Kapitel 10 & 11 Pathologien: Finanzkrise, Deflation ... · AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 4 Finanzkrise Rolle des Finanzsystems Für den Immobilienkauf benötigt man

AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser

Version: 16.12.2010

Kapitel 10 & 11 Pathologien: Finanz-

krise, Deflation, Liquiditätsfalle

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Finanzkrise

Im September 2008 gerieten die Finanzmärkte in eine weltweite Krise, als die Interbankenrefinanzierung aufgrund von Vertrauensverlust vollkommen zum Erliegen kam.Auslöser war das Platzen der bis dato größten Kredit-und Immobilienblase in den USA.Die Immobilienpreise waren Jahrzehnte hinweg gestiegen. Die Banken rechneten damit, dass dies andauern würde und vergaben auch Hypothekenkredite an wenig solvente Haushalte (Subprime-Hypotheken).


Finanzkrise


Finanzkrise

Rolle des FinanzsystemsFür den Immobilienkauf benötigt man ein Hypothekarkredit.Je höher der Wert der Immobilie, desto mehr kann die Immobilie beliehen werden.Für jeden Hypothekarkredit müssen Kreditzinsen bezahlt werden.

Vor 2007waren die Zinsen in den USA sehr niedrigstiegen die Immobilienpreise stark an, und viele glaubten, dass sich dieser Anstieg fortsetzten würde.Angesichts niedriger Zinsen und steigender Hauspreise waren Immobilienfinanzierer bereit, Kredite selbst an Käufer zu vergeben, die gar nicht in der Lage waren, sie jemals zurückzuzahlen, es sei denn, die guten Jahre (mit weiteren Wertsteigerungen der Immobilien) würden ewig weiter gehen.


Finanzkrise


Finanzkrise

In den USA besteht die Möglichkeit des MortgageEquity Withdrawal

Es handelt sich um eine zusätzliche Beleihung von bestehendem Wohneigentum. Steigt der Marktpreis von Wohneigentum, dann wird der nominelle Beleihungswert der Immobilie höher. Das ermöglicht es einem Privathaushalt, ein zusätzliches Darlehen zu Konsumzwecken auf das Beleihungsobjekt aufzunehmen.D.h. der Immobilie wurde Kapital entzogen, das liquidiert wurde.


Finanzkrise

Überschuss der Immobilienkredite über die Bauinvestitionen in den USA

der zusätzliche Konsum der Hauseigentümer aus Immobilienkreditenbeläuft sich zwischen2000 und 2007 auf7400 Mrd. USD

Quelle: Hans-Werner Sinn (2010), Casino Capitalism.


Finanzkrise


Finanzkrise

Die Fed begann 2004 die Zinsen zu erhöhen. Da die meisten Hypothekenkredite variabel verzinst waren, belasteten die höheren Zinsen unmittelbar die Haushalte. Als schließlich die Immobilienpreise zu fallen begannen und damit ihre Sicherheiten an Wert verloren, waren die Haushalte nicht mehr in der Lage Sicherheiten nachzulegen und konnten ihre Kredite nicht mehr bedienen. Die Banken mussten ihre Aktiva massiv abschreiben, was zu hohen Kursverlusten führte.


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Finanzkrise

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Finanzkrise

Die Verschuldung der USA wurde durch den Rest der Welt ermöglicht.

Vereinigte Staaten

LeistungsbilanzSource: Reuters EcoWin

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

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BIP

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Finanzkrise

Durch die globale Vernetzung der Finanzmärkte breitete sich die Krise schnell auf der gesamte Welt aus.

• Durch die Verbriefung von US-Hypothekenkrediten waren nicht nur amerikanische Gläubiger (Banken) von den Kreditausfällen betroffen, sondern Gläubiger weltweit.

• Verbriefung bedeutet die Schaffung von handelbaren Wertpapieren.

