Spruchverfahren aktuell - Nr. 19/2015

SpruchZ 2015 Seite 363

Recht & Praxis bei Squeeze-out-Fällen, Delisting, Organverträgen, Fusionen und Übernahmeangeboten

Nr. 19/2015 vom 30. September 2015 ISSN 2195-7274

Inhaltsübersicht

Sonderausgabe zur Verabschiedung der Delisting-Neuregelung am 1. Oktober 2015

Neuregelung des Delistings: Änderungsantrag der Fraktionen der CDU/CSU und der SPD, S. 364 Deutscher Bundestag: Zustimmung zur Finanztransparenz, S. 365 Pressemitteilung der CDU/CSU-Bundestagsfraktion, S. 366

Laufende Spruchverfahren S. 368 Delisting-Fälle S. 368

„Bemerkenswerte Befunde“ von Prof. Knoll Fall 8: Die Peer Group: Alles ähnlich oder was?, S.333

Die 2012 gegründete Zeitschrift „Spruchverfahren aktuell“ (kurz: SpruchZ) wird per E-mail verteilt

und online verfügbar archiviert (u.a. unter http://de.slideshare.net/SpruchZ). Sie erscheint jeweils

nach Bedarf. Der Bezug ist kostenlos. Für Bestellungen und Abbestellungen wenden Sie sich bitte an

den Herausgeber: Verteiler@SpruchZ.de

Die Zeitschrift dient lediglich der Information über die aktuelle Rechtsentwicklung. Sie kann eine

umfassende rechtsanwaltliche Beratung nicht ersetzen.

Spruchverfahren aktuell

Spruchverfahren aktuell - Nr. 19/2015

SpruchZ 2015 Seite 364

Neuregelung des Delistings

Delisting-Neuregelung: Änderungsantrag der Fraktionen der CDU/CSU und der SPD

von Rechtsanwalt Martin Arendts, M.B.L.-HSG

Der Änderungsantrag zu dem „Entwurf eines Gesetzes zur Umsetzung der Transparenzrichtlinie-

Änderungsrichtlinie“ mit Stand 29. September 2015 ist abrufbar unter:

http://spruchverfahren.blogspot.de/2015/09/delisting-neuregelung-anderungsantrag.html

Dieser heute, am 30. September 2015, vom Bundestag-Finanzausschuss abgesegnete Entwurf

entspricht der bereits kolportierten, von den Aktionärsvereinigungen DSW (SpruchZ 2015, 355) und

SdK (SpruchZ 2015, 356) sowie von der Verbraucherzentrale für Kapitalanleger (SpruchZ 2015, 339)

heftig kritisierten Kompromisslösung. Die für morgen, den 1. Oktober 2015, vorgesehene Beschluss-

fassung im Bundestag dürfte allerdings nur noch eine Formsache sein.

Von der früheren Rechtslage nach der Macrotron-Rechtfortbildung, die der DAV vorgeschlagen hatte,

in Gesetzesfirm „zu gießen“ (SpruchZ 2015, 359), bleibt somit nur die bloße Verpflichtung zu einem

Angebot übrig. Sowohl der nach der Macrotron-Trias erforderliche Hauptversammlungsbeschluss wie

auch die Möglichkeit einer effektiven gerichtlichen Überprüfung fallen weg. Das Schutzniveau für die

betroffenen Anleger wird damit im Vergleich zur früheren Rechtslage deutlich abgesenkt.

Wenigstens soll im Vergleich zum ursprünglichen Vorschlag ein vorhergehendes Übernahmeangebot

die Pflicht zur Abfindung nicht entfallen lassen.

