Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Klausur (60 Minuten) ... Senior Advisors can be involved in a specific project based on individual non-disclosure agreements Olaf Hoffmann

Prof. Dr. Christian Aders

Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung

Blockseminar, jeweils Freitag von 8.30 Uhr bis 14.30 Uhr

Hörsaal A014

25.04.14, 09.05.14, 13.06.14, 20.06.14

Klausur: 04.07.14, 10-11 Uhr ?

Sommersemester 2014

Download der Folien:

Jeweils ab Donnerstag unter www.rwp.bwl.uni-muenchen.de

Übersicht: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung

Freitag, 25.04.14

Einführung: Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution, Unternehmensbewertung im Transaktionsprozess, Grundlagen der Unternehmensbewertung, Strategische Analyse und Werttreiberplanung

Freitag, 09.05.14

Fundamentale Unternehmensbewertung mit denverschiedenen Discounted-Cashflow-(DCF-)Methoden, Theorie, Empirie und Beispiele

Freitag, 13.06.14

Marktorientierte Unternehmensbewertung mit der Multiplikator-Methode sowie LBO-Methode und Fairness Opinion

Freitag, 20.06.14

Objektivierter Unternehmenswert (IDW S1), Purchase Price Allocation(PPA), Impairment Test und Post Acquisition-Controlling

Freitag, 04.07.14

Klausur (60 Minuten)

225. April 2014

Zeitlicher Ablauf der Veranstaltungen

3

08:30 – 10:00

30 min Pause

10:30 – 12:00

60 Minuten Mittagspause

13:00 – 14:30

Vorlesungsende

25. April 2014

Aders/Schröder: Konsistente Ermittlung des Fortführungswerts bei nominellen Wachstum, in: Richter/Timmreck (Hrsg.): Grenzen und Möglichkeiten

moderner Unternehmensbewertung, Stuttgart 2004, S. 99-116

Aders/Hebertinger/Wiedemann: Value Based Management (VBM): Lösungsansätze zur Schließung von Implementierungslücken, in: FB, 5. Jg. (2003), S. 356-

372, hier insb. Abschnitt V.2.

Aders/Schwetzler: Unternehmensbewertung mit der Multiplikator-Methode bei Fairness Opinions, in: Essler/Lobe/ Röder: Fairness Opinion - Grundlagen

und Anwendung, Stuttgart 2008

Aders/Wagner: Kapitalkosten in der Bewertungspraxis: Zu hoch für die „New Economy“ und zu niedrig für die „Old Economy“?, in: FB, 6. Jg. (2004), S. 30-42

Ballwieser: Unternehmensbewertung, 3. Auflage, Stuttgart 2011

DVFA Arbeitskreis „Corporate Transactions and Valuation“: Best Practice-Empfehlungen Unternehmensbewertung, Okt. 2011, unter:

http://www.dvfa.de/files/die_dvfa/kommissionen/valuation/application/pdf/dvfa_best_practice_empfehlungen_unternehmensbewertungen.pdf

DVFA Expert Group "Fairness Opinions“: Grundsätze für die Erstellung von Fairness Opinions, November 2008, unter:

http://www.dvfa.de/files/die_dvfa/kommissionen/application/pdf/grundsaetze_fairness_opinions.pdf

IDW: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1 i. d. F. 2008), Stand 2. April 2008

Koller/Goedhart/Wessels: Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 5th Edition, NJ 2010

Kreyer: Strategieorientierte Restwertbestimmung in der Unternehmensbewertung – Eine Untersuchung des langfristigen Rentabilitätsverlaufs europäischer

Unternehmen, Wiesbaden 2009

Rosenbaum/Pearl: Investment Banking: Valuation, Leveraged Buyouts, and Merger & Acquisitions, Hoboken 2009

Schwetzler/Aders/Adolff: Zur Anwendung der DVFA Best-Practice-Empfehlungen Unternehmensbewertung in der gerichtlichen Abfindungspraxis, in:

Corporate Finance biz, 3 Jg. (2012), S. 237-241.

Weiler: Verbesserung der Prognosegüte bei der Unternehmensbewertung – Konvergenzprozesse in der Restwertperiode, Aachen 2005

Literaturhinweise zur Lehrveranstaltung im SoSe 2014

425. April 2014

Agenda

Vorstellung ValueTrust

Einführung: Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution

Grundlagen der Unternehmensbewertung und Einordnung in den M&A-Prozess

Einführung in die Methoden der Unternehmensbewertung

Strategische Analyse und Werttreiberplanung

525. April 2014

Introduction to ValueTrust Company Description and Service Offering

625. April 2014

ValueTrust Financial Advisors supports and advises corporate bodies and investors on takeovers, mergers, acquisitions and restructurings of companies on issues relating to valuation, value protection and value enhancement as well as in subsequent disputes.

ValueTrust offers its clients solution-oriented advisory services combining both customer-focus and independence with highest standards of quality. The advisory approach of ValueTrust is based on many years of project experience and the technical knowledge of its employees, a trustful cooperation with its clients as well as the support of industry-experienced senior advisors and renowned academics. The service offering of ValueTrust includes:

Corporate Transactions

Buy-side Analysis and Valuation Advise

Fairness Opinions

Take Over und Delisting Advisory

Purchase Price Allocation (PPA) and Impairment Testing

Valuation Opinions regarding the determination of Fair Market Values for legal valuation purposes

Restructuring

Valuation Opinions for reorganizations and tax purposes

Valuation Opinions for financial restructurings

Valuation of debt and mezzanine capital

Capital structure analysis and optimization

Dispute and Litigation

Damage analysis and appraisal

Party related Valuation Opinions

Expert Opinions as court-appointed appraiser

Value Management

Strategic portfolio- und value analysis

Business planning and evaluation of corporate strategies

Value-based controlling systems

Cost of capital optimization

CFO and Financial Expert Advisory

Selected Credentials Corporate Transactions

Buy-side Advisory

Merger Advice

Fairness OpinionBuy-side Advisory

Squeeze Out

Fairness Opinion

Fair Value & PurchasePrice Allocation

Our executives and employees have gained the following project experience during their careers at ValueTrust and other companies:

Duff & Phelps served as financial advisor to KKR

and rendered a fairness opinion on the related-

party transaction.

a portfolio company of

has completed a recapitalization transaction

involving certain KKR and GSCP funds.

Kohlberg Kravis Roberts & Co.and

Goldman Sachs Capital Partners

(Kion Group GmbH)

Impairment Testing

725. April 2014

Selected CredentialsRestructuring

Financial Restructuring Valuation



Fairness Opinion




Fairness Opinion


Acted as neutral expert and performed a

valuation of Valentino Fashion Group Intl. N.V.,

the holding company of Hugo Boss AG,

according to IDW S1.


(Permira Holding Ltd.)

(Hugo Boss AG)

Served as financial advisor to KKR and rendered a

fairness opinion on the related-party transaction.


has completed a recapitalization transaction

involving certain KKR funds.

(Kohlberg Kravis Roberts & Co.)(Kohlberg Kravis Roberts & Co.)

(A.T.U – Auto-Teile-Unger Holding GmbH)(A.T.U – Auto-Teile-Unger Holding GmbH)

825. April 2014

Selected Credentials Value Management

CFO Advisory

Cost of capital analysis

Value Management

Value Management

Value Management

Cost of capital analysis

Value Management

Value Management


925. April 2014

Selected Credentials Dispute and Litigation

Independent Expert

Squeeze Out Dispute

Court-appointed Expert


Party-related Valuation Opinion

Squeeze Out Dispute




1025. April 2014

C. Bernt Sannwald

Senior Advisor and Chairman of the Supervisory Board

Founder and CEO, Sannwald & Cie., Munich Member of the economic council, European Business School (EBS) Previous positions at JPMorgan in Frankfurt, New York and Buenos Aires as

well as Delbrück Privatbank

Introduction to ValueTrust Senior Advisory Board

1125. April 2014

Our Senior Advisors support us in networking efforts and are trusted partners for the discussion of general technical and industry issues. In coordination with the client, Senior Advisors can be involved in a specific project based on individual non-disclosure agreements

Olaf Hoffmann

Senior Advisor and Deputy Chairman of the Supervisory Board

CEO, Dorsch Group Vice President, Arab-German Chamber of Commerce and Industry e.V.

(Ghorfa)

Prof. Dr. Bernhard Schwetzler

Senior Advisor

Chair of Financial Management, HHL Leipzig Graduate School of Management

Co-Founder and board member of the International Association of Consultants, Valuators and Analysts Germany e.V. (IACVA)

Prof. Dr. Dr. h.c. Wolfgang Ballwieser

Senior Advisor

Institute for Accounting, Auditing and Corporate Valuation, University of Munich (LMU)

Deputy Chairman of the Supervisory Board, Deloitte Germany

Sina Afra

Senior Advisor and Member of the Supervisory Board

Co-Founder, Chairman and CEO, Markafoni, Istanbul Founding member of Galata Business Angels Spent more than 5 years with eBay and 12 years with KPMG

1225. April 2014

Munich Office

ValueTrustLeopoldpalaisLeopoldstrasse 8-1280802 Munich

Prof. Dr. Christian AdersStB Florian Starck

t: +49 89 388 790 0e: [email protected]

Frankfurt Office

ValueTrustOpernturmBockenheimer Landstrasse 2-460306 Frankfurt am Main



Vienna Office

ValueTrustAlte Börse WienSchottenring 161010 Vienna

Prof. Dr. Christian AdersMarkus Dollinger


Introduction to ValueTrust Office Locations

Zurich Office

ValueTrustSihlcityLessingstrasse 58027 Zurich


t: +41 44 500 5900

e: [email protected]

mailto:[email protected]




Introduction to ValueTrust Prof. Dr. Christian Aders, CEFA, CVA

Prof. Dr. Christian Aders is a Managing Director of ValueTrust. During his more than 20 years in financial advisory, he gained extensive business experience conducting a wide variety of valuation and corporate finance projects.

His wealth of expertise encompasses advising clients on takeovers, mergers, acquisitions and delistings as well as on restructurings and reorganizations of companies. Furthermore, he is a well-respected valuation expert on issues related to accounting, business plan development and value management as well as on disputes and litigation.

Chris's extensive project experience includes valuations of complex business enterprises, the valuation of tangible and intangible assets, the assessment of corporate strategies, the valuation of debt in the context of debt-to-equity swaps, valuations for taxation and reporting purposes as well as damage appraisals. He has also provided many fairness and independent expert opinions. Chris has advised in a broad range of M&A assignments - on the side of both buyers and sellers - as well as in situations involving the valuation of distressed companies and financial restructurings.

Chris started his professional career in 1993 at KPMG, after finishing his studies in business administration with a focus on audit and strategic management at the LMU Munich. He spent three years in KPMG’s audit department conducting audits, group audits, due diligence and business valuations before moving on to their Corporate Finance department where he worked from 1996 to 2006 and was promoted to Partner in 2000. In October 2006, Chris joined Duff & Phelps as Managing Director and opened their German office. In 2007, Chris was one of the founders of ValueTrust, which at that time was an independent partner of Duff & Phelps. While at Duff & Phelps, he was the General Manager, responsible for the region of Germany, Austria and Switzerland and a member in the European Leadership team. In June 2013, Chris continued his career by leading Value-Trust Financial Advisors GmbH as independent financial advisory firm with a focus on valuation and corporate finance.