• Zahlungsansprüche aus den Hypothekenkrediten und deren Kreditrisiken aus ganzen Portfolien von Hypothekenkrediten wurden in Zweckgesellschaften (auch Special Purpose Vehicle, Conduit) eingebracht und dann als Mortgage Backed Securities (MBS), einem forderungsbesichertem Wertpapier, an internationale Investoren weitergegeben.


Finanzkrise

• Um die MBS bei Investoren platzieren zu können, wurden diese Papiere von Ratingagenturen bezüglich ihrer Bonität beurteilt.

• Die normalerweise von den verbriefenden Banken beauftragten Agenturen arbeiteten dabei eng mit diesen zusammen mit dem Ziel, so die Verbriefung zu strukturieren und damit möglichst große Tranchen mit gutem Rating zu erhalten.

• In einem weiteren Schritt wurden die so gebildeten MBS-Tranchen wiederum in Zweckgesellschaften eingebracht und erneut verbrieft (Collateralized Debt Obligation (CDO) – Verbriefungen zweiter Stufe) und die entstehenden Tranchen bewertet.


Finanzkrise

• Ein diversifiziertes Portfolio bspw. aus verschiedenen MBS-Tranchen mit einer eher schlechten Bewertung von „BBB“ konnte in Form einer Collateralized Debt Obligation (CDO) wiederverbrieft werden, wobei die höchstrangige Tranche der CDO eine erstklassige Bewertung von „AAA“erhielt.

• Insbesondere für europäische Banken waren Verbriefungen zweiter Stufe ein Mittel, am provisionsträchtigen Verbriefungsgeschäft teilzuhaben.

• Diese Banken hatten keinen guten Zugang zu amerikanischen Hypothekenkrediten.

• Deshalb griffen sie auf MBS zurück, um diese zu Paketen zu bündeln und in zweiter Stufe wiederzuverbriefen.


Finanzkrise

Neuemission verbriefter Wertpapiere durch private Institutionen in den USA



Finanzkrise

Anteil verbriefter Hypothekenkredite von Schuldnern geringer Bonität an den gesamten MBS in den USA



Finanzkrise

Inde

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Finanzkrise

Schätzungen zufolge erwarben deutsche Banken bis 2008 etwa 300 Mrd. € an CDOs.Ihr Eigenkapital belief sich in 2007 auf 305 Mrd. €.Teile der Kursverluste der CDOs konnte durch Absicherungsgeschäfte (Credit Default Swaps) abgefangen werden. Der überwiegende Teil musste jedoch abgeschrieben werden.


Finanzkrise

Abschreibungen von Finanzinstitutionen (Stand 01.02.2010, insgesamt 1737 Mrd. USD)



Finanzkrise

Als im September 2008 die Investmentbank Lehman Brothers Konkurs beantragte, war der Vertrauensverlust zwischen den Banken so groß, dass der Interbankenmarkt beinahe vollständig zum Stillstand kam.Der Risikoaufschlag (Spread) für kurzfristige Refinanzierungskredite stieg rasant an. Die Refinanzierungskosten explodierten.


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FinanzkriseKerninflation (ohne Nahrungsmittel und Energie)

Eurozone USASource: Reuters EcoWin

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Finanzkrise

große Sorge in den USA vor einer japanischen Lost Decade (mit geringem Wachstum und Deflation)

Quelle: Economic Research Department, Federal Reserve Bank of San Francisco, October 2010.


Politikmaßnahmen

Um die Krise einzudämmen, griffen die Regierungen weltweit dem Bankensektor helfend unter die Arme.Bankenrettungspakete in Höhe von 7174 Mrd. USD



Politikmaßnahmen

Problem: staatliche Hilfe kann zu Moral Hazardführen, was die Banken dazu verleitet, noch höhere Risiken einzugehen.Jedoch: das Nicht-Eingreifen des Staates bei der Pleite von Lehman Brothers war ein Hauptauslöser der Krise.