Die Höhe der Abfindung soll sich an der Höhe des Durchschnittskurses der letzten sechs Monate

orientieren. Der für Unternehmensbewertungen üblicherweise verwendete Ertragswert eines

Unternehmens als Grundlage für die Berechnung der Höhe der Entschädigung der Aktionäre spielt

nach dem Willen der Koalitionspartner praktisch keine Rolle mehr. Dieser soll nur dann maßgeblich

sein, wenn gegen Ad-hoc-Meldepflichten verstoßen wurde oder eine Manipulationen des

Aktienkurses nachgewiesen werden kann (was praktisch nicht denkbar ist: Wie soll ein

Minderheitsaktionär eine strafrechtlich relevante Kursmanipulation beweisen können?). Auch die

Fraktion Bündnis 90/Die Grünen hatte in dem Gesetzgebungsverfahren kritisiert, dass die

Neuregelung Manipulationen nicht verhindern könne.

Fazit: Eine effektive gerichtliche Überprüfung ist damit zukünftig nicht mehr möglich. Die Aktionäre

werden bezüglich eines Delistings gar nicht mehr gefragt wie früher, sondern der Vorstand

entscheidet alleine. Insgesamt stellt sich somit die Neuregelung als deutlichen Rückschritt im

Vergleich zu der mehr als ein Jahrzehnt geltenden Rechtslage nach der Macrotron-Rechtfortbildung

dar.

Spruchverfahren aktuell - Nr. 19/2015

SpruchZ 2015 Seite 365

Auch die „Nachbesserung“, dass statt auf einen 3-Monats-Durchschittskurs nunmehr nach dem

Kompromiss auf ein 6-Monats-Durchschnittskurs abgestellt werden soll, stellt eher eine

„Verschlimmbesserung“ dar. In den meisten Fällen dürfte dies zu einer nochmals niedrigeren

Abfindung für die Minderheitsaktionäre führen, was die ganze Sache für die Großaktionäre billiger

und attraktiver macht.

_______________

Deutscher Bundestag: Zustimmung zur Finanztransparenz

Finanzen/Ausschuss - 30.09.2015

Berlin: (hib/HLE) Der Finanzausschuss hat am Mittwoch dem von der Bundesregierung eingebrachten

Gesetzentwurf zur Umsetzung der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie (18/5010, 18/5272) in

nationales Recht zugestimmt. Für den zuvor mit 14 Anträgen von der Koalition noch geänderten

Entwurf stimmten die Koalitionsfraktionen CDU/CSU und SPD. Die Fraktionen Die Linke und Bündnis

90/Die Grünen enthielten sich. Mit dem Gesetz sollen Transparenzanforderungen in Bezug auf

Informationen über Emittenten von Wertpapieren in der EU weiter harmonisiert und Meldepflichten

bei Erwerb beziehungsweise Veräußerung bedeutender Beteiligungen geändert werden.

Ein Sprecher der CDU/CSU-Fraktion lobte, mit dem Gesetz würden die Sicherheit und die

Transparenz auf dem Kapitalmarkt sowie der Anlegerschutz deutlich verbessert. Nachdem die

Meldepflichten bei Erwerb beziehungsweise Veräußerung von Wertpapieren bereits verschärft

worden seien, würden jetzt auch effektive Sanktionen bei Verstößen eingeführt. Waren Bußgelder

bisher auf höchstens eine Million Euro begrenzt, so würden diese jetzt von der Umsatzhöhe des

betreffenden Unternehmens abhängig gemacht. Möglich sei auch ein Verlust der Stimmrechte für

Aktionäre bei Verstößen gegen die Meldepflicht.

In dem Gesetz geht es auch um das sogenannte "Delisting" von Aktiengesellschaften. Das bedeutet,

dass Unternehmen, deren Aktien bisher an der Börse gehandelt werden, von der Börse genommen

werden. Künftig soll den freien Aktionären eine Abfindung angeboten werden müssen. Die Höhe der

Abfindung soll sich an der Höhe des Durchschnittskurses der letzten sechs Monate orientieren. Der

Sprecher der CDU/CSU-Fraktion bezeichnete die getroffenen Maßnahmen als dringend erforderlich,

um eine Lücke im Anlegerschutz zu schließen. Auf die Forderungen mehrerer Verbände in der