Chris received his academic degrees of Diplom-Kaufmann and Dr. oec. publ. from the LMU Munich. Since 2012, he is also honorary professor for “the practice of business valuation and value based management” at the LMU Munich. Chris has written many publications and regularly conducts presentations at conferences. Besides his native German, Chris is fluent in English.

He is a Certified EFFAS Financial Analyst (CEFA) and a Certified Valuation Analyst (CVA). He is also a member of various professional organizations, namely, the European Federation of Financial Analysts Societies (EFFAS), the Society of Investment Professionals in Germany (DVFA), the DVFA Expert Groups “Fairness Opinions” and “Best Practice Recommendation Corporate Valuation” as well as theNational Association of Certified Valuation Analysts (NACVA). Chris is a founding member of the International Association of Consultants, Valuers and Analysts (IACVA)-Germany.

1325. April 2014

ValueTrust Financial Advisors SE

ValueTrust Financial Advisors GmbH

Leopoldstrasse 8-12

80802 Munich

+49 89 388 790 100

+49 172 850 4839

[email protected]

Managing Director


Aders, C. (2014): Editorial Corporate Finance: Plädoyer für eine angemessene Komplexitätsreduktion in der Praxis der Unternehmensbewertung, in: Corporate Finance Biz, 2. Jg. (2014), S. 1.

Aders, C./Schwetzler, B. (2013): Handelsblatt Jahrbuch Unternehmensbewertung 2013, Düsseldorf 2013.

Aders, C./Schwetzler, B. (2013): Niemand lässt sich gerne ein Monopol wegnehmen, Gastkommentar in: Börsenzeitung vom 22.06.2013.

Aders, C./Wiedemann, F./Pöschl, A. (2013): Valuation, in: Lucks, K. (Hrsg.): M&A-Projekte erfolgreich führen, Instrumente und Best Practice, Stuttgart 2013.

Aders, C./Schwetzler, B. (2012): Handelsblatt Jahrbuch Unternehmensbewertung 2012, Düsseldorf 2012.

DVFA Expert Group „Corporate Transactions and Valuation“: Die Best Practice Empfehlungen der DVFA zurUnternehmensbewertung, in: Corporate Finance Biz, 3. Jg. (2012), S. 43-50.

Aders, C./Arnold, S./Schwetzler, B. (2012): HHL/D&P Fairness Opinion Monitor, Jahresreport Deutschland 2011, in: Corporate Finance Biz, 3. Jg. (2012), S. 155-162.

Aders, C./Schwetzler, B. (2012): Perspektivenwechsel bei der Bestimmung der angemessenen Abfindung von Minderheitsaktionären, in: DAI Finanzplatz, (2012), Nr. 2, S. 30.

Aders, C./Schwetzler, B. /Adolff, J. (2012): Zur Anwendung der DVFA Best-Practice- Empfehlungen Unternehmensbewertung in der gerichtlichen Abfindungspraxis, in: Corporate Finance Biz, 3. Jg. (2012), S. 237-241.

Aders, C./Schwetzler, B. (2011): Der Preis eines Squeeze Outs, in: GoingPublic, (2011), Nr. 12, S. 44-47.

Aders, C./Schwetzler, B. (2011): HHL/D&P Fairness Opinion Monitor: Jahresreport Deutschland 2010, in: Corporate Finance Biz, 2. Jg. (2011), S. 208-212.

Aders, C./Joest, A. (2010), Wertkonzepte des IAS 36, in: Bewertungspraktiker, Heft 2, S. 13-18.

Aders, C./Schwetzler, B. (2010): HHL/D&P Fairness Opinion Monitor: Jahresreport Deutschland 2009, in: Corporate Finance Biz, 1. Jg. (2010), S. 118-122.

Aders, C./Schwetzler, B. (2009): Fair Play bei Takeovers, in: Die Bank, Heft 4, S. 14-17.

Aders, C./Schwetzler, B. (2009): HHL/D&P Fairness Opinion Monitor: Jahresreport Deutschland 2008, in: Finanz Betrieb, 11. Jg., S. 81-85.

Aders, C./Schwetzler, B. (2008): HHL/D&P Fairness Opinion Monitor: Jahresreport Deutschland 2007, in: Finanz Betrieb, 10. Jg., S. 353-357.

Aders, C./Schwetzler, B. (2008): Multiplikatorbewertung, in: Essler, W./Lobe, S./Röder, K. (Hrsg.): Fairness Opinion: Grundlagen und Anwendung, Stuttgart, S. 121-138.

Aders, C./Schwetzler, B. (2007) Fairness Opinion, in: Der Aufsichtsrat, 4. Jg., S. 56.

1425. April 2014



Leopoldstrasse 8-12

80802 Munich

+49 89 388 790 100

+49 172 850 4839

[email protected]

Managing Director


Aders, C. (2007): Die Abgeltungssteuer ändert die Perspektive – Geplante Steuerreform stellt die Bewertung von Unternehmen vor neue Herausforderungen, in: Börsenzeitung vom 20.01.2007.

Aders, C. (2007): Auswirkung der Unternehmenssteuerreform auf die Ertragswertmethode und objektivierten Unternehmenswerte, Bewertungspraktiker, Heft 1, S. 2 -7.

Schwetzler, B./Aders, C./Salcher, M./Bornemann, T. (2005): Die Bedeutung der Fairness Opinion für den deutschen Transaktionsmarkt, in: Finanz Betrieb, 7. Jg., S. 106 – 116.

Aders, C./Wagner, M. (2004): Kapitalkosten in der Bewertungspraxis: Zu hoch für die „New Economy“ und zu niedrig für die „Old Economy?, Finanz Betrieb, 6. Jg., S. 30 – 42.

Aders, C. (2004): Bedeutung regelkonformer Fairness Opinion nimmt zu, in: Börsenzeitung vom 26.5.2004.

Aders, C./Schröder, J. (2004): Konsistente Ermittlung des Fortführungswertes bei nominellem Wachstum, in: Richter, F./Timmreck, C. (Hrsg.): Unternehmensbewertung: Moderne Instrumente und Lösungsansätze, Stuttgart, S. 99 -116.

Aders, C./Schabel, M. M. (2003): Wertorientierte Investitionsplanung und Managemententlohnung in der Praxis, in: Wiedmann, K.-P./Heckemüller, C. (2003): Ganzheitliches Corporate Finance Management: Konzept – Anwendungsfelder – Praxisbeispiele, Wiesbaden, S. 403 – 423.

Aders, C./Hebertinger, M/Schaffer C./Wiedemann, F. (2003): Shareholder Value Konzepte: Umsetzung bei den DAX 100-Unternehmen, in: Finanz Betrieb, 5. Jg., S. 719 – 725.

Aders, C./Hebertinger, M. (2003): Shareholder Value Konzepte: Umsetzung bei den DAX 100-Unternehmen, in: Ballwieser, W./Wesner, P./KPMG (Hrsg.): Value Based Management, Frankfurt am Main 2003.

Aders, C./Hebertinger, M./Wiedemann, F. (2003): Value Based Management (VBM): Lösungsvorschläge zur Schließung von Implementierungslücken, in: Finanz Betrieb, 5. Jg., S. 356 – 372.

Wiedmann, H./Aders, C./Wagner, M. (2001): Bewertung von Unternehmen und Unternehmensanteilen, in: Breuer, R.-E. (Hrsg.): Handbuch Finanzierung, Wiesbaden, S. 707 – 743.

Aders, C./Wiedemann, F. (2001): Brand Valuation: Errechnen die bekannten Ansätze der Markenbewertung entscheidungsrelevante Markenwerte?, in: Finanz Betrieb, 2. Jg., S. 469 – 478.

Afra, S./Aders, C. (2001): Den Firmenwert dauerhaft steigern, in Harvard business manager, 23. Jg., S. 99 – 106.

Aders, C./Galli, A./Wiedemann, F. (2000): Unternehmenswerte auf Basis der Multiplikatormethode?: Eine Überprüfung mit dem Netto-Ansatz der DCF-Methode, in: Finanz Betrieb, 2. Jg., S.197 – 204.

Aders, C./Afra, S. (2000): Shareholder Value Konzepte: Eine Untersuchung der DAX 100-Unternehmen, in: KPMG (Hrsg.): Value Based Management, Frankfurt am Main.

Aders, C. (1998): Unternehmensbewertung bei Preisinstabilität und Inflation, Frankfurt am Main.

1525. April 2014



Leopoldstrasse 8-12

80802 Munich

+49 89 388 790 100

+49 172 850 4839

[email protected]

Managing Director

Agenda



- „Empirische Schocks“ und Evolution der Bewertungspraxis

- Grundlagen der Unternehmensbewertung und praktische Problemfelder

- Ausgewählte Evolutionsfelder

- Komplexitätsreduktion als nächste Evolutionsstufe?




1625. April 2014

M&A-Markt in Deutschland und DAX 30 seit 1993

Dot-Com-BubbleEuropean Debt

Crisis

0

0.500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

100

200

300

400

500

600

An

zah

l Tra

nsa

kti

on

en

Tran

sakt

ion

svo

lum

en in

Mrd

. USD

0

0.50

0

1.00

0

1.5

00

2.00

0

2.50

0

3.00

0

3.50

0

100

200

300

400

500

600

Anzahl Transaktionen

Transaktionsvolumen in Mrd. USD

Nu

mb

er

of

tran

sact

ion

sV

alu

e in

cl. n

et

de

bt

of

targ

et

(bil.

