenten Trump aus,

auch wenn das erste Treffen zwischen Trump und Abe

soweit freundschaftlich verlaufen ist. Tatsache ist aber, dass

der Handelsbilanzüberschuss Japans gegenüber den USA

und die Yen-Schwäche dem US-Präsidenten ein Dorn im

Auge sind.

2005 – 14 2015 2016* 2017* 2018*

BIP-Wachstum 0.7 1.3 1.0 1.2 0.8

Staatshaushalt** –6.1 –6.6 –6.2 –5.3 –4.3


Inflation*** 0.0 0.8 –0.1 0.7 0.9



Leichte Zinserhöhungen der Zentralbank

Seit einigen Monaten liess die Zentralbank die Marktzinsen

leicht ansteigen, indem sie dem Markt weniger Liquidität

zuführte. Jüngst haben die Währungshüter verschiedene

Zinssätze (Reverse Repo, SLF, MLF) um zumeist 10 Basis-

punkte erhöht. Hinter der leichten Straffung der Geldpoli-

tik dürften die folgenden Überlegungen stehen: Die Regie-

rung will die gestiegenen Finanzrisiken unter Kontrolle

halten und den hohen «Leverage» im Finanzsektor abbau-

en. Zudem sollten diese Massnahmen den Druck auf die

Kapitalabflüsse und den Renminbi reduzieren. Im Laufe

des Jahres ist mit weiteren Zinsanpassungen nach oben zu

rechnen, die aber moderat ausfallen dürften, um eine ra-

sche Verlangsamung des Wirtschaftswachstums zu vermei-

den.

Kapitalabflüsse betrugen 2016 USD 654 Mrd.

Jüngst wurden die Eckwerte der Zahlungsbilanz 2016 pu-

bliziert. Der Leistungsbilanzüberschuss ist von USD 331

Mrd. im Jahr 2015 auf USD 210 Mrd. gesunken, was 1.9%

des Bruttoinlandsprodukts (BIP) entspricht. Dieser Wert

liegt nicht nur massiv unter den vor rund zehn Jahren

erzielten Überschüssen von gut 10% des BIP. Er liegt auch

unter der Marke von 3%, die für das US-Finanzministerium

als eines von drei Kriterien gilt, um ein Land als Wäh-

rungsmanipulator zu bezeichnen. Auffällig ist, dass die

Nettodirektinvestitionen 2016 erstmals negativ waren. Im

4. Quartal wurde in dieser Teilbilanz wieder ein kleiner

Überschuss erzielt, was wohl der verstärkten staatlichen

Kontrolle der massiv gestiegenen chinesischen Direktinves-

titionen im Ausland zuzuschreiben war. Die Nettokapital-

abflüsse (inkl. Fehlern & Auslassungen) beliefen sich 2016

auf USD 654 Mrd. und waren damit leicht geringer als

2015. Da die Zentralbank laufend am Devisenmarkt inter-

venierte, um eine geordnete Renminbi-Abschwächung

sicherzustellen, sanken die Devisenreserven 2016 um USD

320 Mrd. Im Januar fielen sie erstmals seit sechs Jahren

unter die Marke von USD 3 000 Mrd. 2017 werden sich die

Kapitalabflüsse und der Rückgang der Devisenreserven

fortsetzen. Das Ausmass hängt unter anderem vom US-

Dollar, von den USD-Zinsen und der Währungspolitik

Chinas ab.

2005 – 14 2015 2016* 2017* 2018*

BIP-Wachstum 10.0 6.9 6.7 6.5 6.3

Staatshaushalt** –1.5 –2.4 –3.4 –3.8 –4.0


Inflation*** 3.0 1.4 2.0 2.3 2.2



Leicht aufgehellte Wachstumsaussichten

Im Gegensatz zum grossen Nachbarn sind die Kapazitäten

in der kanadischen Volkswirtschaft noch nicht ausgelastet.

In den letzten neun Jahren erlebte Kanada zwei grosse

Schocks. Diese summieren sich laut dem Präsidenten der

Bank of Canada (BoC) Poloz auf CAD 80–90 Mrd.: Neben

der Finanzkrise hinterliess auch die Halbierung des kanadi-

schen Energiesektors infolge des Ölpreisrückgangs von

über USD 125/Fass seit 2012 auf USD 55/Fass tiefe Spu-

ren. Die Anpassung im Energiesektor dürfte nun gemäss

BoC nahezu abgeschlossen sein, während die damit ver-

bundenen negativen Vermögens- und Einkommenseffekte

spürbar bleiben.

