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Bei Investmentprodukten werden Performance Fees oft kritisch gesehen oder vom Investor als nicht fair empfunden. Die Ausgestaltung von Performance Fees kann für Investoren sogar ein Grund sein, um den Portfoliomanager zu meiden. Durch die Aufnahme einer Risikomessung in die Definition von „Performance“ können Interessenkonflikte zwischen Investor und Manager ausgeräumt werden. Wir zeigen ein einfaches Modell auf, bei dem es für den Manager unattraktiv ist, das Risiko auf Kosten seiner Anleger zu erhöhen.
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Interessenkonflikte durch risikoadjustierte Performance Fees lösen
Interessenkonflikte durch risikoadjustierte Performance Fees lösen
Bei Investmentprodukten werden Performance Fees oft kritisch gesehen oder vom Investor als nicht fair
empfunden. Die Ausgestaltung von Performance Fees kann für Investoren sogar ein Grund sein, um den
Portfoliomanager zu meiden. Durch die Aufnahme einer Risikomessung in die Definition von „Performance“
können Interessenkonflikte zwischen Investor und Manager ausgeräumt werden. Wir zeigen ein einfaches
Modell auf, bei dem es für den Manager unattraktiv ist, das Risiko auf Kosten seiner Anleger zu erhöhen.
Beim Auftauchen des klassischen Prinzipal-Agenten-Problems ist es eine gute Idee, Interessenkonflikten der zwei
Parteien durch Gleichrichten ihrer Interessen zu begegnen. Wenn der Prinzipal (Investor) keine Möglichkeit hat
das Verhalten seines Agenten (Managers) zu kontrollieren oder dies nur mit hohen Kosten einherginge, kann ein
System zur Leistungsmessung Abhilfe schaffen. Das ist auch der Gedanke, der hinter den bekannten Performance
Fees steckt, die üblicherweise bei Hedgefonds erhoben werden. Das Konzept dieser leistungsabhängigen
Vergütung verbreitet sich zunehmend auch für Anlageprodukte, die Endanlegern offen stehen. Neben der fixen
Vergütung, die die laufenden Kosten des Managements decken soll, wird der Manager darüber hinaus also über
einen Anteil an erzielten Renditen für sein Können belohnt. Dieses Können des Managers kann als absolute
Rendite gemessen werden, als relative Rendite gegenüber einer Benchmark oder auch gegen jedes erdenkliche
Anlageziel, das vorab definiert wurde..
Eigenschaften einer Call Option
Performance Fees teilen sich wichtige Eigenschaften mit Call Optionen. Der Manager partizipiert wenn die
Investmentstrategie (oder manchmal auch nur der Markt) ansteigt, Performance Fees “verfallen” (da sie oft auf
Basis eines Kalenderjahres gemessen werden) und vor allem ist die Volatilität einer der größten Einflussfaktoren
zur Wertbestimmung. Je höher die Volatilität einer Investmentstrategie, desto höher die Wahrscheinlichkeit für
eine Auszahlung der Performance Fee, ceteris paribus. Der maximale Verlust des Portfoliomanagers liegt bei der
Chart 1: Jährliche Durchschnittsrate der Performance Fee in Abhängigkeit eines Volatilitätsmaßes
Januar 2014
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Interessenkonflikte durch risikoadjustierte Performance Fees lösen
Prämie, die er für die Option gezahlt hat, also bei null. Der große Unterschied zu einer Call Option (bspw. auf
Aktien) ist, dass der Manager direkten Einfluss auf den Wert der Option hat, da er den Wert durch seine erzielte
Rendite erhöhen kann. Der Wert der Option kann aber auch durch das Ansteigen der Volatilität erhöhen werden.