USD

)D

AX

30

0

0.500

1.000

1.50

0

2.000

2.500

3.000

3.500

100

200

300

400

500

600

Anzahl Transaktionen

Transaktionsvolumen in Mrd. USD

Nu

mb

er o

f transactio

ns

Valu

e in

cl. ne

t de

bt o

f target (b

il. USD

)D

AX

30

Q1

8.1068.065

2.203

3.666

7.528

5.072DAX 30

Liquidity Bubble / Global Financial

Crisis

1725. April 2014

In Extremsituationen, wie der Global Financial Crisis, stoßen theoretische Bewertungsmodelle oft an ihre praktischen Grenzen

0

10

20

30

40

50

60

70

80

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000

9.000

Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10

VD

AX

un

d K

GV

DA

X I

nd

exs

tan

d

DAX VDAX KGV

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

Axi

s Ti

tle

Yie

ld in

%

3y Corporate BB 5y Corporate AA German 10y Bunds

Im Nachgang zur Lehman-Insolvenz brachen Aktien-kurse und Bewertungen ein und das Risiko bzw. die Vola-tilität stieg dramatisch an

Zum 31.12.2008 wurden jedoch vielfach niedrigere Kapitalkosten (WACC) verwendet, da:

Renditen für deutsche Staatsanleihen gesunken sind

historische Marktrisikoprämie gesunken ist

historische Aktienrisikomaße (Betas) vielfach gesunken sind

Fremdkapital als risikolos betrachtet und mit Buchwerten angesetzt wurde

1825. April 2014

Anforderungen an die Evolution anwendungsorientierter Unternehmensbewertungsmodelle

Theoretische Genauigkeit und Vollständigkeit

Praktikabilität„Optimale

Komplexitätsreduktion“

Informationsbeschaffungseffizienz

Rechenbarkeit der Kalküle / operationale und transparente Prämissensetzung

Kompatibilität mit realen Entscheidungsprozessen

Kommunizierbarkeit und intersubjektive Nachvollziehbarkeit

In der Praxis anwendbare Bewertungsmodelle sollten sich auf dem Kontinuum von

theoretischer Konsistenz und Praktikabilität bewegen und möglichst robust gegen

„empirische Schocks“ sein

Für notwendige Vereinfachungen muss man die Theorie kennen

Entscheidend ist, wo man den kleineren Fehler bei der Schätzung von Unternehmenswerten

macht

These

1925. April 2014

Agenda










2025. April 2014

Bewerten heißt vergleichen

Bewertungsobjekt= Unternehmen,

das bewertet wird

Vergleichsobjekt= Alternative zum Bewertungs-

objekt, repräsentiert durch Kalkulationszinsfuß oder

Multiplikatoren derVergleichsunternehmen (z.B. KGV)

Business Plan-Analyse

Ausschüttungen ≙ Cashflows (CF)

Bewertungssubjekt= Person oder Institution, für die eine

Bewertung durchgeführt wird

2125. April 2014

Zukünftige Ausschüttungen bzw. Cashflows (CF) werden bewertet

„Preise zahlt man ... Unternehmenswerte bekommt man“

Im Mittelpunkt der Fundamentalbewertung steht die Suche nach Arbitrage-

Möglichkeiten, d.h. von Unterbewertungen, wo Preis < Wert

Multiplikator- und DCF-Methode sind miteinander verwoben: hinter jedem

Multiplikator steht ein (impliziter) Kalkulationszinsfuß; beides sind Methoden der

fundamentalen Unternehmensbewertung

Fazit

DCF-Methode Multiplikator-Methode

UW

(Unternehmenswert)

CF m1∙

CF

k - g

1

2225. April 2014

Schwierigkeitskomplexe bei der Unternehmensbewertung

Schwierigkeitskomplexe bei der

Unternehmensbewertung

Subjektiv verschiedene Unternehmenswerte und Preiserwartungen

Prognoseproblem

Kapitalisierungszinssatz und Multiplikatoren

Auswahl der problemadäquaten

Bewertungsmethoden

Konstruktion eines problemadäquaten Bewertungskalküls

2325. April 2014

Preise spiegeln unterschiedliche Wert-Erwartungen der beteiligten Parteien wider

VERKÄUFER

Stand alone

(Beibehaltung der Geschäfts-politik)

Stand alone

Geschäfts-politik

Synergien

KÄUFER

Geschäfts-politik

Synergien

Möglicher Transaktionspreis

Shareholder Value = Wert > Preis

Erwartete Wertbeiträge

Nur Kaufpreise, bei denen die Käufer nicht alle möglichen Wertbeiträge an die

Verkäufer vorab bezahlen, schaffen auf der Käuferseite Shareholder ValueFazit

2425. April 2014

DCF-Methode baut auf dem Kapitalwertkalkül auf, nach dem der Barwert eines Zahlungsstroms gleich dem Unternehmenswert ist

t 1

110

Restwert

Unter-nehmens-

wert Summe Barwert Cashflows

NichtrentenmodellGordon-

Wachstums-modell

t 2

100

t 3

130

t 4

200

t 5

100

+ + + + +

=

=

Die zukünftigen Zahlungsströme werden mit den „Kapitalkosten (k)“ abgezinst; durch

die Abzinsung wird der Wert zukünftiger Zahlungsströme in den Wert der

Zahlungsströme am Bewertungsstichtag „übersetzt“

Der Kapitalwert ist positiv (Wertsteigerung), wenn der Barwert der Cashflows (Wert)

größer als der gezahlte (Einstands-)Preis ist

Fazit

CF

k – g

T+1

2525. April 2014

In der Praxis wurden lange Zeit in der DCF-Methode Kapitalkosten nach der „WACC-Formel“ verwendet, die....

- Langfristig erwarteter risiko-loser Kapitalmarktzins

- Marktpreis des Risikos- Risikoprämie (Beta)

xAnteil Eigenkapitalam Gesamtkapital

Anteil Fremdkapitalam Gesamtkapital

x

- Fremdkapitalkostensatz- Steuervorteil der Fremd-

finanzierung

Eigenkapital-kostensatz

Fremdkapital-kostensatz

nach Steuern

MRPikvEK

s1ik FKD

WACC

Verkörpern die Rendite, die Eigenkapital- und Fremdkapitalinvestoren von einer

Investition in eine risikobehaftetes Asset (Unternehmen) fordern

Eigenkapital ist teurer als Fremdkapital, da Fremdkapitalgeber weniger Risiken tragen

Kapitalkosten

2625. April 2014

.... eine gewisse Reaktion auf eine zunehmende Verschuldung unterstellen und davon ausgingen, dass Fremdkapital und Steuervorteile der Verschuldung risikolos sind

Passen die impliziten Annahmen nicht zur Empirie, ergeben sich - in der Regel - zu niedrige Kapitalkosten (WACC)

In Extremfällen werden die Kapitalkosten sogar negativ oder haben unplausibleVerläufe (WACC > unverschuldete Eigenkapitalkosten)

Problem

V

WACC

Zins

k EK,U

kEK,V

k FK

Kapitalkostenfunktion(ohne Insolvenzrisiko)

2725. April 2014

Praktische Anwendungsfelder der Unternehmensbewertung sind von je her vielfältig, ...

M&A, Organschutz und Minderheitenschutz

Steuerung von Akquisitionen und Unternehmensowie Performancemessung des Managements

Bilanzierung und Steuern

Rechtsstreitigkeiten

2825. April 2014

... aufgrund der Relevanz unterschiedlicher Wert- bzw. Preiskonzepte im Transaktionsprozess steigt jedoch zunehmend die Komplexität

WertkonzeptInvestor Value

Investor Value

Objektivier-ter Wert (IDW S1)

Kaufpreis und Fair

Value

Fair Value less cost to

sell / Value in use

Verkehrswertbzw.

Gemeiner Wert

Investor Value

Fair Value

Bewertungs-

methode

DCF, Multiples,

LBO-Methode,

Realoptionen

DCF, Multiples,

Börsenkurs-analyse

Ertragswert und

Börsenkurs, Multiples nur

zur Plausibilitäts-

prüfung

DCF und Methoden

zur Intangible-Bewertung

DCF und Multiples

DCF, Multiples, Substanz-

und Liquidations-

wert

Shareholder Value Added

/ DCF / Wertbeiträge

(EVA)

DCF, Multiples, Net Asset

Value

StandardsBest

Practice

NASD 2290, DVFA FO-Standard, IDW S8

IDW S1

RS HFA 16, IFRS 3,IAS 38, IFRS 13

RS HFA 16,IAS 36,IFRS 13

IDW S1,RS HFA 10, steuerliche

Verlaut-barungen

Best Practice

IPEV Guidelines

M&A Strategie

Übernahme-angebot,FairnessOpinion

Gesell-schaftsrecht-

licheBewertung

ImpairmentTest

Wert-management

(VBM)

PurchasePrice

Allocation(PPA)

Steuerliche Umstruk-

turierungen

Portfolio Valuation

Babylonische Sprachverwirrung in Bezug auf Fair Value, Fairness Opinion und

Objektivierten Unternehmenswert

Unterschiedliche Wertkonzepte können zu signifikanten Wertunterschieden im Verlauf

einer Transaktion führen

Fazit

2925. April 2014

Agenda










3025. April 2014

Krisenphasen und deren Einfluss auf die Theorie und Praxis der Unternehmensbewertung (I)

1998 - 2003

Standards

2004 - 2009 2011 - ?

Events

Zeit

Goodwill Impairment Only(US GAAP & IFRS),

IDW S1

IPO Deutsche Telekom, M&A-Welle,

Neuer Markt

IDW S1 idF 2008, DVFA FO Standards

2007/2008

IDW S8, IFRS 13, DVFA Abfindungsgrundsätze

LBO-M&A-Welle, LBO-Debt Restructuring

und „Impairment-Battles“

M&A-Disputes, Organhaftungsklagen,

VorstAG und ESUG

Industrie Dominanz WPs und Investment Banks

Independent Valuation & Corporate Finance Firms

entstehen

„Greenbook“ könnte Industrie revolutionieren

Liquidity Bubble / Global Financial Crisis

European Debt CrisisPhase Dot-Com Bubble

3125. April 2014

Krisenphasen und deren Einfluss auf die Theorie und Praxis der Unternehmensbewertung (II)

Liquidity Bubble / Global Financial Crisis

European Debt CrisisPhase

Ausgewählte Evolutions-

felder

Anwendung(first mover)

Gordon-Wachstumsmodell und DCF, Multiples,

Realoptionen, VBM / EVA, Impairmenttest

Varianten des DCF (APV und TCF), LBO-Modelle,Real Optionen für

Restrukturierungen

Steuervorteile und Fremdkapital sind

risikobehaftet

Zunehmende Abkehr vom Rechnen mit Einkommensteuer

Insolvenzrisiken gehen auch auf die

Eigenkapitalgeber über

High Growth & negative CFs, Cost of Debt und Tax Shields

Technik / Theorie

Tax-CAPM, Cost of Distress, Zinsschranke, (bereinigtes)

Debt Beta

Konditionierte MRP,Größen- und Länderrisiken

Nachhaltiges Wachstum und Wertsteigerung erfordert

nachhaltige Investitionen mit:ROIC > WACC

Dot-Com Bubble

3225. April 2014

Agenda










3325. April 2014

Thesen zur Notwendigkeit einer „optimalen“ Komplexitätsreduktion als nächste Evolutionsstufe

Klares Verständnis von relevanten Wertkonzepten und Bewertungsstichtagen

Fokus auf Geschäftsmodell und Abbildung der grundlegenden Werttreiber im Financial Model

Sensitivitätsanalyse der 3 - 4 entscheidenden Werttreiber (z.B. Umsatzszenarien)

Tiefenanalyse Terminal Value / Grobplanungsphase (Konvergenzperiode)

Vollständige Erfassung aller 3 elementaren Risikofaktoren (versus Detail-Engineering), dem operativen und finanzwirtschaftlichen Risiko sowie dem Insolvenzrisiko

Akzeptanz und Professionalisierung der marktorientierten Multiplikator-Bewertungsmethoden

Anwendung verschiedener Bewertungsmethoden und Verständnis bzw. Erklärung der Unterschiede (versus „Plausibilisierung durch Peer Group-Adjustierung“)

Vermeidung von technischem Over-Engineering und klare Adressatenorientierung

Rückbesinnung auf den Kern der Unternehmensbewertung, die

Unternehmensanalyse und den Unternehmensvergleich

Fazit

3425. April 2014

Agenda




- Grundlagen der Unternehmensbewertung

- Unternehmensbewertung im Transaktionsprozess



3525. April 2014

Durch VBM werden wertsteigernde Strategien, wertsteigernde Maßnahmen (Action Plans) und das Grundprinzip der Wertorientierung (Kapitalrentabilität > Kapitalkosten) nachhaltig in der gesamten Organisation verankert

Kapitalrentabilität>

Kapitalkosten

Unternehmens-wert

Wertbeitrag

Finanzielle Werttreiber

Ergebnis Vermögen Kapital-kosten

Ziel der Unternehmensführung ist die kontinuierliche Steigerung des Unternehmenswerts im Zeitablauf...