Politikmaßnahmen

Keynesianische Staatsausgabenprogramme in den G-20 Ländern, 2009–2010, 1443 Mrd. USD)



Politikmaßnahmen

Geldpolitische Maßnahmenmassive Zinssenkungen (bis auf „Null“ Prozent, Zero LowerBound, Liquiditätsfalle)

Notenbankzinsen

EZB Federal Reserve Bank of EnglandSource: Reuters EcoWin

07 08 09 100

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Politikmaßnahmen

zusätzlich unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen

Quantitative Lockerung („quantitative easing“)• Ziel ist die Senkung des Zinsniveaus aller Vermögenstitel mit

langfristiger Laufzeit, unabhängig von deren Risiko• wird durch den Ankauf sicherer Vermögenstitel, typischerweise

Staatsanleihen, umgesetztKreditlockerung („credit easing“)

• Ziel ist die Senkung von Risiko- bzw. Liquiditätsprämien in gewissen Marktsegmenten

• wird durch den gezielten Ankauf der entsprechenden Vermögenstitel erreicht (Commercial Papers, Unternehmensanleihen, Asset-backed Securities)


Politikmaßnahmen

Implementierung beider Strategien durch die US-amerikanische Federal Reserve (Gouverneur Ben Bernanke)

direkter Ankauf der Vermögenstitel (Wertpapiere) gegen Zentralbankgeld, das durch diese Maßnahmen ausgeweitet wirdRisiken der Vermögenstitel verbleiben in der Zentralbankbilanz bis Fälligkeit oder Wiederverkauf

Die Europäische Zentralbank implementiert vorwiegend die Strategie der Kreditlockerung

dazu mehr in Kapitel 6


Politikmaßnahmen

Notenbankbilanz (Aktivseite) der US-Fed

Jun2007Sep Dez

2008Mrz Jun Sep Dez

2009Mrz Jun Sep Dez

2010Mrz Jun Sep Dez

2011Mrz Jun

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Lehman-Pleite

Einführung der Term Auction Facility (TAF)

Treasury Bills

Treasury Securities

Kredite an andere

Agency Debt & Mortgage Backed

Securities

Bad Banks

Änderung der Bilanzstruktur

Gold, Devisen

Bilanzaus- weitung

Aktuelle Planung

Änderung der Bilanzstrukur

Treasury Securities

Traditionelle Bilanz

Kredite an Finanzinstitute

davon verliehen

Quantitative Easing 1

Quantitative Easing 2


Politikmaßnahmen

Quantitative Easing 1 (ab März 2009)Beginn der Aufkaufprogramme für Staatsanleihen (300 Mrd. USD), Schuldverschreibungen der Hypothekenfinanzierer (175 Mrd. USD) sowie hypothekenbesicherte Wertpapiere (MBS, 1250 Mrd. USD)lief im Frühsommer 2010 aus

Quantitative Easing 2 (ab November 2010)erneuter Ankauf von Staatsanleihen in Höhe von 600 Mrd. USD bis Juni 2011


Politikmaßnahmen


Politikmaßnahmen

Maßnahmen der Fed werden durchaus kritisch beurteilthttp://www.huffingtonpost.com/2010/11/12/fed-animation_n_782929.htmlAbspielen

http://www.huffingtonpost.com/2010/11/12/fed-animation_n_782929.html

http://www.huffingtonpost.com/2010/11/12/fed-animation_n_782929.html


Deflation

Warum fürchten sich die Politik vor Deflation?Unter Deflation versteht man einen lang anhaltenden und signifikanten Rückgang des allgemeinen Preisniveaus.


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Deflation

Die Rückkehr der Produktion zu ihrem natürlichen Niveau

Eine niedrigere Produktion lässt das Preisniveau sinken. Dies führt zu einem Anstieg der realen Geldmenge. Die LM‐Kurve verschiebt sich immer weiter nach unten, bis die Produktion wieder zu ihrem natürlichen Niveau zurückgekehrt ist.


