1

09.04.2013 Vermögensverwalterbrief Nr. 12b

Vernünftig investieren WAS JETZT? SIND DIE WERTPAPIERMÄRKTE RATIONAL: „JA ODER NEIN?!“ Die jüngste Verleihung des Nobelpreises für Wirtschaftswissenschaf-ten an Professor Gene Fama hat einige Kritik an seiner Theorie der effizienten Märkte ausgelöst. Debatten sind eine gute Sache, aber es ist immer ratsam, mit den richtigen Definitionen zu beginnen.

Prof. Gene Famas „Theorie effizienter Märkte " (Efficient Market Hypothesis EMH) ist ein Modell, wie Märkte, ins-besondere Wertpapiermärkte, funktionieren. Das Modell wurde in den 1960er Jahren entwickelt. Es sagt im We-sentlichen aus, dass in einem effizienten Markt, die Kur-se von Wertpapieren alle öffentlich verfügbaren Informa-tionen widerspiegeln.

Die Börsenkurse verändern sich ständig, da immer neue Informationen in den Markt fließen. Wenn neue Informa-tionen kommen, passen sich die Kurse schnell an und reflektieren diese neuen Informationen. Wenn Informati-onen nicht wirklich neu sind, da sie den Erwartungen entsprechen und deshalb bereits von den Marktteilneh-mern in die Kurse eingepreist sind, ändern sich die Kur-se kaum. Nach schlechter als erwarteten Wirtschafts-nachrichten sinken die Aktienkurse jedoch, da die Anle-ger kollektiv ihre Erwartungen für zukünftige Gewinne herabstufen (und umgekehrt).

Kritiker an der „Theorie effizienter Märkte“ machen es sich in ihrer Argumentation meist zu einfach. Die Aussa-ge über die Effizienz der Märkte bedeutet nicht, dass die Märkte perfekt sind. Es bedeutet auch nicht, dass sich die Märkte immer ordentlich in eine Richtung bewegen. Und es bedeutet weiterhin nicht, dass es keine Anoma-lien in den Kursen gibt.

2

Die einfachste Folgerung aus dieser Theorie ist, dass es für einen Spekulanten nicht dauerhaft, sondern nur zufäl-lig möglich ist, den Markt zu schlagen:

Es ist nur dann dauerhaft möglich, eine höhere Rendite als eine sichere Anlage zu erzielen, indem man mehr Risi-ko eingeht.

Die Theorie entspricht also nur dem gesunden Menschen-verstand. Der Kurs eines Wertpapiers stellt die kombinier-te Weisheit von Tausenden, wenn nicht Millionen von Käu-fern und Verkäufern dar, die alle die gleichen öffentlich bekannten Informationen besitzen. Sofern Marktteilneh-mer keine Insider-Informationen illegal verwenden, wer-den es Anleger ziemlich schwer haben, den Markt zu schlagen.

Prof. Famas Theorie war und ist enorm einflussreich und führte zum Wachstum der Indexfonds, die einen Ver-gleichsmaßstab passiv nachbilden und spart somit Inves-toren die hohe Gebühren für Fondsmanager, die versu-chen, Fehler in den Kursen zu finden oder Prognosen ab-geben.

„Der Markt kann nur wissen, was bekannt ist!“

Einer der häufigsten Kritikpunkte an der Theorie effizienter Märkte ist, Märkte können doch nicht effizient sein, weil sie sehr volatil und irrational werden und in Zeiten extre-mer Unsicherheit abstürzen können.

Denken Sie an die Pleite von Lehman Brothers im Jahr 2008 zurück. Investoren waren zu diesem Zeitpunkt über einen vollständigen Zusammenbruch des Finanzsystems und einer zweiten Großen Weltwirtschaftskrise besorgt. Als sich die Dinge nicht so schlimm entwickelten, wie es die Leute erwarteten, belebte dies ihre Risikobereitschaft er-neut. Die Aktienmärkte stiegen sogar erneut auf Rekord-höhen.