3625. April 2014

Zeit

Marktpreisbzw. DCF-Wert

Der Marktwert schwankt um den fundamentalen DCF-Wert

VBM hat zum Ziel, den fundamentalen DCF-Wert dauerhaft zu steigern

Mittels Kapitalmarkt-kommunikation wird die Bandbreite der Schwankungen reduziert

Wertlücken

...und eine Annäherung des fundamentalen DCF-Werts und des Marktwerts

3725. April 2014

Vergleich zu Wettbewerbern

Kapitalmarktorientierte Analyse

Werttreiberanalyse

Unternehmenswert beiunterschiedlichen Szenarien

Kommunikation der Strategie

Einblick in die Corporate Governance

Management der Kapitalmarkterwartungen

Einschätzung der Strategie durch Analysten

Einstufung als Shareholder Value orientiertes Unternehmen

Reduktion von Über- und Unterbewertung

Analysten und institutionelle

Investoren

CEO / CFO

CEO und CFO sind die Hauptakteure im Zuge eines professionellen Informationsaustauschs mit den Kapitalmarktteilnehmern

3825. April 2014

Rund 90% der Finanzanalysten sind Fundamentalisten

Fundamentalanalyse

Aktienanalyse

Technische Analyse

Globalanalyse

Branchenanalyse

Einzelwertanalyse

Globalanalyse

Einzelwertanalyse

DTAG – 27.10.03-26.10.04

Theorie des (informations-) effizienten Kapitalmarkts

Behavioral Finance

t1

110

Ewige Rente

1.000

Unter -

nehmens -

wert

Barwert Cashflow

Phasenmodell

Gordon-Wachstumsmodell =

t2

100

t3

130

t4

200

t5

100

CF

k-g

+ + + + +

=

3925. April 2014

Anwendungsfelder einer transaktionsbezogenen Unternehmensbewertung bei M & A-Projekten

40

Projektmanagement

Due Dilligence

Strukturierung

Verhandlungsführung

Kommunikation

Akquisition

Verkauf

Fusion

Fairness Opinion

Übernahme-Abwehr

Industrie-Expertise

Technisches Know-How

Bewertung

Wichtige Aufgaben Art des Mandats

25. April 2014

Vorbereitungen

Research

Kontaktaufnahme

Abgabe eines vorläufigen Kaufangebots

Due Diligence und Final Offer

Verhandlung und Abschluss

Verkaufsvorbereitungen

Käuferansprache

Einholung erster Kaufangebote

Due Diligence und endgültige Angebote

Vertragsverhandlungen und Abschluss

Akquisitionsprozesse Veräußerungsprozesse

Methodik

Verhandlung

Unterschied von Wert und Preis in der M & A-Transaktion

Wert

Preis

4125. April 2014

Einflussfaktoren auf Preise

Kenntnis des Unternehmens /

Unrealisierte Wertsteigerung

Wettbewerb, Branchenaussichten

Unternehmens-planung

Eigentümer-erwartung

Käufererwartung

Finanzkraft / Finanzierungs-

strategie

Kunden, Produkte, Organisation

Finanzkraft / Finanzierungs-

strategie

Kaufpreis

4225. April 2014

Die Unternehmensbewertung dient der Ermittlung einer nachvollziehbaren Ausgangsbasis für die Verhandlungen zwischen den Parteien

0 5.000 10.000 15.000 20.000

FundamentaleBewertung (DCF)

Marktbewertung(Multiples)

Einigungsbereichzur Preis-

vereinbarung

Wert und Preis in der M & A-Transaktion

Wertvorstellung des Verkäufers („Grenzwert“)

Wertvorstellung des Käufers („Grenzwert“)

4325. April 2014

Verkäufer- und Käufergrenzwert stellen nur den Ausgangspunkt der Preisbildung am Markt für Unternehmen dar

Verkäufergrenzwert

Käufergrenzwert

Mögliche Transaktions-preise DCF

Multipli-katoren / Prämien Analyse

LBO-Modelle

Wertbeiträge

Verschuldung unverschuldetes UnternehmenInvestitionen mit ROE > KEK

Buyer Specific

Synergies

Market Participant Synergies

Optimierte Investitions- und

Finanzierungsstrategie

Stand alone-Wert

Bestehende Geschäftspolitik

„Unternehmen wie es

steht und liegt“

Methoden der Unternehmensbewertung dienen der Schätzung von Unternehmenswerten als Ausgangspunkt von Preisverhandlungen

In der Transaktionspraxis herrscht Methodenvielfalt

Das Unternehmen „wie es steht und liegt“ kann durchaus ihm innewohnende Wertsteigerungspotentiale besitzen

Fazit

4425. April 2014

Der Ablauf des Akquisitionsprozesses unter Bewertungsgesichtspunkten

Vorbereitung/ M & A-Strategie

Research

Kontaktaufnahme

Preisfindung/ IndikativesKaufangebot

Due Diligence und Final Offer


WichtigstesMerkmal aus

Bewertungssicht:

Zunahme der Information

über Branche, Sektor,

Akquisitionsobjekte

Funktion der Unternehmens-

bewertung:

Quantifizierung von Synergien und Identifikation vonPreisunter- und

-obergrenzen

4525. April 2014

Gü

te d

er

Bew

ert

un

g

Zeit

Information

Berücksichtigung zunehmender Informationen während des Akquisitionsprozesses !


Due Diligence/Endgültiges Angebot

Preisfindung/IndikativesKaufangebot

Kontakt-aufnahme

ResearchVorbereitung/M&A-Strategie

Akq

uis

itio

n

Die Informationsgüte im Akquisitionsprozess determiniert die Unternehmenswerte

4625. April 2014

Branchen-informationen, Presse, Studien

Marktscreening

Identifikationvon

Akquisitions-objekten

ExklusiveVerhandlung

GeschäftsberichtPresseinformationen,IR-Informationen

Businessplan, Datenraum

ComparableTransactions

ComparableCompanies & Transactions

DCF-Methode

Marktorientierte, relative Wertermittlung

Fundamentale Bewertung

VerfügbareInformation

Stadium der Informations-güte

Methodik

Abhängigkeit der Methode von der Informationsgüte im Akquisitionsprozess

4725. April 2014

Verkaufsvorbereitungen

Käuferansprache

Einholung erster Kaufangebote

Due Diligence und endgültige Angebote

Vertragsverhandlungen und Abschluss

Synergien Szenarien

Art der Preisverhandlung(Auktionsverfahren, Exklusive Verhandlung u.ä.) beeinflusst zudem Preise

Wichtigstes Merkmal aus Bewertungssicht:

Alle Informationen sind vonAnfang an bekannt.

Funktion der Unternehmens-bewertung:

Ermittlung von Preisuntergrenzen aus Verkäufersicht, Argumentationsunterstützung

Der Ablauf des Verkaufsprozesses unter Bewertungsgesichtspunkten

4825. April 2014

Business Plan, Informations-memorandum

Multiplikator-Methoden / LBO-Modell

DCF-Methoden- Strategische Analyse- Werttreiberanalyse

Longlist, Shortlist

Kontakt-aufnahme

Verhandlung Preis

Szenariorechnungen, Synergieeffekte,

adäquate DCF-Methode (+ Realoptionen)

Anwendung alternativer Bewertungsmethoden im Verkaufsprozess zur Darstellung der Wertbandbreite für den Verkäufer

4925. April 2014

Fairness Opinion Erwerber

§27 WPÜG Stellungnahme

Fairness Opinion Target

Inadequacy Opinion Target

Im Akquisitionsprozess ergeben sich verschiedene Bewertungsanlässe

Squeeze-Out

Verschmelzung

Gewinnabführungsvertrag

Delisting

M & A-Strategie / Indikative Bewertung

Angebot / Angebots-annahme & -ablehnung

Nicht-dominierte Transaktionen

Purchase Price Allocation (PPA)

Impairment-test

Dominierte Transaktionen

Minder-heitenschutz / Umstruktu-rierung

5025. April 2014

Unternehmensbewertungsmethoden im Akquisitionsprozess sind nicht widerspruchsfrei

FunktionWertsteigerungs-

analyseOrganschutz

Minderheiten-schutz

Minderheiten-schutz

Rechnungs-legung und

Kapitalmarkt-information

Wertstei-gerungs- und

Portfolio-analyse, M&A-

Initiativen

Gläubiger- und Aktionärs-

schutz

Wertkonzept Investor Value Investor ValueObjektivierter

Wert (IDW S1)

Verkehrswert (MarkttypischerGesamtunter-

nehmens-erwerber)

Fair Value,Fair Value less

cost to sell / Value in use

Investor ValueBeizulegender

Zeitwert

Bewertungs-

methode

DCF, Multiples,LBO-Methode, Realoptionen

DCF, Multiples, Börsenkurs-

analyse

Ertragswert, Börsenkurs, Multiples nur zur Plausi-

bilitätsprüfung

DCF, Multiples, LBO-Analyse, Kursanalyse,

Methodenvielfalt

Methoden zur Asset-

Bewertung, DCF, Multiples

DCF, Multiples,LBO-Methode, Realoptionen

Börsenkurs,DCF, Multiples,

Liquidations-wert

Standards Best Practice

NASD 2290, DVFA FO-Standard, IDW S8

IDW S1

DVFA Best Practice-

Empfehlungen 2012

RS HFA 16, IFRS 3, IAS 36IAS 38, IFRS 13

Best Practice §33a AktG,§ 255 AktG

M&A Strategie

Übernahme-angebot,FairnessOpinion

Gesellschaftsrechtliche Bewertung

PPA / Impairment

Test

Wert-Manage-

ment

Restruktu-rierung

Babylonische Sprachverwirrung in Bezug auf Fair Value, Fairness Opinion, Verkehrswert

und Objektivierter Unternehmenswert

Unterschiedliche Wertkonzepte können (aktuell noch) zu signifikanten

Wertunterschieden im Verlauf einer Transaktion führen

Fazit

5125. April 2014

Konzeptioneller Vergleich: IDW S1 Bewertung und Fairness Opinion

IDW S1 Bewertung Fairness Opinion

Unternehmens-konzept, Business Plan und Kapital-kosten

• Bestehendes Unternehmenskonzept und zum Stichtag konkretisierte Maßnahmen :

– Basiert auf letztem verabschiedeten Business Plan sowie der

darin enthaltenen Kapitalstruktur

– Stand-alone-Bewertung unter Einbezug „unechter

Synergien“

– Ausschüttungspolitik einer Alternativanlage im Terminal

Value (TV)

– Wertbeitrag von Thesaurierung wird normiert mit den

Kapitalkosten (keine Wertsteigerung; NPV gleich Null)

– Typisierte Managementfaktoren

• Explizite Plausibilisierung des Business Plans und Stellungnahme dazu im Bericht.