Es ist nicht immer offensichtlich ob die Strategie, an die sich der Manager strikt hält, auf ein höheres
Volatilitätsniveau gestiegen ist oder ob der Manager von seiner Strategie abweicht, den Hebel erhöhte oder
Werte mit höherem Beta ins Portfolio aufnahm. Alle diese Maßnahmen können die Volatilität erhöhen. Eine
Indikation mag aus der historischen Volatilität der Strategie abgeleitet werden. Auch kann der Vergleich der
aktuellen Portfoliozusammensetzung mit der früheren Zusammensetzung aufschlussreich sein. Dennoch bleibt es
schwer eine angestiegene Volatilität im Portfolio einer Aktivität des Managers oder einer passiven
Marktentwicklung zuzuordnen. Absichtlich lassen wir für das folgende Modell Options- und Short-Volatilitäts-
Strategien außen vor. Diese können mit niedriger Volatilität über Jahre bestehen, aber im Nachhinein mag sich
herausstellen, dass der Portfoliomanager lediglich Cent-Beträge vor einer nahenden Dampfwalze einsammelte.
Ein einfaches Konzept, das Risiko berücksichtigt
Man kann argumentieren, dass Volatilität kein perfektes Maß für Risiko ist. Dem stimmen wir zu, da alleine schon
eine gewisse Volatilität notwendig ist, um mit risikobehafteten Anlageklassen positive Renditen zu erzielen.
Volatilität ohne weiteren Kontext sagt außerdem nicht viel über das Risiko in einem Portfolio aus. Daher setzen
wir in unserem Modell eine Bandbreite für Volatilität, bei der die untere Grenze null ist und die Obergrenze vorab
durch den Manager, den Investor oder beide bestimmt wird. Diese Obergrenze kann ein Volatilitätsniveau sein,
das der Manager nicht überschreiten muss, um dennoch eine ansehnliche Rendite zu liefern. Es kann auch ein
historischer Volatilitätsdurchschnitt der Strategie gewählt werden. So lange die realisierte Volatilität unterhalb
dieser Obergrenze bleibt, wird der volle Performance Fee-Satz verbucht. Für realisierte Volatilität oberhalb der
Grenze sinkt der Performance Fee-Satz entweder asymptotisch auf null oder erreicht die Nulllinie an einer
höheren Grenze, die ebenfalls vorab vereinbart wurde. Die täglich rollierende Berechnung des Performance Fee-
Satzes führt dann zu einem Jahres-Durchschnittswert. ©
Jahr risikoadjustiert klassisch Differenz
2004 0,63% 0,63% 0,000%
2005 1,64% 1,64% 0,000%
2006 1,56% 1,71% -0,148%
2007 1,00% 1,05% -0,054%
2008 3,27% 3,58% -0,314%
2009 1,78% 2,69% -0,909%
2010 1,34% 1,76% -0,417%
2011 1,61% 1,84% -0,229%
2012 1,38% 1,54% -0,159%
2013 2,52% 2,52% -0,002%
Selbst in einem Jahr mit sehr hohen Renditen, die oberhalb einer Benchmark oder der High Watermark liegen, ist
es durchaus denkbar, dass der Manager nicht den vollen Performance Fee-Satz erhält. Dies ist der Fall, wenn das
Portfolio in Volatilitätsregionen während des Jahres vorgestoßen ist, die oberhalb der gesetzten Grenze liegen.
Auf den ersten Blick könnte der Manager es als unfair auffassen, dass er in Jahren mit besonders hohen Renditen,
die oft mit hoher Volatilität einhergehen, „bestraft“ wird. Obwohl es wahr ist, dass seine Auszahlung in
Prozentpunkten gegenüber dem normalen Modell ohne Risikoadjustierung niedriger ausfällt, sammelt er die
Performance Fees auf ein höheres Anlagevolumen ein und eine weitere Entschädigung kommt durch die
Tabelle: Vergleich zwischen der Auszahlung im
risikoadjustierten Modell und im klassischen
Modell in Prozentpunkten des verwalteten
Vermögens. Der Performance Fee-Satz ist im
Beispiel 10% der Rendite oberhalb einer High
Watermark.
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Interessenkonflikte durch risikoadjustierte Performance Fees lösen
Auszahlung der Managementgebühren, die ebenfalls auf Basis des gestiegenen Anlagevermögens berechnet
werden. Also insgesamt kein schlechter Kompromiss für beide Seiten.