Gebremst wird das Wirtschaftswachstum zudem vom

Immobilienmarkt infolge der restriktiveren (Hypothekar-)

Kreditregeln. Erstaunlich robust halten sich hingegen der

private Konsum und das Beschäftigungswachstum: Für

jede Stelle, die im Industriesektor seit 2001 verloren ging,

konnten 30 neue Stellen im Dienstleistungssektor geschaf-

fen werden. Auch die fiskalischen Expansionsmassnahmen,

die 2016 von der neuen Regierung unter Trudeau einge-

führt wurden, dürften das Wirtschaftswachstum 2017 be-

flügeln. Positiv stimmt zudem, dass sich die Stimmung der

kanadischen Unternehmen nach der US-Wahl spürbar

verbessert hat, was sich insbesondere in ihren Umsatzer-

wartungen und Investitionsvorhaben spiegelt. Entschei-

dend für deren weitere Aussichten wird die genaue Ausge-

staltung der handelspolitischen Eingriffe im Rahmen der

US-Unternehmenssteuerreform sein. Kanada steht für die

USA zwar nicht im Mittelpunkt der zu erwartenden Ein-

griffe, doch heute entfallen gut 80% der kanadischen Ex-

porte allein auf die USA.

Stillhalten der BoC

In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass Kana-

da von der neuen US-Handelspolitik kaum tangiert wird

und die BoC ihren Leitzins im Jahresverlauf nicht verän-

dert, auch wenn die Konjunktur anzieht und die Inflation

mit derzeit zwischen 1.4% und 2.0% innerhalb des Zielkor-

ridors von 1% bis 3% liegt. Neu betrachtet die BoC nicht

nur einen, sondern gleich drei Indikatoren, um über kurz-

fristige Schwankungen der Kerninflation hinwegzusehen.

2005 – 14 2015 2016* 2017* 2018*

BIP-Wachstum 1.8 0.9 1.9 3.6 2.4

Staatshaushalt** –1.3 –1.1 –1.4 –1.5 –1.3


Inflation*** 1.7 1.1 1.4 1.4 2.2



Optimistisches verarbeitendes Gewerbe

Die schwedischen Produzenten starteten optimistisch in

das neue Jahr. Im Januar legte der Einkaufsmanagerindex

des verarbeitenden Gewerbes weiter auf 62 Punkte zu

(Erwartung: 60 Punkte). Damit erreichte der Gesamtindex

den höchsten Stand seit sieben Jahren. Der Sub-Index für

die Beschäftigung notiert gar auf dem höchsten Level seit

1995. Dies wird untermauert mit den neusten Arbeitslosen-

zahlen. So ist die saisonal angepasste Arbeitslosenrate im

Januar von 6.9% im Vormonat auf 6.8% gesunken. Mittel-

fristig könnten Arbeitsengpässe sogar zu einem steigenden

Lohndruck und damit auch zu steigender Inflation führen.

Dies könnte die Schwedische Notenbank unter Druck

setzen, die Leitzinsen früher zu erhöhen als bislang kom-

muniziert. Bislang entwickelt sich die Inflation aber deut-

lich unter der 2%-Marke. Nachdem die Inflation im De-

zember unerwartet hohe 1.7% betrug, lag dieser Wert im

Januar noch bei 1.4%. Mit ein Grund, weshalb die Inflation

tiefer ausfiel als noch im Dezember, ist die seit November

2016 stärker tendierende schwedische Krone.

Riksbank hält an expansiver Geldpolitik fest

Die schwedische Notenbank (Riksbank) hat an der Zinssit-

zung vom Februar den Leitzins wie erwartet bei rekordtie-

fen -0.5% belassen. Mit einer Zinserhöhung ist laut der

Riksbank frühestens ab Anfang 2018 zu rechnen. Über eine

Drosselung des Anleihekaufprogramms wurde nicht ge-

sprochen oder in Aussicht gestellt – was die Marktteilneh-

mer enttäuschte. In den Reihen der Notenbanker wachsen

aber die Bedenken, dass die extrem lockere Geldpolitik zu

einer Preisblase auf dem Häusermarkt führen könnte. Aus-

serdem reduziert das Kaufprogramm von Wertpapieren die

Liquidität am Markt für Staatsanleihen.

SEK-Aufwertung verliert an Dynamik

Seit den geldpolitischen Beschlüssen im Dezember hat die

Krone stärker als erwartet an Wert gewonnen. Dies auf-

grund der Erwartung, dass die Riksbank früher als bislang

kommuniziert, zu einer leicht restriktiveren Geldpolitik

wechseln könnte. Aufgrund der Kommunikation der Riks-

bank ist mittelfristig nicht mit einem weiteren starken Auf-

wärtstrend der Schwedischen Krone zu rechnen.