• Typisierte bzw. normierte Kapitalkosten

• Transaktionsspezifisches Unternehmenskonzept in Bezug auf:

– Finanzielle Rahmenbedingung der Transaktionen

– Strategie und gesamtes Synergiepotential der (potentiellen)

Eigentümer

– Investorenspezifische Kapitalstruktur und Ausschüttungs-

politik

– Unternehmensspezifische Kapitalrendite für Neu-investitionen

im TV (NPV kann positiv sein).

• Rückgriff auf Due Diligence-Ergebnisse, eigene Plausibilitätsanalysen sowie ggf. Szenarioanalysen

• Investorenspezifische Kapitalkosten

Bewertungsmethoden • Ertragswert ist dominant; DCF zulässig, aber nicht angewendet.

• Börsenkurs als Wertuntergrenze

• Multiplikatormethode zur Plausibilisierung

• Ergebnis ist ein Wertpunkt

• Börsenkurs -und Prämienanalyse, Multiplikatormethode

• DCF Methoden und LBO-Bewertungsmodelle

• Konzern- und SOTP-Bewertungen

• Grundsatz der Methodenvielfalt

• Ergebnis ist eine Wertbandbreite

Größeneffekte • Nein • I.d.R Berücksichtigung von Size Premium

Persönliche Steuern • Ansatz der Einkommenssteuer (Abgeltungssteuer) • Keine Berücksichtigung

Dokumentation und Publikation

• Ausführliches Bewertungsgutachten, das auch die Planung enthält, wird veröffentlicht

• Opinion Letter wird i.d.R. publiziert, Valuation Memorandum wird dem Auftraggeber präsentiert

52

Squeeze out of minority shareholders

Audit of the adequacy

Shareholders’ meeting

Legal remedies

Ablauf eines Squeeze Out Prozesses

53

Principal shareholder determines the amount of cash compensation and the settlement payment (§ 327b Abs. 1 AktG).

Determination of cashcompensation /

settlement payment

Shareholders’ meeting decides to squeeze out minority shareholders on principal shareholder’s demand (min. 95% of voting rights) in exchange for an adequate compensation (§ 327a AktG). Generally, due to legal requirements a time frame of approximately 4-5 months should be kept in mind.

The principal shareholder has to report on the prerequisites for the transfer of shares and the adequacy of the cash compensation and the settlement payment at the shareholders’ meeting (§ 327c Abs. 2 S. 1 AktG). For this, a valuation normally is done by a third party, either in the function of neutral expert or advisor. The valuation is typically based the higher amount of company value according IDW S 1 or the average 3 months stock price.

Report of the principalshareholder

Bank guarantee

Confirmation of the bank that it guarantees for the fulfillment of the principal shareholder’s obligation to render the cash compensation and the settlement payment to the minority shareholders(§ 327b Abs. 3 AktG).

The adequacy of the cash compensation and the settlement payment must be audited by a competent valuation auditor, who will be chosen by court (§ 327c Abs. 2 S. 2 AktG). The auditor has to report on his results (§ 327c Abs. 3 Nr. 4 i.v.m. 293e AktG).

Announcement of the invitation to the shareholders’ meeting in the German Federal Bulletin (Bundesanzeiger) under consideration of the applicable term. Preparation of documents and allowance for shareholders’ information rights (§§ 131, 327d, 327c Abs. 3 AktG).

Avoidance (Anfechtung) for formal items (§ 241 ff. AktG). Administrative decision procedure (Spruchstellenverfahren) in case the adequacy of the cash compensation or the settlement payment is being disputed (§ 327 f. AktG).

Inclusion of stock prices according to BGH

Objective company valuation according to IDW S1

Reporting

COMPANY AG

Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre derCompany AGauf die Mehrheitsgesellschafter AGgegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung

Entwurf des Übertragungsbeschlusses

Bericht der Mehrheitsgesellschafter AGals Hauptaktionärin

Gerichtliche Bestellung des sachverständigen Prüfers

Prüfungsbericht des sachverständigen PrüfersDokumentation zu Tagesordnungspunkt 2der außerordentlichen Hauptversammlungder Company AG

am 30. September 200x

Services of

Business plan analysis, company valuation acc. to IDW Standard S1, calculation of cash compensation

Main contact person for the valuation auditor (relief of management)

Advisory and support in preparing the report; especially regarding financial section

Advisory and support in a possible administrative decision procedure defending the valuation

Preparation of the share-holders‘ meeting, dry-run

Jahr n

Diskon-

tierung

Kapitalisierungs-

zinssatz

(Eigenkapital-

kosten)

……..

Entnahmefähiger

Überschuss Jahr 1

Nicht

betriebs-

notwendiges

Vermögen

Unter-

nehmenswert

(= Wert des

Eigenkapitals)

Ertragswert

Jahr n

Diskon-

tierung

Kapitalisierungs-

zinssatz

(Eigenkapital-

kosten)

……..

Entnahmefähiger

Überschuss Jahr 1

Nicht

betriebs-

notwendiges

Vermögen

Unter-

nehmenswert

(= Wert des

Eigenkapitals)

Ertragswert

Year n

Non-operating assets

…

Excess earnings year 1

Discounting

Discounted earnings value

Discount rateCompany Value (=Equity Value)

3-month-average

Jul Aug Sep Oct Nov Dec

25. April 2014

http://isht.comdirect.de/html/detail/main.html?sTab=chart&hist=6m&sSym=WRU.BER

http://isht.comdirect.de/html/detail/main.html?sTab=chart&hist=6m&sSym=WRU.BER

A. Einleitung

B. Darstellung der AWD Holding AG und der Hauptaktionärin sowie deren Einbindung in die Swiss Life-Gruppe

C. Gründe für den Ausschluss der Minderheitsaktionäre

D. Voraussetzungen und Folgen des Übertragungsbeschlusses

Grundsätzlicher Aufbau und beteiligte Parteien im Rahmens eines SqueezeOut-Prozesses am Beispiel des Übertragungsberichtes Swiss Life – AWD

Erlä

ute

run

g A

nge

me

ssen

hei

t B

arab

fin

du

ng

Übertragungsbericht

Bericht

der Swiss Life Beteiligungs GmbH

als Hauptaktionärin

der AWD Holding Aktiengesellschaft

über

die Voraussetzungen für die Übertragung

der Aktien der Minderheitsaktionäre der AWD Holding Aktiengesellschaft

auf die Swiss Life Beteiligungs GmbH

sowie die

Angemessenheit der festgelegten Barabfindung gemäß §327c Absatz 2 Satz 1 Aktiengesetz

8. Januar 2009

Üb

erp

rüfu

ng

du

rch

ge

rich

tlic

h b

est

ellt

en

Gu

tach

ter

Allg

em

ein

er

Teil

1

2

31

2

3

E. Erläuterungen zur Angemessenheit der Barabfindung bzw. des Umtausch-verhältnisses

F. Überprüfung der Angemessenheit der Barabfindung

Gliederung Ausführende Partei

Lawyer

Prüfung der IDW S1 Bewertung durch gerichtlich bestellten, neutralen Gutachter als Bewertungsprüfer

Erstellung nach IDW S1durch Bewertungsexpertenin der Funktion als:

- Neutraler Gutachter (z.B. bei Swiss Life – AWD, s. Anlage II); oder

- Berater des Hauptaktionärs (z.B. bei SDI – Jerini, s. Anlage I)

Übertragungsbericht

5425. April 2014

Erläuterungen zur Angemessenheit der Barabfindung als Berater des Hauptaktionärs am Beispiel des Squeeze Outs der Jerini AG

„Die Festlegung der angemessenen Barabfindung durch die Shire

Deutschland Investments GmbH („SDI“) als Hauptaktionär der Jerini

AG beruht auf einer Unternehmensbewertung, die auf Basis

allgemein anerkannter Unternehmensbewertungsgrundsätze

durchgeführt wurde. Zu diesem Zweck hat SDI die Duff & Phelps

GmbH, München, („Duff & Phelps“) sowie die Value-Trust Financial

Advisors GmbH, Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, München, („Value

Trust“) gemeinsam beauftragt, sie bei der Ermittlung des

Unternehmenswerts der Jerini AG und der Ermittlung der

angemessenen Barabfindung zu unterstützen.“

Auftragsbeschreibung

5525. April 2014

Unterstützung bei der Ermittlung des Umtauschverhältnisses als Berater des Hauptaktionärs am Beispiel der Verschmelzung von T-Online auf die Deutsche Telekom

56

„In den nachfolgenden Kapiteln werden unter anderem die

beteiligten Unternehmen dargestellt, die wirtschaftlichen Gründe

und rechtlichen Schritte der Verschmelzung beschrieben sowie der

Verschmelzungsvertrag und insbesondere das dort festgelegte

Umtauschverhältnis der Aktien der Deutsche Telekom und der

T-Online erläutert.

Zum Zwecke der sachverständigen Unterstützung bei der Ermittlung

eines im Sinne des UmwG angemessenen Umtauschverhältnisses hat

die Deutsche Telekom die KPMG Deutsche Treuhand-Gesellschaft

Aktiengesellschaft Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Berlin und

Frankfurt am Main („KPMG“), und T-Online die Warth & Klein GmbH

Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Düsseldorf („Warth & Klein“), als

externe Berater mandatiert.“

Auftragsbeschreibung

25. April 2014

Mögliche Strategien und Risiken bei Akquisition von ausgegebenen Aktien von T-Online – Zeitplan für Squeeze-out

Documentation(TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer, court-mandated auditor)

Audit of the valuation(court-mandated auditor)

June 2005

(Full-Scope-) Valuation(responsible: TOI, DTAG, Valuation Expert)

Dec 2004 Jan 2005 Feb 2005 Mar 2005 April 2005 May 2005

General Meeting

Earliest possible registration of the

squeeze-out-resolution in the

commercial register

Earliest possible start to check the valuation by court

or a court-mandated

valuation expert

Mandate of the auditor by court

Final Version of all reports- squeeze-out-report

- squeeze-out-resolution- audit report- bank guarantee- invitation to the

general meetingPublishing of squeeze-out in BundesanzeigerOutlay of all documents

Information of TOI about planned squeeze-outAvailability of new business plansStart ValuationRequest by DTAG at court to mandate an auditor

Draft of all reports, e.g.- squeeze-out-

report- squeeze-out-

resolution- audit report

Nov 2004

Litigation(TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer, court-mandated auditor,court-mandated-valuation expert)

General Meeting(TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer)