Nach Fama ist nichts davon unvereinbar mit der Idee der Markteffizienz. „Der Markt kann nur wissen, was bekannt ist", sagte Fama während der Finanzmarktkrise. „Der Markt kann keine Ungewissheiten lösen, welche unlösbar sind. Das heißt, wenn es große wirtschaftliche Unsicherhei-ten gibt, geht eine erhöhte Volatilität in den Kurs ein. Und das ist, was wir durchgemacht haben. Wenn Sie mich fra-gen, würde man erwarten, dass ein effizienter Markt exakt so aussieht.“

3

All dies impliziert, dass es für einen Anleger sehr, sehr schwer ist den konkurrierenden Markt zu schlagen, sofern er keine Kristallkugel oder Insider-Informationen besitzt. Wenn der Anleger den Markt schlägt, ist es in der Regel auf Glück als auf seine eigenen Fähigkeiten zurückzufüh-ren.

In den letzten Jahren kam eine Herausforderung für die Idee effizienter Märkte von der Behavioral-Finance-Theorie. Danach verursachen Märkte Fehler, weil die Men-schen irrational seien. Das heißt, in guten Zeiten lassen sich die Anleger von Gier leiten und Blasen entwickeln sich. Umgekehrt nehme die Angst in schlechten Zeiten zu und die Märkte sind unterbewertet.

Professor Robert Shiller, teilt dieses Jahr den Nobelpreis mit Fama und Hansen. Shiller vertritt die Ansicht, es gäbe vorhersehbare Muster für Aktienkurse und diese seien im menschlichen Verhalten begründet.

Kritiker Famas Theorie zitierten Schillers Forschungser-gebnisse, die eine größere Volatilität der Aktienmärkte zeigen, als nach rein rationalen Erwartungen über die zu-künftigen Dividenden gerechtfertigt werden könne.

„Sie müssen erkennen das Markteffizienz ein Modell ist!“

Die Antwort darauf ist einfach. Fama behauptete nie, die Märkte seien perfekt. Er bestritt nie das Vorhandsein von Anomalien. Eine klassische Ausnahme ist zum Beispiel der „Momentum -Effekt" – bei dem Aktien, die über einen ge-wissen Zeitraum signifikant besser oder schlechter als der Markt abgeschnitten haben, dazu tendieren, weiter in eine einmal eingeschlagene Richtung zu gehen.

Fama weist darauf hin, dass es sehr schwierig ist, Geld aus diesen scheinbaren Anomalien zu verdienen, weil die Kos-ten, die durch den Handel entstehen, um diese Effekte zu nutzen, die Gewinne kompensieren würden.

„Sie müssen erkennen, dass die Markteffizienz ein Modell ist", so Fama. „Wenn es die Wahrheit wäre, würden wir es als die Wahrheit bezeichnen. Aber es ist ein Modell, das eine Vereinfachung der Welt bedeutet. Es leistet vielem gute Dienste, aber es gibt einige Dinge, bei denen es keine gute Arbeit macht. Aber dies ist vereinzelt der Fall. Und für praktische Anlagezwecke sind die Märkte für ziemlich je-den effizient."

4

Anders ausgedrückt:

Wenn die Märkte nicht effizient sind, dann sollte es doch auch möglich sein, durch den Einsatz von ausgefeilten Prognosesystemen ohne Risiko dauerhaft Gewinne über eine risikolose Anlage hinaus zu erzielen. Kennen Sie die-se Leute? Wir nicht. Studie für Studie zeigt, dass die meisten Fondsmanager den Markt nach Kosten und Ge-bühren nicht schlagen und diejenigen, die es in einem o-der mehreren Jahren schaffen, nicht dazu neigen, dies in der Zukunft zu wiederholen. Schon statistisch sollte es rein zufällig mehr Warren Buffetts geben.…..

Robert Shiller, ein Kritiker der EMH, gesteht, dass es für jeden schwer ist, den Markt zu schlagen, ohne mehr Risi-ko einzugehen. Ein weiterer Verhaltensforscher, Professor Richard Thaler, meinte dazu, die Finanzkrise habe in ge-wisser Weise Famas Theorie gestärkt.