Deflation

Es scheint demnach so, als würden Volkswirtschaften über einen starken endogenen Stabilisierungsmechanismus verfügen, der sie aus Rezessionen herausführen kann:

Ein Niveau der Produktion unterhalb des natürlichen Niveaus lässt die Inflation sinken.Ein Rückgang der Inflation führt wiederum zu einem höheren realen Geldmengenbestand.Ein höheres reales Geldmengenwachstum führt im Lauf der Zeit zu einem Anstieg der Produktion.


Deflation

Die Analyse von Wirtschaftsprozessen zeigt uns jedoch, dass dieser endogene Stabilisierungsmechanismus nicht narrensicher ist. Modifikation des IS/LM-Modells

Ausschlaggebend für die Geldnachfrage, und damit die Variable, die in die LM-Funktion eingeht, ist der Nominalzins i– der Zinssatz, ausgedrückt in Geldeinheiten.Ausschlaggebend für die Güternachfrage, und damit die Variable, die in die IS-Funktion eingeht, ist der Realzins r –der Zinssatz, ausgedrückt in Gütereinheiten (i = r + πe).

• Wenn bei konstanten Nominalzinsen ein Rückgang des Preisniveaus (πe < 0) erwartet wird, steigen die Realzinsen und die Investitionen werden gedämpft.


Nominalzinsen versus Realzinsen

Als Nominalzinsen (i) bezeichnet man Zinsen, die in einer Währungseinheit ausgedrückt werden.

Wenn wir heute einen Euro ausleihen, müssen wir in einem Jahr 1 + it Euro bezahlen.

Als Realzinsen (r) bezeichnet man Zinsen, die in Einheiten eines Warenkorbs ausgedrückt werden.

Wenn wir heute einen Betrag ausleihen, mit dem wir eine bestimmte Menge eines Warenkorbes kaufen können, müssen wir im nächsten Jahr einen Betrag zurückzahlen, der dem (1 + rt)-fachen der ursprünglichen Menge des Warenkorbes entspricht.



Definition und Ableitung des Realzinses

it: Nominalzins im Jahr t.rt: Realzins im Jahr t.(1+ it): Wenn man dieses Jahr einen Euro ausleiht, muss man in einem Jahr (1+ it) Euro zurückzahlenPt: Preisniveau im Jahr t.Pe

t+1: Erwartetes Preisniveau nächstes Jahr.



Dann gilt:

Durch Umformung erhält man:

1

1 (1 ) tt t e

t

Pr i

P +

+ = + 1e

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t

P PP

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Gegeben, dass:

und

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Wenn der Nominalzins und die erwartete Inflationsrate nicht zu groß sind, dann kann diese Gleichung folgendermaßen approximiert werden: e

t t tr i≈ −π

Der Realzins ist (approximativ) gleich dem Nominalzins abzüglich der erwarteten Inflationsrate.



Gegenwartswert einer Investitionsentscheidung Vt

Unternehmen investieren, um den Kapitalstock für die zukünftige Produktion zu erhöhen bzw. zu erhalten. Im Durchschnitt ist es für alle Unternehmen sinnvoll anzunehmen, dass die Preise ihrer verkauften Güter mit dem allgemeinen Preisniveau steigen. Die Entscheidung, heute eine Investition vorzunehmen, hängt davon ab, ob der Gegenwartswert des Ertrags Yt+1 aus der Investition It größer oder kleiner als die heutige Investitionssumme Pt It ist.

( )1 1 1 1 1

1 1 1

e et t t t t t

t t t t tt t t t t

P Y V P Y YV PI I I

i P i P r+ + + + += − ⇔ = − = −+ + +


Deflation

Die Effekte einer niedrigeren Inflation auf die Produktion.

Wenn die Inflation als Reaktion auf eine niedrigere Produktion zurückgeht, dann treten zwei Effekte ein: (1) Die reale Geldmenge nimmt zu, so dass sich die LM‐Kurve nach unten verschiebt. (2) Die erwartete Inflation geht zurück, so dass sich die IS‐Kurve nach links verschiebt. Das Ergebnis kann ein weiterer Rückgang der Produktion sein.