öffentlichen Anhörung, statt des Börsenwertes den Ertragswert eines Unternehmens zur Grundlage

für die Berechnung der Höhe der Entschädigung der freien Aktionäre zu machen, reagierte die

Unionsfraktion mit dem Hinweis, dies sei nicht sachgerecht, weil der Aktionär nur die

Handelsmöglichkeit der Aktie beim Delisting verliere, aber Inhaber des Wertpapiers bleibe. Sollten

sich aber Manipulationen des Aktienkurses herausstellen, könne nach dem Ertragswert entschädigt

werden. Zur Begrenzung der Interbankenentgelte für kartengebundene Zahlungsvorgänge und deren

Auswirkungen auf das deutsche girocard-System soll die Regierung prüfen, ob weiterer

Gesetzgebungsbedarf besteht. Die Bankenverbände hatten in der Anhörung vor höheren

Kartenpreisen für Verbraucher gewarnt.

Eine Überprüfung der Regelung zu den Interbankenentgelten wurde auch von der SPD-Fraktion

Spruchverfahren aktuell - Nr. 19/2015

SpruchZ 2015 Seite 366

unterstützt. Es gehe hier um ein Volumen von sechs Milliarden Euro. Die SPD-Fraktion würdigte

ebenfalls die mit dem Gesetz erreichten Verbesserungen für die deutschen Reeder, deren Erlöspools

(gemeinsam betriebene Schiffe) von der Versicherungsteuer befreit werden. Es sei mehr Sicherheit

für die Anleger erreicht worden, so ein Sprecher der SPD-Fraktion zum Gesetzentwurf insgesamt.

Die Linksfraktion erkannte zwar Verbesserungen bei den Sanktionen wegen Verstößen gegen die

Meldepflicht an, die neuen Bußgeldhöhen gingen ihr aber noch nicht weit genug. Begrüßt wurde die

Aufhebung der Pflicht zur Veröffentlichung von Quartalsberichten durch die Unternehmen.

Der Fraktion Bündnis 90/Die Grünen gingen die Transparenzpflichten nicht weit genug. Alle

Unternehmen müssten offenlegen, in welchen Ländern sie Steuern in welcher Höhe zahlen würden.

Nur so werde man die Steuergestaltungen internationaler Unternehmen in den Griff bekommen. Die

Aufhebung der Versicherungsteuerpflicht für Reeder bezeichnete die Fraktion als "ordnungspolitisch

fragwürdig". Kritik übte die Fraktion Bündnis 90/Die Grünen auch am gefundenen Delisting-

Verfahren. Dass die Höhe der Abfindung sich an der Höhe des Durchschnittskurses der letzten sechs

Monate orientieren solle, könne Manipulationen nicht verhindern. In der Sechsmonatsfrist könne die

Kursentwicklung auch von Zufällen geprägt sein.

_______________

Tillmann/Middelberg: Anleger werden beim Börsenrückzug wieder

entschädigt

Pressemitteilung der CDU/CSU-Bundestagsfraktion vom 30. September 2015

Berlin - Unternehmen besser vor feindlichen Übernahmen geschützt

Der Finanzausschuss hat am heutigen Mittwoch das Gesetz zur Umsetzung der Transparenzrichtlinie-

Änderungsrichtlinie beschlossen. Dazu erklären die finanzpolitische Sprecherin der CDU/CSU-Bundes-

tagsfraktion, Antje Tillmann und der zuständige Berichterstatter der CDU/CSU-Bundestagsfraktion,

Mathias Middelberg:

"Wir haben den Anlegerschutz beim Delisting - also beim Rückzug eines Unternehmens von

der Börse - wieder eingerichtet, nachdem durch die Rechtsprechung hier eine Schutzlücke

entstanden war. Der Anleger hat künftig wieder einen Entschädigungsanspruch in Geld.