…

Meeting of the supervisory board

(Accompanying) Audit of the valuation

Preparation of the documents for the general meeting

Organisational preparation of the generalmeeting, e.g. Q&A-Lists

Valuation of T-Online AG

Period of time fora contest procedure(Anfechtungsfrist)

Period of time for starting a certain administrative proceeding (Spruchverfahren)

5725. April 2014

(Full-Scope-) Valuation (responsible: TOI, DTAG, Valuation Expert)

Documentation(TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer, court-mandated auditor)

Audit of the valuation(court-mandated auditor)

June 2005Dec 2004 Mar 2005 April 2005 May 2005

General MeetingT-Online AG

Earliest possible registration of the merger-resolution in the commercial

register

Earliest possible start to check the valuation by court

or a court-mandated

valuation expert

Mandate of the auditor by court

Information of TOI about planned mergerAvailability of new business plansStart ValuationRequest by DTAG and TOI at court to mandate an auditor

Draft of all reports, e.g.- merger-

report- merger-

resolution- audit report

Nov 2004

Litigation(TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer, court-mandated auditor, court-mandated-valuation expert)

General Meeting(TOI, DTAG, Valuation Expert, Lawyer)

…

Meeting of the supervisory

board T-Online AG

…

Mögliche Strategien und Risiken bei Akquisition von ausgegebenen Aktien von T-Online – Zeitplan für Merger

Period of time fora contest procedure(Anfechtungsfrist)

Period of time for starting a certain administrative proceeding (Spruchverfahren)

Jan 2005 Feb 2005Oct 2004

(Accompanying) Audit of the valuation

Preparation of the documents for the general meeting

Organisational preparation of the generalmeeting, e.g. Q&A-Lists

Valuation of T-Online AG and Deutsche Telekom AG

58

General MeetingDeutsche Telekom

AG

Meeting of the supervisory

board Deutsche Telekom AG

Final Version of all reports- merger-report

- merger-resolution- audit report- invitation to the

general meetingPublishing of merger in BundesanzeigerOutlay of all documents

25. April 2014

Anteil

erstellter FO zur

Gesamtheit

44% 50% 53% 58% 69% 74%

2819

8 10 9 7

10

14

59

1816

12

5

4

5

24

2007 2008 2009 2010 2011 2012

FO, nicht veröffentlicht

FO veröffentlicht

keine Beratung

17

38

2729

24

50

Public Takeovers in Deutschland von 2007 bis 2012

Anzahl an öffentlichen Übernahmeangeboten

Aufteilung der Public Takeovers nach Investoren-gruppen

Anzahl veröffentlichter und nicht veröffentlichter Fairness Opinions

Quelle: Karl, C., Resch, J., Blättchen, W., Nespethal, U., CORPORATE FINANCE biz: “Öffentliche Übernahmen” börsennotierter Unternehmen in Deutschland, Analyse Duff & Phelps und Value-Trust

Anzahl Übernahmen korreliert stark mit Dax- und Transaktionsmarktentwicklung, was ökonomisch kontraintuitiv ist

PE-Investoren stellen in 2012 die Mehrheit der Übernehmer dar

Kontinuierlicher Anstieg der Fairness Opinions bei Übernahmeangeboten, wobei auch deren Informationsqualität steigt

Quelle: HHL/D&P Fairness Opinion Monitor 2012 / 2013Quelle: HHL/D&P Fairness Opinion Monitor 2012 / 2013

5925. April 2014

Bei Fairness Opinions dominieren die international gebräuchlichen Bewertungsmethoden

Großbanken44%

Berater15%

Privatbank 15%

Wirtschaftsprüfer 26%

Bewertungsmethoden 2005-2012

Fairness Opinions nach Erstellertyp 2005-2012

125 126112 119

5 1831

60

14 1417 13

1516

14

14

12 11 22 19

131117 106

77

DCF Trading Multiples PrecedentTransaction

HistorischeKursverläufe

KonkurrierendeAngebote

Kapitalmarkt-entwicklung

Unternehmens-individuelleEntwicklung

Andere

Ja Keine Angaben Nein

Quelle: HHL/D&P Fairness Opinion Monitor 2013

1654

28

7

6

13

3

2

11

23

30

0

10

20

30

40

50

60

unter €10M €10-100 M €0.1 -1 B ab €1 B

Großbanken

Privatbank

Wirtschaftsprüfer

Berater

Anzahl Fairness Opinions nach Ersteller 2005-2012

6025. April 2014

Anzahl Taking Private 2007 bis 2012 und angewandte Bewertungsmethoden

Ansatz bei der Ermittlung der Barabfindung für die Minderheits-aktionäre

Quelle: Analyse Duff & Phelps und Value-Trust (kein Anspruch auf Vollständigkeit), IACVA-Datenbank

Angewandte Bewertungsmethoden 2007-2012

Überblick über die Anzahl der Squeeze-Outs und (Zwangs-)Verschmelzungen zwischen 2007 und 2012

6125. April 2014

Agenda





- Methodenüberblick

- Werttreiberbasierte Bewertung und Terminal Value


6225. April 2014

60er Jahre

70er/80er Jahre

Anfang 90er Jahre

Mitte/Ende 90er Jahre

SubstanzwertmethodeKombinationsmethoden

Ertragswertmethode

Discounted-Cashflow-Methode(WACC- und Equity-Ansatz)

APV-Ansatz der DCF-MethodenMultiplikator-MethodeRealoptionen, Brand Valuation

Historischer Abriss der Bewertungsverfahren

Ab Mitte 00er JahreIntangible Asset Valuation, Total Cashflow - Ansatz

6325. April 2014

Marktpreisorientiert

Cashflow-orientiert(fundamental)

National International

Verbreitung der Methoden

Equity-Multiples

Entity-Multiples

Ertragswert-methode IDW

DCF

Marktorientierte und fundamentale Bewertungsmethoden

6425. April 2014

Syst

em

atik

de

r M

eth

od

en

Ertragswert-methode (IDW)

PersönlicheSteuern

Kapitalmarkt-theorie

Vergleichs-unternehmen

Kapitalwertkalkül

Risikoprämie

APV-Ansatz

Entity-Methode

WACC-Ansatz

Equity-Methode

Equity-Ansatz

Entity-Multipl.Ansätze

Systematik der Bewertungsmethoden

Entity- und Equity- Methoden des Kapitalwertkalküls

Equity-Multpl.Ansätze

TCF-Ansatz

6525. April 2014

Nettofinanz-verbindlichkeiten

Entity Value

(bzw. Gesamt-

unternehmenswert)

CF vor Zinsen CF nach Zinsen

Der Unternehmenswert kann als Entity Value (Gesamtunternehmenswert) oder als Equity Value (Eigenkapitalwert) ermittelt werden.

Unterschied von Entity Value und Equity Value

Equity Value

(bzw. Eigenkapital-

wert)

6625. April 2014

verzinsliches Fremd-kapital

Anlagevermögen

unverzinsliches Fremd-kapital

Umlaufvermögen

„Struktur-Bilanz“

Von der „Struktur- zur Marktwertbilanz“

Eigen-kapital

Tax Shields

Wo

rkin

g

Ca

pit

alIn

vest

edC

ap

ita

l

t FCF t=0

Diskontierung mit Gesamtkapitalkosten

Cashflow an alle Kapitalgeber

t=0 FCF t

Diskontierung mit Eigenkapitalkosten

Cashflow an Eigenkapitalgeber

t=0 FCF t

Diskontierung mit Fremdkapitalkosten

Cashflow an Fremdkapitalgeber

6725. April 2014

Cashflow-Statement

(aktivische Abgrenzung)

EBIT

- fiktive Unternehmenssteuer

NOPLAT

+ Abschreibungen

- Investition/ + Desinvestition AV

- Investition/ + Desinvestition WC

= Free Cashflow (FCF)

+ Tax Shield

= Total Cashflow (TCF)

- Zinszahlungen

- FK-Rückzahlung

+ FK-Aufnahme

- Kapitalerhöhungen/Thesaurierungen

+ Anteilsrückkäufe

= Flow to Equity (FTE)

Cashflow-Statement (Kontrolle)

(passivische Abgrenzung)

Zinszahlungen

+ FK-Aufnahme

- FK-Rückzahlung

Dividenden


- Kapitalerhöhungen


Cashflow-Statement

(aktivische Abgrenzung)

EBIT

- fiktive Unternehmenssteuer

NOPLAT

+ Abschreibungen

- Investition/ + Desinvestition AV

- Investition/ + Desinvestition WC

= Free Cashflow (FCF)

+ Tax Shield


- Zinszahlungen

- FK-Rückzahlung

+ FK-Aufnahme

- Kapitalerhöhungen/Thesaurierungen


= Flow to Equity (FTE)

Cashflow-Statement für vier Ansätze der DCF-MethodeUnterschiede bzw. Gemeinsamkeiten liegen in der Abbildung des Tax Shields

Bilanz GuV

WACC-Ansatz

APV-Ansatz

TCF-Ansatz

Equity-Ansatz

Flow to Debt(FTD)

Flow to Debt(FTD)

Flow to Equity(FTE)

* Tax Shield = Fiktive Steuer unverschuldet – tatsächliche Steuer GuV

Δ AV

ΔWC

6825. April 2014

Kapitalkostenbestimmung in den vier Varianten der DCF-Methode

Unternehmenswert bei vollständiger Eigenfinanzierung plus

Barwert des steuerlichen Vorteils aus anteiliger FremdfinanzierungAPV

Kapitalzuflüsse an die Unternehmenseigner bei tatsächlicher Finanzierung diskontiert mit Eigenkapitalkosten bei anteiliger Fremdfinanzierung

Equity

Kapitalzuflüsse an die Kapitalgeber bei fiktiver Eigenfinanzierung diskontiert mit durchschnittlichen gewichteten Kapitalkosten, welche die

Steuervorteile über Tax Shield relevanten Satz (sTSeff) berücksichtigenWACC

Unverschuldete Eigenkapitalkosten

Kapitalzuflüsse an die Kapitalgeber bei tatsächlicher Finanzierung, welche die Steuervorteile über Tax Shield relevanten Satz berücksichtigen, diskontiert mit TCF-Kapitalkosten

(unverschuldete Eigenkapitalkosten)

Unverschuldete Eigenkapitalkosten

Verschuldungsgrad (Marktwerte)

Verschuldungsgrad (Marktwerte)

sTSeff

TCF

6925. April 2014

Betriebsergebnis (EBIT)

- Adjustierte Unternehmenssteuern

+/- nicht zahlungswirksameAufwendungen/Erträge

- Investitionen in dasAnlagevermögen

-/+ Veränderung desWorking Capital

= NOPLAT

Zusammensetzung der Free Cashflows für den APV- und WACC-Ansatz

Abgeleitet aus Plan-GuV und -Bilanz

Free Cashflow

7025. April 2014

Systematik des WACC-Ansatzes

Unternehmens-gesamtwert

(Enterprise Value)

Vermögens-umschlag

Return On Sales

WACC

-

X

-

Marktwert desFremdkapitals

=

X

:

Wachstums-rate

Investiertes Kapital

Free Cashflows

ROIC

Equity Value

7125. April 2014

Beim WACC-Ansatz der DCF-Methode werden zwei Iterationen benötigt, um variable Kapitalstrukturen korrekt abzubilden

- Langfristig erwarteter risiko-freier Kapitalmarktzins

- Marktpreis des Risikos- Risikoprämie (Beta)

xAnteil Eigenkapitalam Gesamtkapital

Anteil Fremdkapitalam Gesamtkapital

x

- Fremdkapitalkostensatz- Steuervorteil der Fremd-finanzierung

Eigenkapital-kostensatz

Fremdkapital-kostensatznach Steuern

Weighted Average Cost of Capital nach der „Textbook-Formel“

MRPik v

EK

s1ik FKD

WACC

7225. April 2014

Ermittlung des Unternehmenswertes durch geeignete Kennzahlen von

Vergleichsobjekten: „similar assets should sell at similar prices“

KennzahlUnternehmenswert = x

Vergleichsobjekte

Grundideen und Zielsetzung der Multiplikatorbewertung

Bewertungsobjekt

Multiplikator

Vorteile gegenüber den DCF-Methoden: Nachteile gegenüber den DCF-Methoden:

„Objektivität“ des Kapitalmarkts

„Geringeres Prognoseproblem“ im Vergleich zu den DCF-Verfahren

Nur fundamentale Bewertung theoretisch begründbar

Verwendung zahlreicher impliziter und damit nicht transparenter Annahmen

7325. April 2014

Es herrscht ein Trade-off zwischen empirischer Genauigkeit und praktikablen,

glaubwürdigen und vergleichbaren Kennzahlen.