„Es ist immer noch nichts kostenlos (There is no free lunch)", schrieb Thaler in der Financial Times. „Zwei Jahre vor dem jeweiligen Höchststand waren Leerverkäufe von Internetaktien oder Las Vegas Immobilien ein gutes Re-zept für die Insolvenz und niemand hat seither einen Weg gefunden, um das Ende einer Blase vorherzusagen."

„There is no free lunch!“

Aber was ist mit Schillers Idee, es gäbe doch Kursmuster, die langfristige Renditen vorhersagen? Fama widerspricht dem nicht - im Gegenteil. Seine eigene Forschung in Zu-sammenarbeit mit Prof. Kenneth French zeigte folgendes:

Fama und French fanden statistische Beweise, dass Aktien gegenüber festverzinslichen Wertpapieren, Aktien von klei-nen gegenüber großen Unternehmen und Aktien von Un-ternehmen mit niedrigen relativen Preisen und hoher Profi-tabilität gegenüber Unternehmen mit hohen relativen Prei-sen und niedriger Profitabilität eine systematische dauer-hafte positive Risikoprämie aufweisen (sog. Fama-French-Vierfaktoren-Modell).

In Wirklichkeit geht die Debatte darum, ob diese Risi-koprämien

A) rational und/oder

B) zeitlich vorhersagbar sind.

5

„Wenn ich charakterisieren müsste, was mich von Shiller oder Thaler unterscheidet, ist es, dass wir im Grunde den Fakten zustimmen - es Unterschiede in der erwarteten Rendite gibt, die bis zu einer gewissen Vorhersehbarkeit der Renditen führen", sagte Fama der New York Times vor kurzem.

„Wo wir nicht übereinstimmen ist, ob es rational oder irra-tional ist. Und es gibt keine vorliegenden Beweise, wie je-mand das in einer überzeugenden Art und Weise darlegen kann. Den Stoff, den sowohl Shiller als auch ich erforscht haben, war sehr aufschlussreich in Bezug auf das Verhal-ten von Renditen. Die Interpretation dessen ist offen für vernünftige Meinungsverschiedenheiten."

„Sobald es eine hohe Unsicherheit gibt, werden die Märkte volatiler sein!“

Die Hypothese effizienter Märkte ist nicht perfekt. Sogar der Mann, der die Idee ins Leben gerufen hat, gibt das zu. Aber viele seiner Kritiker stimmen mit ein, dass es ziem-lich schwer ist, den Markt zu schlagen, ohne größere Risi-ken einzugehen. Und alle sind sich einig, dass es unmög-lich ist, diese Prämien mit irgendeiner Konstanz vorherzu-sagen.

Unsicherheit wird immer vorhanden sein. Der Markt kann dafür nicht verantwortlich gemacht werden. Er kann nur das wissen, was erkennbar ist. Sobald es eine hohe Unsi-cherheit gibt, werden die Märkte volatiler sein. Deshalb diversifizieren wir.

6

„Erkennen Sie, dass mehr erwartete Rendite nur mit mehr Risiko zu erreichen ist!“

Wir empfehlen:

Es geht nicht darum, ob die Bewegungen an den Wert-papiermärkten rational oder irrational, die Bewertungen zu teuer oder zu billig sind. Im Unterschied zum Kauf eines Gebrauchtwagens oder einer Eigentumswohnung sind die zukünftigen Marktbewegungen an Wertpapier-märkten zufällig. Aufgrund der Vielzahl der Marktteilneh-mer, die weltweit handeln, beinhalten die Wertpapier-kurse zu jedem Zeitpunkt alle öffentlich bekannten In-formationen und sind daher nicht vorhersehbar. Folglich ist es nicht sinnvoll, Zeit und Energie damit zu vergeu-den, eine nicht vorhersehbare Zukunft vorherzusagen.

Erkennen Sie, dass mehr erwartete Rendite nur mit mehr Risiko zu erreichen ist! Die Märkte bezahlen für Ihre Risikonahme eine erwartete positive Rendite.