Anwendung bei Multi-Asset- und Markt-Timing-Strategien
Das vorgestellte Modell kann auf Multi-Asset-Strategien und ausgewogene Portfolios angewendet werden. Hier
zeigt sich die wahre Stärke. Eine automatische Adjustierung findet innerhalb des Modells statt, wenn die
Allokation zwischen Assetklassen verschoben wird. Erhöht man das Gewicht einer konservativeren Assetklasse
(z.B. US-Staatsanleihen), sollte dies zu einer niedrigeren Portfolio-Volatilität führen. Gleichzeitig wird dies aber
auch von einer niedrigeren erwarteten Rendite begleitet, so dass es für den Manager nun schwieriger ist die High
Watermark zu erreichen oder die Benchmark zu übertreffen. Der gleiche Adjustierungsmechanismus funktioniert
auch bei Markt-Timing-Ansätzen. Sollte das Markt-Exposure verringert werden oder gar der Markt komplett
verlassen werden (Positionierung in Cash), verringert sich das Volatilitätsmaß bis auf ein Minimum von null. Der
Manager würde den vollen Performance Fee-Satz erhalten, wobei er jedoch keine Chance hat die High
Watermark zu übertreffen. Selbst wenn die Rendite des Managers mit einer Benchmark verglichen wird (relative
Rendite), mag die Anwendung des Modells mit Risikoadjustierung sinnvoll sein. Weist die Benchmark eine
positive Rendite auf wenn der Manager dank des Timings in Cash positioniert ist, kann der Manager die
Benchmark nicht erreichen und erhält demnach keine Performance Fee. Ist die Benchmark allerdings im
negativen Territorium, wird der Manager mit der Performance Fee für seine Timing-Fähigkeit belohnt.
Der Graph zeigt im oberen Teil eine High Watermark eines hypothetischen Portfolios. Das Portfolio besteht aus
mehreren Strategien, die auf die globalen Aktienmärkte angewendet werden. Eine Markt-Timing-Komponente ist
ebenso enthalten. Der maximale Performance Fee-Satz, den der Manager in dem Beispiel erreichen kann, beträgt
10%. Im unteren Teil des Charts sieht man, dass das Volatilitätsmaß (grüner Bereich) den durchschnittlichen
Performance Fee-Satz bestimmt. Für realisierte Volatilität unterhalb der Obergrenze wird der maximal mögliche
Satz von 10% verbucht. Für Volatilität die zwischen dieser Obergrenze und einer weiteren Grenze mit doppelt so
hohem Wert liegt, fällt der Performance Fee-Satz linear bis auf null. Die Auswirkungen werden in der Tabelle
deutlich. Durch Anwenden der risiko-adjustierten Performance Fees verringert sich die Auszahlung an den
Manager, gemessen in Prozentpunkten des verwalteten Vermögens, in acht von zehn Jahren. Die Differenz der
Auszahlung beträgt durchschnittlich 28 Basispunkte.
Fazit.
Durch die Aufnahme eines Risikomaßes zur Berechnung der leistungsabhängigen Vergütung eines Managers wird
dieser für das Erhöhen des Risikos im Portfolio bestraft. Der Investor erhält hiermit also ein wertvolles Werkzeug,
um seinen Manager im Zaum zu halten. Volatilität ist kein perfektes Risikomaß und es ist nicht einfach die Quellen
von erhöhter Volatilität in einem Portfolio zu bestimmen. Dennoch nutzen wir hier Volatilität im Modell, da jedes
Risikomaß einen Mehrwert gegenüber dem klassischen Performance Fee-Konzept liefert. Volatilität kann durch
eine beliebige Kennzahl ersetzt werden, die eine Aussage über das Risiko im Portfolio trifft. Ein guter Ersatz für
Volatilität ist der Ulcer Index, der Stärke und Frequenz von Verlustphasen in einer Zahl zusammenfasst und damit
eine Indikation für das zwischenzeitliche Leiden des Investors darstellt. Mehr zum Einsatz dieses Indikators finden
Sie in unserem Papier “Kundenzufriedenheit als Portfolio-Benchmark”.
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