Deflation

Wenn eine Volkswirtschaft nach ihrer Anpassung an den Rückgang der Inflation ständig unterhalb dem natürlichen Niveau der Produktion endet, dann kann sich eine Rezession in eine Depression, also eine lang anhaltende Rezession, auswachsen.Die Zentralbank könnte die nominale Geldmenge erhöhen, um sicherzustellen, dass sich LM-Kurve genügend weit verschiebt um die Produktion zu erhöhen. Allerdings kann hierbei der Nominalzins nicht unter Null fallen.


Liquiditätsfalle

Geldnachfrage, Geldangebot und die Liquiditätsfalle.

Sinkt der Nominalzins auf Null, dann sind die Wirtschaftssubjekte indifferent zwischen dem Halten von Geld und dem Halten von Wertpapieren, sobald sie genügend Geld für Transaktionszwecke halten. Die Geldnachfrage wird horizontal. Dies impliziert, dass bei einem Nominalzins von Null eine weitere Erhöhung der Geldmenge keine Auswirkungen auf den Nominalzins hat.


Liquiditätsfalle

Die Liquiditätsfalle beschreibt eine Situation, in der die Geldpolitik machtlos wird. Die Wirtschaftssubjekte sind bereit, zum selben Nominalzins immer mehr Geld (mehr Liquidität) zu halten.Die Zentralbank kann die Liquidität erhöhen, aber das zusätzliche Geld wird bereitwillig von Finanzinvestoren zu einem unveränderten Zins, nämlich Null, gehalten.


Liquiditätsfalle

Die Ableitung der LM-Kurve für den Fall der Liquiditätsfalle.

Für niedrige Produk‐tionsniveaus verläuft die LM‐Kurve horizontal, bei einem Nominalzins von Null. Für höhere Produktionsniveaus verläuft die LM‐Kurve steigend: Ein Anstieg des Einkommens führt zu einem Anstieg des Nominalzinses.


Liquiditätsfalle

Das IS-LM-Modell und die Liquiditätsfalle.

In einer Liquiditätsfalle kann die Produktion durch Geldpolitik nur in begrenztem Ausmaß erhöht werden. Es kann sein, dass die Geldpolitik nicht in der Lage ist, die Produktion zu ihrem natürlichen Produktionsniveau zurückzubringen.


Liquiditätsfalle und Deflation

Der Wert des Realzinses bei einem Nominalzins von Null hängt von der erwarteten Inflation ab. Nehmen wir an, die erwartete Inflation beträgt beispielsweise 10%:

Wenn der Realzins derart negativ ist, sind Konsum und Investitionsausgaben wahrscheinlich sehr hoch. Bei einer hohen Inflation ist die Liquiditätsfalle daher wahrscheinlich kein ernsthaftes Problem.

π= − = − =−er i % % %0 10 10



Nehmen wir nun dagegen an, die Inflationsrate ist negativ – die Volkswirtschaft erlebt eine Deflation, etwa in Höhe von 5%. Es herrsche wiederum ein Nominalzins von Null:

Es kann gut sein, dass ein solcher Realzins zu hoch ist, um die Ausgaben ausreichend zu stimulieren. In diesem Fall gibt es nichts, was traditionelle Geldpolitik tun könnte, um die Produktion zu erhöhen.

π= − = − − =+er i % ( %) %0 5 5




Nehmen wir an, die Volkswirt‐schaft befindet sich in einer Liquiditätsfalle. Gleichzeitig herrscht Deflation. Liegt die Produktion unterhalb dem natürlichen Niveau, kommt esim Lauf der Zeit zu vermehrter Deflation. Das bedeutet einen weiteren Anstieg des Realzinses und eine weitere Verschiebung der IS‐Kurve nach links. Diese Verschiebung führt zu einem weiteren Rückgang der Produktion, das löst wiederum mehr Deflation aus usw. Die Volkswirtschaft befindet sich in einer Deflations‐spirale.

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