Beschäftigen Sie sich mit den Dingen, die Sie beeinflus-sen können

1. Entwickeln Sie mit uns Ihren finanziellen Lebens-plan, der Ihr Können, Wollen und Brauchen von Risi-ko und Rendite berücksichtigt.

2. Diversifizieren Sie so weit, wie möglich, z.B. mit uns in über 11.000 einzelne Aktien.

3. Halten Sie die Kosten Ihres Portfolios niedrig, indem Sie in kostengünstige passive Investmentfonds inves-tieren.

4. Senken Sie die Steuerbelastung Ihres Portfolios durch eine niedrige Umschlagshäufigkeit.

7

Kontakt: Thomas Freiberger Vermögensverwaltung GmbH Buchenstr. 2 Goethestr. 66 83558 Maitenbeth 80336 München Tel.: (08076) 88 92 30 (089) 59 94 66 52 thomas.freiberger@tfvv.de www.tfvv.de

Rechtliche Hinweise:

Die folgenden rechtlichen Hinweise sind eine Zusammenfassung wichtiger rechtlicher Hinweise. Ausführliche rechtliche Hinweise erhalten Sie auf der Internetseite der Gesellschaft unter www.tfvv.de in der Rubrik „Rechtliche Hinweise“. Gerne besprechen wir diese Hinweise mit Ihnen persönlich.

Vor einer Anlageentscheidung unabhängig welcher Art muß ein persönliches Gespräch mit uns erfol-gen.

Vor einer Anlageentscheidung unabhängig welcher Art sind alle rechtlichen Hinweise unter www.tfvv.de in der Rubrik „Rechtliche Hinweise“ und ihrer Unterrubriken vollständig zu lesen und mit uns persönlich zu besprechen.

Alle vorliegenden Informationen wurden mit größtmöglicher Sorgfalt erstellt. Dennoch können wir für Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Daten sowie für Übermittlungsfehler keine Haftung oder Garantie übernehmen.

Kein Angebot:

Der Inhalt dieser Internetseite ist nicht als Angebot zum Abschluß eines Vertrages über Finanzportfolioverwaltung oder als Anlagevermittlung über den Kauf oder Verkauf von Fonds zu verstehen.

Keine Anlageberatung gemäß § 1 Abs. 1a S. 2 Zif. 1a KWG:

Die in dieser Unterlage enthaltenen Informationen und Darstellungen stellen keine Anlageberatung gemäß § 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 1a KWG dar, da keine persönliche Empfehlung an Kunden oder deren Vertreter über Geschäfte in Finanzinstrumenten abgegeben wird, die auf einer Prüfung persönlicher Umstände gestützt ist oder als persön-lich geeignet dargestellt wird. Die Verbreitung findet ausschließlich über Informationsverbreitungskanäle oder für die Öffentlichkeit statt. Eine Anlageentscheidung über die erwähnten Investmentfonds sollte in jedem Fall auf Ba-sis der rechtlich vorgeschriebenen wesentlichen Anlegerinformationen (KIID) und der Verkaufsprospekte getroffen werden. Diese enthalten auch ausführliche Risikohinweise und sind allein verbindliche Grundlage des Kaufes. Die aktuellen wesentlichen Anlegerinformationen (KIID) und Verkaufsprospekte erhalten Sie bei uns.

Keine Rechts- und Steuerberatung:

Die in dieser Unterlage enthaltenen Informationen und Darstellungen sind keine Rechts- und Steuerberatung. Un-sere rechtlichen und steuerlichen Hinweise sind mit einem Rechtsanwalt und Steuerberater unbedingt abzustim-men und zu überprüfen.

Wohnsitz Bundesrepublik Deutschland:

Unsere Risikohinweise, Analysen und Darstellungen sind nur für einen Anleger bestimmt, der seinen Wohnsitz in der Bundesrepublik Deutschland besitzt.