2005 – 14 2015 2016* 2017* 2018*

BIP-Wachstum 2.0 3.8 3.0 2.7 2.4

Staatshaushalt** 0.3 –1.5 –1.1 –0.9 –0.5


Inflation*** 1.4 0.7 1.1 1.8 2.0



Konjunkturbelebung, aber Verschuldung steigt

Die jüngsten Konjunkturindikatoren signalisieren eine

Belebung der Wirtschaftsaktivität in den Schwellenländern,

die vorerst anhalten dürfte. Allerdings ist die Gesamtver-

schuldung auch im 3. Quartal 2016 schneller als das Brutto-

inlandsprodukt (BIP) gewachsen und hat 217% des BIP

erreicht (Grafik 1). Der kontinuierliche Anstieg der Ver-

schuldung der privaten Haushalte reflektiert die stetige

Entwicklung des Finanzsektors, die Privatpersonen einen

zunehmend einfacheren Zugang zu Bankdienstleistungen

ermöglicht. Mit 35% des BIP ist die Verschuldungsquote

dieses Sektors aber immer noch weniger als halb so hoch

wie in den Industrieländern. Betrachtet man die Entwick-

lung in den einzelnen Ländern, gibt es beträchtliche Unter-

schiede. In China ist die gesamte Schuldenquote seit dem 4.

Quartal 2015 mit rund 10 Prozentpunkten überdurch-

schnittlich stark gewachsen. In einigen Ländern wie Brasili-

en, Russland oder Indien sind die Schulden in Relation

zum BIP etwas gefallen. Grafik 2 zeigt, dass angesichts der

steigenden Verschuldung auch der Schuldendienst in Pro-

zent der Einkommen in manchen Ländern kontinuierlich

angestiegen ist. Dies hätte vor allem bei steigenden Zinsen

eine dämpfende Wirkung auf das Wirtschaftswachstum.

Kapitalflüsse 2016

Die privaten Kapitalimporte in die Schwellenländer betru-

gen 2016 gemäss dem Institute of International Finance

(IIF) USD 678 Mrd. Damit sind sie zwar höher als 2015,

aber deutlich niedriger als in den Jahren zuvor (Grafik 3).

Die Kapitalexporte (inkl. Fehlern & Auslassungen) sind im

letzten Jahr auf USD 1 340 Mrd. angestiegen. Die Net-

tokapitalabflüsse haben sich 2016 gegenüber dem Vorjahr

marginal auf USD 616 Mrd. verringert. Dies ist jedoch

immer noch ein sehr hoher Betrag, der primär auf China

zurückzuführen ist. Ohne China ergibt sich ein leicht posi-

tiver Nettozufluss. Im laufenden Jahr sollten die Nettokapi-

talabflüsse weiter leicht zurückgehen, wobei die globalen

politischen Risiken grosse Unsicherheitsfaktoren darstellen.

Die nationalistischen Tendenzen in manchen Ländern sind

auch ein Risiko für die ausländischen Direktinvestitionen

(FDI), die für den Transfer von Technologie und Know-

how entscheidend sind.

2005 – 14 2015 2016* 2017* 2018*

BIP Schwellenländer 5.9 4.3 4.1 4.6 4.7

BIP Asien 7.9 6.1 5.9 5.9 5.8

BIP Lateinamerika 3.1 –0.4 –0.8 1.3 1.9

BIP Osteuropa 3.3 0.3 1.2 1.9 2.2

Inflation Schwellenländer 5.8 3.6 3.3 3.2 3.2

0

50

100

150

200

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

Finanzunternehmen Staat

Unternehmen (ex Finanz) Privater Haushalt

0

5

10

15

20

25

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

Brasilien China Indien Türkei

-1500

-1000

-500

0

500

1000

1500

2000 2003 2006 2009 2012 2015

Kapitalexporte EM ex ChinaKapitalexporte ChinaKapitalimporte EM ex ChinaKapitalimporte ChinaNetto-Kapitalflüsse EM


Russland wieder im positiven Wachstumsbereich

Nach einer Schrumpfung des Bruttoinlandsprodukts (BIP)

um 2.8% im Jahr 2015 betrug der Wirtschaftsrückgang

2016 nur noch –0.2%. Dies impliziert, dass das Wachstum

im 4. Quartal 2016 gegenüber dem Vorquartal wieder posi-

tiv war. Zur Verbesserung beigetragen haben der weniger

starke Rückgang des privaten Konsums und der Aufbau

der Lagerbestände, die 2015 massiv reduziert worden wa-

ren. Zusätzlichen Schub erhielt die Volkswirtschaft von der

jüngsten Erholung der Erdölpreise. Wir erwarten 2017 ein

leicht positives Wachstum. Beeinflusst werden die Kon-

junktur und die Finanzmärkte Russlands auch davon, ob

die Sanktionen gegenüber Russland aufgehoben oder gelo-

ckert werden.