Dieser wird schnell und rechtssicher nach einem einfachen Verfahren, nämlich nach dem

Durchschnittsbörsenkurs der letzten sechs Monate, berechnet. Das komplexe und meist

langwierige Ertragswertverfahren, bei dem Gutachter den Wert bestimmen, kommt nur dann

zur Anwendung, wenn der Börsenkurs nicht aussagekräftig ist. Dies ist dann der Fall, wenn

der Börsenkurs manipuliert wurde oder das Unternehmen kursrelevante Informationen

fehlerhaft veröffentlicht hat und diese den Börsenkurs wesentlich verzerrt haben.

Mit dem Gesetzentwurf stellen wir zudem sicher, dass Unternehmen künftig besser vor

feindlichen Übernahmen geschützt sind. Durch die Verschärfung der kapitalmarktrechtlichen

Regelungen erschweren wir das sog. Anschleichen an Unternehmen, also den verdeckten

Aufbau wesentlicher Unternehmensbeteiligungen.

Spruchverfahren aktuell - Nr. 19/2015

SpruchZ 2015 Seite 367

Auch die Sanktionen für Verstöße gegen Transparenzpflichten haben wir deutlich verschärft:

Für juristische Personen sind nun Geldbußen von bis zu 10 Mio. Euro oder bis zu fünf Prozent

des Jahresumsatzes beziehungsweise des zweifachen der erlangten Vorteile möglich."

Hintergrund:

Mit dem Gesetzentwurf sollen die notwendigen Änderungen der europäischen Transparenzrichtlinie-

Änderungsrichtlinie in nationales Recht umgesetzt werden. Die Richtlinie sieht eine Umsetzung bis

Ende November 2015 vor.

Der Gesetzentwurf wurde von den Koalitionsfraktionen um eine gesetzliche Regelung zum sog.

Delisting ergänzt. Der Bundesgerichtshof hatte in seiner "Frosta"-Entscheidung (Beschluss vom 8.

Oktober 2013, II ZB 26/12) seine bisherige Rechtsprechung (Urteil vom 25. November 2002, II ZR

133/01 "Macrotron") zu den Voraussetzungen eines Widerrufs der Zulassung von Aktien zum Handel

im regulierten Markt auf Veranlassung der Gesellschaft (sog. Delisting) grundlegend revidiert und

entschieden, dass weder ein Hauptversammlungsbeschluss noch ein im Spruchverfahren über-

prüfbares Barabfindungsgebot an die Aktionäre Voraussetzung für ein solches Delisting ist.

Im Nachgang zu der "Frosta"-Entscheidung ist die Zahl der Emittenten, die einen Widerruf der

Zulassung ihrer Aktien zum Handel im regulierten Markt beantragt und den Rückzug vollzogen

haben, stark angestiegen. Der Rückzug eines Emittenten aus dem regulierten Markt kann im Falle

eines vollständigen Börsenrückzugs den Verlust der Handelbarkeit des betroffenen Wertpapiers, im

Falle eines Wechsels in den (qualifizierten) Freiverkehr (sog. Downlisting) zumindest eine Beein-

trächtigung der Veräußerungschancen bedeuten. In der Zeit zwischen der Ankündigung und dem

Wirksamwerden des Delistings kann es daher zu erheblichen Kursverlusten kommen. In der Praxis

waren Kursverluste nach Ankündigung von Delisting festzustellen. Vor diesem Hintergrund erschien

eine gesetzliche Verbesserung des Anlegerschutzes beim Widerruf der Zulassung eines Wertpapiers

zum Handel am regulierten Markt (also einschließlich des Downlistings) erforderlich.

_______________

"Die Kuh kommt vom Eis: Delisting" In seinem Blog "Unternehmensrechtliche Notizen" kommentiert Prof. Dr. Ulrich Noack die geplante

Delisting-Neuregelung:

http://notizen.duslaw.de/die-kuh-kommt-vom-eis-delisting/

Spruchverfahren aktuell - Nr. 19/2015

SpruchZ 2015 Seite 368

Laufende Spruchverfahren

Verhandlungstermin im Spruchverfahren zum Beherrschungsvertrag mit der GSW Immobilien AG Das Landgericht Berlin hat in dem Spruchverfahren zu dem Beherrschungsvertrag der Deutschen

Wohnen AG (als herrschender Gesellschaft) mit der GSW Immobilien AG einen Termin zur

Verhandlung auf den 1.Dezember 2015, 10 Uhr angesetzt.