Entity-/ Equity-Wert = Bezugsgröße * MultiplikatorBewertungsobjekt Vergleichs-

unternehmen

Einzelne Aktie: Kurs = JÜ * KGV =

je Aktie

= Marktwert EK + FK: Entity Value = EBIT * EV / EBIT (= EBIT Mult.)

= EBITDA * EV / EBITDA (= EBITDA Mult.)

= Umsatz * EV / Umsatz (= Umsatz Mult.)

* Anzahl Aktien

= Marktwert EK: Equity Value = JÜ * KGV =

+ Wert FK

+ Anteile Dritter

Aktienkurs

JÜ je Aktie

Equity Value

JÜ

Entity- und Equity-Ansätze der Multiplikatormethode

7425. April 2014

Agenda





- Methodenüberblick

- Werttreiberbasierte Bewertung und Terminal Value


7525. April 2014

t5

100

Die Kapitalwertmethode als Grundlage der fundamentalen Bewertungsmethoden

DCF-Methoden und Ertragswertverfahren bauen auf dem Kapitalwertkalkül auf, nachdem der Barwert eines Zahlungsstromes gleich dem Unternehmenswert ist

t1

110

Restwert

Unter-nehmens-

wert Barwert Cashflow

Nichtrentenmodell

Gordon-Wachstums-modell

t2

100

t3

130

t4

200

t5

100

CF

k – g

+ + + + +

=

=

Die zukünftigen Zahlungsströme werden mit den „Kapitalkosten“ abgezinst; durch die Abzinsung wird der Wert zukünftiger Zahlungsströme in den Wert der Zahlungsströme am Bewertungsstichtag „übersetzt“

7625. April 2014

.constE

F

WACCROIC

eWACC IROICg

Key: Wann sind alle Größen konstant?

Implizite Annahmen im Gordon Growth Model für den WACC-Ansatz

gWACC

gROICICTV

Berechnung des Fortführungswertes im WACC-Ansatz (Gordon Growth Model)

FCF Free Cashflow

NOPLAT Net Operating Profit Less Adjusted Taxes

IC Invested Capital

∆IC Änderung des InvestedCapital

ROIC Return on InvestedCapital (NOPLAT / IC)

g Wachstumsrate des IC / FCF

mit: FCF = IC · (ROIC – g)

!

0NOPLAT

Ie >=(Erweiterungs-) Investitionsquote ΔIC

7725. April 2014

Die Competitive Advantage Period (CAP) ist jener Zeitraum, in dem das Unternehmen eine Rentabilität erzielt, die über den Kapitalkosten liegt. Sie ist getrennt von der Länge des Detailplanungshorizonts zu sehen.

Ökonomische Realität: Wettbewerbsdruck lässt die Rentabilität im Zeitablauf sinken

Modelltheoretische Abbildung im DCF-Kalkül:

Die Competitive Advantage Period bestimmt den Planungshorizont

Detailplanungsphase Grobplanungsphase

Competitive Advantage Period

Detailplanungsphase

Terminal Value

Terminal Value

richtig

falsch

ROIC

WACC

ROIC = WACC

t

?>

7825. April 2014

Theoretische und empirische Befunde zur Überrendite und CAP

Gemäß der mikroökonomischen Theorie können in einer Wettbewerbswirtschaft auf Dauer erzielbare Renditen nicht über den Kapitalkosten liegen

Auch die Wachstumsraten unterliegen gemäß der Theorie diesem Trend zum Industriedurchschnitt

Empirisch ist nachweisbar, dass Überrenditen im Zeitablauf sinken

Empirische Studien zeigen in 10 Jahren den Verlust von Überrenditen

Einige Unternehmen können dauerhaft Überrenditen erwirtschaften (Kapitalkosten plus x)

Wichtigste Determinanten dauerhafter Überrenditen sind gemäß Weiler (2005) Marktanteil, Markteintrittsbarrieren, Immaterielle Ressourcen, Markenwert, Produktqualität und Fokussierung

Industrien mit hoher (niedriger) Wettbewerbsdynamik haben eine kürzere (längere) CAP

Hohe Überrenditen sind mit einer kürzeren CAP, niedrige Überrenditen mit einen längeren CAP kombiniert

Quelle: Weiler 2005, Hoffmann 2005, Kreyer 2009

7925. April 2014

Agenda






8025. April 2014

Vergangenheits-analyse

Strategische Analyse

IntegriertesFinancial Modeling

Business Plan

„Für das Gewesene gibt der Kaufmann nichts“ – Unternehmensbewertung basiert auf einem Business Plan

81

Identifikation der Werttreiber der Vergangenheit

„Krücke“ zur Plausibilisierung der Planung

Markt- und Wettbewerbsanalyse

Unternehmens- und Ressourcenanalyse

Stärken/ Schwächen/ Gelegenheiten/ Gefahren-Profil (SWOT-Analyse)

Analyse und Plausibilisierung der Unternehmensstrategie

Geschäftsbereichsstrategie

- Finanzierungsstrategie

- Investitionsstrategie

- Personalstrategie

- Identifikation der maßgeblichenzukünftigen Erfolgspotentialeund Wertdeterminanten

Festlegung Planungshorizont & ggf. Konvergenzperiode

Vollständige Abbildung der Strategie

Plan-GuV

Plan-Bilanz

Finanzierungs- und Steuerplanung

Konzernplanung

Cashflow-Planung

25. April 2014

Ableitung von Kennzahlen zur Planungsplausibilisierung:

Aufwands- und Ertragsrelationen, Vermögensumschlag, etc. der

Vergangenheit können sich zukünftig nur dann plausibel

verbessern, wenn die Planung entsprechende Maßnahmen

abbildet (z.B. Rationalisierungsinvestitionen)

Fortschreibung von Kennzahlen für die Planung:

Forderungslaufzeiten, Zahlungsziele, umsatzabhängige

Rückstellungen können mit entsprechender Vorsicht zur Erstellung

der Bilanzplanung aus der Vergangenheit übernommen werden

Die Vergangenheitsanalyse hat allenfalls eine Hilfsfunktion

82

Verständnis des Geschäftsmodells:

Ableitung eines Preis-Mengen-Gerüsts

Identifikation zentraler Werttreiber

25. April 2014

Fehlerquellen bei der Kennzahlenbildung

Keine oder unzureichende Adjustierung der in die Kennzahlen einfließenden Positionen des Jahresabschlusses

Auswahl der Kennzahlen erfolgt mehr oder weniger willkürlich (sachliche Begründung fehlt)

Zähler und Nenner einer Kennzahl müssen sich zeitlich, sachlich und wertmäßig entsprechen (Entsprechungsprinzip)

Bildung zu vieler (Kennzahlenfriedhöfe!) oder zu weniger Kennzahlen

Isolierte Betrachtung einzelner Kennzahlen

Auf Basis einzelner Kennzahlen gewonnene Teilurteile werden nicht zu einer Gesamtaussage aggregiert

Nur durch den Bezug zum Unternehmensbewertungskalkül kann die Kennzahlenbildung stringent strukturiert werden

8325. April 2014

Vergleichsmaßstäbe bei der Kennzahlenbildung

Betriebsvergleich Soll/Ist-Vergleich

Vergleichsmaßstäbe

Zeitvergleich

8425. April 2014

Zerlegung von Kennzahlen in ihre Treiber

ROIC

EBIT /Revenues

Revenues /Invested Capital

X

X

COGS / Revenues

SG&A / Revenues

Depreciation / Revenues

Working Capital / Revenues

PP&E / Revenues

Other assets / Revenues

Pretax ROIC

Cash tax rate on EBIT

8525. April 2014

Plausibilisierung: Analyse des Gegebenen (Unternehmensplanung) und Prüfung, ob das Gegebene so beschaffen ist, dass es in sich abstimmbar und verständlich ist

Materielle Plausibilisierung

Plausibilisierung auf Basis externer, markt-bezogener Faktoren

- Marktvolumen

- Marktwachstum

- Marktreife

- Wettbewerberumfeld

- etc.

Plausibilisierung aufBasis interner, unter-nehmensbezogener

Faktoren

Formelle Plausibilisierung

Plausibilisierung derPlanungssystematik

RechnerischePlausibilisierung

- Stärken/Schwächen des Unternehmens

- Absatz- und Produktionsplanung

- Beschaffungsplanung

- Personalplanung

- etc.

- Wie wird Unternehmens-planung abgeleitet?(top-down-, bottom-up-, Gegenstromverfahren)

- Abstimmung strategischer mit operativer Planung

- Abstimmung Planung nach Geschäftsfeldern und Planung nach gesell-schaftsrechtlichen Ein-sätzen

- Abstimmung von Bilanz-und GuV-Planung

- Steuerberechnung

- Finanzierungsrechnung

- etc.

Planungsplausibilisierung

8625. April 2014

Änderungen der Marktbedingungen oder der Unternehmensstrategie ziehen automatisch Konsequenzen für das Modeling nach sich.

Prognostizierte Veränderungen von Markt- und Unternehmensparametern können im Rahmen von Szenarioanalysen in das Financial Modeling integriert werden.

Rahmenparameter

Spielräume

Qualifizierung

Quantifizierung

Financial Modeling, Planungsplausi-bilisierung, Unternehmensbewertung oder M&A- Beratung ist ohne Verständnis der Markt- und Unternehmensparameter nicht möglich.

Strategische Analyse und Financial Modeling müssen zu deckungsgleichenErgebnissen führen.