Wertentwicklungen und historische Simulationen:

Die Simulationen früherer Wertentwicklungen oder Verweise auf eine solche Simulationen beziehen sich nur auf Finanzindices. Im Gegensatz zu einer wirklichen Wertentwicklung beruhen Simulationen nicht auf tatsächlichen Transaktionen. Es kommt Ihnen daher eine begrenzte Aussagekraft zu. Da die Geschäfte nicht wirklich abge-schlossen werden, kann es nur zu einer unzureichenden Berücksichtigung des Einflusses bestimmter Marktfakto-ren kommen. Vergangenheitswerte sind keine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung. Vermögenswerte kön-nen sowohl steigen als auch fallen.

Einschätzungsänderungen:

Alle Meinungen und Analyse beruhen auf heutigen Einschätzungen und können sich ohne Vorankündigung ändern.

Auswirkungen von Kosten, Gebühren und Steuern eines Anlegers:

Die Auswirkungen von Kosten, Gebühren und Steuern werden grundsätzlich nicht berücksichtigt und müssen im-mer von einer angegebenen Wertentwicklung abgezogen werden.

8

Finanzanalysen werden von Herrn Thomas Freiberger, Geschäftsführer der Thomas Freiberger Ver-mögensverwaltung GmbH, erstellt.

Für die Erstellung von Finanzanalysen ist die Thomas Freiberger Vermögensverwaltung GmbH ver-antwortlich.

Name, Anschrift und Sitz der Gesellschaft:

Thomas Freiberger Vermögensverwaltung GmbH

Buchenstr. 2

83558 Maitenbeth

Tel. +49-8076-889230

E-mail: thomas.freiberger@tfvv.de

Angaben gemäß §§ 2 bis 5 FinAnV Finanzanalyseverordnung:

siehe Rubrik „Rechtliche Hinweise“ auf der Internetseite der Thomas Freiberger Vermögensverwaltung GmbH, www.tfvv.de

Angabe gemäß § 5 Abs. 1 und 2 FinAnV Angaben über Interessen und Interessenkonflikte, § 34 b Abs. 1 S. 2 Nr. 2 WpHG:

Der Ersteller und die für die Erstellung der Finanzanalyse verantwortliche Gesellschaft könnten in folgenden Ge-schäftsbereichen aus finanziellen Interessen Interessenkonflikten unterliegen:

Finanzportolioverwaltung: Es besteht das finanzielle Interesse, Interessenten und Kunden für einen Abschluß eines Vermögensverwaltungsvertrages und die entsprechende Einbuchung liquiden Vermögens zu gewinnen. Die im Rahmen einer Vermögensverwaltung erhobene Vermögensverwaltungsvergütung, die von der Höhe des ver-walteten Vermögens abhängt, fließt der Gesellschaft zu.

Anlageberatung der vermögensverwaltenden Investmentfonds (WF Portfolio Ausgewogen und PTAM Strategie Portfolio Defensiv): Es besteht das finanzielle Interesse, Interessenten und Kunden für den Kauf der vermögens-verwaltenden Investmentfonds zu gewinnen. Die Gesellschaft erhält für die Anlageberatung dieser Fonds eine Beratungsvergütung, die von der Höhe der Fondsvolumina abhängig ist.

Verpflichtung zur erforderlichen Sachkenntnis, Sorgfalt und Gewissenhaftigkeit gemäß § 34 b Abs. 1 S. 1 WpHG, Zusätzliche Angaben gemäß § 4 Abs. 2 und 3 FinAnV:

Basis der Aussagen zum wissenschaftlich passiven Investieren siehe Grundlagenliteratur mit Verweisen auf die wissenschaftliche Forschung:

Kommer, Dr. Gerd: "Herleitung und Umsetzung eines passiven Investmentansatzes für Privatanleger in Deutsch-land - Langfristig anlegen auf wissenschaftlicher Basis", Campus Verlag, Frankfurt/New York, 2012, Dissertati-onsschrift, Universität Erfurt, 2011: Das Literaturverzeichnis S. 305 bis 334 gibt eine Übersicht über einen wich-tigen Teil der unabhängigen wissenschaftlichen Forschung