Geringere Kapitalabflüsse

Die allmähliche Konjunkturerholung, die gestiegenen Erd-

ölpreise und der festere Rubel haben dazu geführt, dass die

Kapitalabflüsse im letzten Jahr deutlich auf USD 15 Mrd.

zurückgingen. 2015 beliefen sie sich auf rund USD 60 Mrd.

und 2014 auf USD 150 Mrd.

Russland kauft mit Mehreinnahmen Devisen

Obwohl die Inflation in den letzten Monaten spürbar ge-

sunken ist, hat die Zentralbank den Leitzins Anfang Febru-

ar unverändert bei 10% gelassen. Trotz der vorsichtigen

Haltung der Währungshüter erwarten wir im Laufe des

Jahres weitere Zinssenkungen. Im Januar haben das Fi-

nanzministerium und die Zentralbank bekannt gegeben, ab

Februar mit vom Erdölpreis abhängigen Interventionen am

Devisenmarkt zu beginnen. Die Höhe der Fremdwäh-

rungskäufe wird von den Mehreinnahmen bestimmt. Diese

fallen momentan an, weil der aktuelle Ölpreis deutlich

höher liegt als der dem Budget zugrunde liegende von USD

40 pro Fass. Die gekauften Devisen sollen dazu verwendet

werden, die Beanspruchung des Reservefonds zu stoppen

oder zu verlangsamen. Der neue Mechanismus soll ein

weiteres Erstarken des Rubels aufhalten sowie verhindern,

dass die Mehreinnahmen zu höheren Staatsausgaben füh-

ren. Zudem wird dadurch die Abhängigkeit zwischen Erd-

ölpreis und Rubel bzw. Konjunktur gelockert.

2005 – 14 2015 2016* 2017* 2018*

BIP-Wachstum 3.8 –2.8 –0.2 1.0 1.4

Staatshaushalt** 2.1 –2.5 –3.8 –3.0 –2.5


Inflation*** 9.3 15.5 7.1 5.0 4.8



Diese Publikation wurde von der Privatbank Bellerive AG aufgrund von öffentlich zugänglichen Informationen, intern erarbeiteten Daten sowie

anderen unseres Erachtens verlässlichen Daten erstellt. Für deren Richtigkeit, Genauigkeit, Vollständigkeit und Aktualität kann dennoch keine

Gewähr übernommen werden. Dem Anleger muss bewusst sein, dass die abgegebenen Informationen und Empfehlungen der Privatbank Bellerive AG

sich in Anbetracht einer Veränderung des wirtschaftlichen Umfeldes jederzeit verändern können. Ein positiver Verlauf eines Wertpapiers in der Ver-

gangenheit ist kein Garant für eine ebenso positive Entwicklung in der Zukunft.

Diese Publikation darf nicht ohne Zustimmung der Privatbank Bellerive AG vervielfältigt oder an andere Personen verteilt werden, insbesondere

nicht direkt oder indirekt an Bürger oder Einwohner von Kanada, den Vereinigten Staaten, Grossbritannien oder anderen Ländern, in denen

der Vertrieb durch das Gesetz eingeschränkt ist. Wer diese Publikation erhält, sollte sich dieser Einschränkung bewusst sein und sich daran halten.

Die Publikation ist ausschliesslich für informative Zwecke verfasst worden und beinhaltet keine Empfehlung, kein Ansuchen oder Angebot, irgendei-

ne Währung, ein Wertpapier oder ein anderes Finanzprodukt zu kaufen oder zu verkaufen. Wir möchten ausdrücklich darauf hinweisen, dass diese

Publikation nicht eine ganzheitliche und anlegergerechte Beratung ersetzen kann. Wir bitten Sie deshalb, bei einem zu treffenden Entscheid Kontakt

mit Ihrem Kundenberater aufzunehmen.

Weekly NewsWoche 10 / 3. März 2014

www.bellerivebanking.ch

Documents

Perspektiven · Sobald die US-Administration ihre Wirtschaftspolitik kon-kretisiert haben wird, rechnen wir mit einem weiteren USD-Erstarken und US-Renditeanstieg. Der Offenmarktausschuss