Financial Modeling Strategische Analyse

Erst durch die Verknüpfung von Strategischer Analyse und Financial Modeling werden entscheidungsrelevante Aussagen möglich

Zusammenhang von strategischer Analyse und Financial Modeling

8725. April 2014

Unternehmensanalyse

Wettbewerbsumwelt Spezifisches Unternehmen

Chancen/Risiken

Erfolgsfaktoren und -potentiale

Globale Umwelt

Anlagevermögen Investitionen Working Capital

Werttreiber Ertrags- und Aufwands-

komponenten

GuV-Planung

Liquiditätsplanung Kreditplanung Ausschüttungsplanung

steuerliche, rechtliche & bilanzpolitische Fragen

Umweltanalyse

Bilanzplanung Finanzplanung Weitere Restriktionen

Stärken/SchwächenGefahren/GelegenheitenSWOT-Analyse

Marktattraktivität Wettbewerbsposition

Problemfeld in der Praxis: konsistente Verbindung der strategischen Analyse mit dem Financial Model

Schematischer Überblick über strategische Analyse und Financial Modeling

Porter‘s Five ForcesPEST-Analyse Stärken-/Schwächen-Profil

Integrierte GuV-, Bilanz-, Cashflow- und DCF-Planung

8825. April 2014

Aus der Schnittmenge der externen und internen Analyse können Aussagen zur Nachhaltigkeit des Unternehmenserfolgs abgeleitet werden

1. Markt- und Wettbewerbsanalyse (extern)

Ziele der Analyse und Prognose

a) Industriestruktur und Marktattraktivität

b) Umweltfaktoren und Unternehmensent-wicklung

c) Kundenbedürfnisse und Nachfrage-entwicklung

d) Potentiale bei Nach-frage-/ Strukturver-änderungen

Werttreiber der Branche

Identifikation von ...

2. Unternehmens- und Ressourcenanalyse (intern)

Ziele der Analyse und Prognose

a) Wertschöpfungskette

b) Kompetenzquellen und Ressourcenpotentiale

c) Nutzung der Kompetenzen und Ressourcen

Kernkompetenzen des Unternehmens

Chancen/Risiken(komparative Wettbewerbsvorteile)

Ve

rstä

nd

nis

üb

er

Ve

rstä

nd

nis

üb

er

Stärken

und

Schwächen

Grundlagen der strategischen Analyse

Gelegenheiten

und

Gefahren

8925. April 2014

Ferner sollten nur Ergebnisse in die Analyse einfließen, die wesentlichen Einfluss auf die Performance des Unternehmens nehmen.

z.B.

mangelnde Innovationsfähigkeit

Bürokratie

etc.

z.B.

starke Marke

guter Ruf

effiziente Logistik

etc.

z.B.

Neukunden-Potential

hohes Wachstum

etc.

z.B.

starker Wettbewerbsdruck

neue Anbieter

Substitution von Produkten/Leistungen

etc.

Synopse von Markt- und Wettbewerbsanalyse und Unternehmens-/ Ressourcenanalyse – SWOT-Analyse (I)

Schwächen (Weaknesses)Stärken (Strengths)

Gelegenheiten (Opportunities) Gefahren (Threats)

Die SWOT-Analyse stellt eineKombination aus Unternehmens- und Umweltanalyse dar und führt die Ergebnisse vorangegangener Analysen zusammen.

Die Analyse hat stets im Vergleich zu Wettbewerbern zu erfolgen: Stärken sind nur dann Stärken, wenn Wettbewerber nicht gleiche Fähigkeiten oder Ressourcen aufweisen.

9025. April 2014

Synopse von Markt- und Wettbewerbsanalyse und Unternehmens-/

Ressourcenanalyse – SWOT-Analyse (II)

...

...

Gelegenheiten

Stärken

Schwächen

Gefahren

Die SWOT - Analyse fasst die wesentlichen Analyseergebnisse zusammen: Nur wenn eine Stärke auf eine Gelegenheit trifft, resultiert eine Chance; nur wenn eine Schwäche auf eine Gefahr trifft, resultiert ein Risiko

Chancen

Risiken

9125. April 2014

Strategische Analyse von Unternehmensplanungen

Unternehmens-wert- Treiber

Cashflow-Treiber

Kapitalkosten-Treiber

Strategische Erfolgsfaktoren

StrategienChancen / Risiken

SWOT-Analyse

Stärken und Schwächen

Gelegenheiten und Gefahren

Wertlücken-Analyse

Unternehmenswert

9225. April 2014

Interdependenzen zwischen Cashflow- bzw. Kapitalkosten-Treibern und Wirkung auf Unternehmenswert-Treiber

Chancen

Risiken

Erfolgs-potentiale

9325. April 2014

Cashflow-Treiber

Unternehmenswert -Treiber

Kapitalkosten-Treiber

• Leistungswirtschaftliches Risiko bzw. Degreeof OperatingLeverage (DOL)

• Finanzwirtschaftliches Risiko bzw. Degreeof Financial Leverage(DFL)

• Unternehmensrating

• Marktrisiko bzw. Umsatzbeta

• Absatzmenge

• Umsatzwachstum

• Produktmix

• Economiesof Scale

• Economiesof Scope

• Cost Efficiencies

• Operative Marge

• Steuerquote

• Investitionsquote bzw. Kapitalproduktivität

• Cashflow Timing

• Kapitalkosten

• Absatzpreis

• Erweiterungsinvestitionen in

- Working Capital und Investment Efficiencies

• Steuerpolitik

- Anlagevermögen

Cashflow-TreiberCashflow-Treiber

Unternehmenswert -TreiberUnternehmenswert -Treiber

Kapitalkosten-TreiberKapitalkosten-Treiber

• Leistungswirtschaftliches Risiko bzw. Degreeof OperatingLeverage (DOL)

• Finanzwirtschaftliches Risiko bzw. Degreeof Financial Leverage(DFL)

• Unternehmensrating

• Marktrisiko bzw. Umsatzbeta

• Absatzmenge

• Umsatzwachstum

• Produktmix

• Economiesof Scale

• Economiesof Scope

• Cost Efficiencies

• Operative Marge

• Steuerquote

• Investitionsquote bzw. Kapitalproduktivität

• Cashflow Timing

• Kapitalkosten

• Absatzpreis

• Erweiterungsinvestitionen in

- Working Capital und Investment Efficiencies

• Steuerpolitik

- Anlagevermögen

Beispielhafter Aufbau eines Standardbewertungstools

Planungstool i.e.S.Input Planning

AKTIVA

Sachanlagevermögen

Kasse

PASSIVA

Verzinsliche Verbindlichkeiten

GuV

Abschreibungen

Finanzergebnis

Ertragsteuern

Out Assets

Out E&L

Out IS

Out CF

Interface

Zum Bewertungstool

Mittel-

herkunft

Mittel-

verwendung

Finanz.-

rechnung

Steuertool

Werttreiber

9425. April 2014

2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV

von 01/01/05 01/01/06 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13

bis 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13

Werttreiber

Umsatzerlöse 478.5 480.3 474.9 482.8 490.7 498.7 503.7 508.7 518.9 529.3

Wachstumsrate 0.4% -1.1% 1.7% 1.6% 1.6% 1.0% 1.0% 2.0% 2.0%

EBITDA 144.1 135.1 138.4 143.8 146.4 148.9 150.4 151.9 155.0 158.1

EBITDA-Marge 30.1% 28.1% 29.1% 29.8% 29.8% 29.9% 29.9% 29.9% 29.9% 29.9%

EBIT 61.2 79.0 98.0 104.4 112.8 115.1 116.3 117.4 119.8 122.2

EBIT-Marge 12.8% 16.4% 20.6% 21.6% 23.0% 23.1% 23.1% 23.1% 23.1% 23.1%

Anpasungen EBIT 7.7 0.0 -4.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Angepasstes EBIT (adj. EBIT) 68.9 79.0 94.0 104.4 112.8 115.1 116.3 117.4 119.8 122.2

Steuern auf angepasstes EBIT → adj. EBIT * s eff -20.5 -23.6 -28.0 -31.1 -33.6 -34.3 -34.7 -35.0 -35.7 -36.4

Steuerquote (s eff ) -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8%

NOPLAT 48.3 55.4 66.0 73.3 79.2 80.8 81.6 82.4 84.0 85.7

Return on Sales → NOPLAT / Sales 10.1% 11.5% 13.9% 15.2% 16.1% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2%

Anlagevermögen 524.7 515.7 522.3 530.7 545.7 561.3 577.0 592.9 604.7 616.8

Working Capital 131.5 140.5 60.7 60.6 63.1 66.0 69.0 70.3 71.7 73.1

Invested Capital 656.2 656.2 583.0 591.3 608.8 627.3 646.0 663.1 676.4 689.9

Wachstumsrate 0.0% -11.2% 1.4% 3.0% 3.0% 3.0% 2.6% 2.0% 2.0%

Erweiterungsinvestitionen ( ΔIC ) 0.0 -73.2 8.3 17.5 18.5 18.8 17.1 13.3 13.5

Erweiterungsinvestitionsquote → ΔIC / NOPLAT 0.0% -110.9% 11.3% 22.1% 22.9% 23.0% 20.8% 15.8% 15.8%

Vermögensumschlag (VU) → Sales / IC t-1 0.73x 0.72x 0.83x 0.83x 0.82x 0.80x 0.79x 0.78x 0.78x

Return on Invested Capital (ROIC) → NOPLAT / IC t-1 8.4% 10.1% 12.6% 13.4% 13.3% 13.0% 12.8% 12.7% 12.7%

Return on Invested Capital (ROIC) → VU * RoS 8.4% 10.1% 12.6% 13.4% 13.3% 13.0% 12.8% 12.7% 12.7%

Free Cash Flow (FCF) → NOPLAT - ΔIC 55.4 139.1 65.0 61.7 62.3 62.8 65.3 70.8 72.2

Free Cash Flow (FCF) → IC t-1 * ( ROIC - g IC ) 55.4 139.1 65.0 61.7 62.3 62.8 65.3 70.8 72.2

Wachstumsrate 151.0% -53.3% -5.1% 1.0% 0.8% 3.9% 8.4% 2.0%

Eigenkapital 175.1 175.1 101.9 150.2 207.7 266.2 324.9 382.0 389.7 397.5

Wachstumsrate 0.0% -41.8% 47.4% 38.3% 28.1% 22.1% 17.6% 2.0% 2.0%

Verzinsliches Fremdkapital 481.1 481.1 481.1 441.1 401.1 361.1 321.1 281.1 286.7 292.5

Wachstumsrate 0.0% 0.0% -8.3% -9.1% -10.0% -11.1% -12.5% 2.0% 2.0%

Invested Capital 656.2 656.2 582.6 591.8 609.2 627.6 646.3 663.3 676.4 689.9

Duff Brauerei GmbH

Analyse und Planung mit Hilfe von Werttreibern

9525. April 2014

Documents

Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Klausur (60 Minuten) ... Senior Advisors can be involved in a specific project based on individual non-disclosure agreements Olaf Hoffmann