Nach der Verfügung vom 18. September 2015 hält das Landgericht eine Bestimmung der Abfindung

auf der Basis der Ertragswerte beider Gesellschaften für zutreffend. Eine alternative Wertermittlung

anhand des NAV-Verfahrens sei nicht notwendig, da der NAV den Wert eines bestandhaltenden

Immobilienunternehmens für die Aktionäre nicht zutreffend widergeben könne (S. 2). Im Rahmen

der Plausibilisierung könne allerdings "ohne Weiteres" auf den NAV abgestellt werden (S. 4).

Da die Planungen beider Gesellschaften gut zwei Monate vor dem Bewertungsstichtag "aktualisiert"

worden sein, sei von einer Anlassbezogenheit auszugehen. Die anlassbezogenen

Planungsanpassungen seien daher kritisch daraufhin zu überprüfen, ob diese unzulässiger Weise

nachteilig von der tatsächlichen Unternehmensplanung abwichen. In diesem Zusammenhang hat das

Gericht der Antragsgegnerin aufgegeben, das zwischen ihr und der GSW 2013 abgeschlossene

Business Combination Agreement (BCA) vorzulegen.

LG Berlin, Az. 102 O 49/14.SpruchG

67 Antragsteller

gemeinsamer Vertreter: RA Klaus Rotter, c/o Rotter Rechtsanwälte Partnerschaft mbH, 82031

Grünwald

Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin, Deutsche Wohnen AG:

Rechtsanwälte Squire Patton Boggs (US) LLP, 10117 Berlin

Delisting-Fälle

Sachsenmilch AG: Beschluss zum Delisting

Ad-hoc-Mitteilung nach § 15 WpHG

Leppersdorf, 29. September 2015 - Der Vorstand der Sachsenmilch AG (nachfolgend "Gesellschaft")

mit dem Sitz in Leppersdorf, ISIN DE000A0DRXC4, WKN A0DRXC, hat heute beschlossen, den

Spruchverfahren aktuell - Nr. 19/2015

SpruchZ 2015 Seite 369

Widerruf der Zulassung der Aktien der Gesellschaft zum Handel im regulierten Markt (General

Standard) bei der Frankfurter Wertpapierbörse als dem einzigen regulierten Markt, zu dem die

Aktien der Gesellschaft zugelassen sind, in Kürze zu beantragen (sogenanntes Delisting).

Nach positiver Bescheidung des Antrags auf Widerruf der Zulassung und Wirksamwerden der

Entscheidung der Wertpapierbörse Frankfurt würden die Aktien der Gesellschaft nicht mehr in einem

regulierten Markt einer Börse im Inland oder einem vergleichbaren Markt im Ausland zum Handel

zugelassen sein und gehandelt werden. Derzeit rechnet der Vorstand der Gesellschaft damit, dass

der Handel der Aktien der Gesellschaft im regulierten Markt der Frankfurter Börse voraussichtlich

spätestens sechs Monate nach Veröffentlichung der Widerrufsentscheidung der Frankfurter

Wertpapierbörse endet.

Nach dem Wirksamwerden der Entscheidung der Wertpapierbörse Frankfurt rechnet der Vorstand

mit dem zeitnahen Widerruf von Amts wegen der Einbeziehung der Aktien der Gesellschaft zum

Handel im regulierten Markt der Börse Berlin und Stuttgart. Die Aktien der Gesellschaft würden dann

nicht mehr in einem regulierten Markt einer Börse im Inland oder einem vergleichbaren Markt im

Ausland handelbar sein.

Leppersdorf, den 29. September 2015

Der Vorstand

_______________

Spruchverfahren zum Delisting bei der Frogster Interactive Pictures AG: Anträge nach Frosta-Entscheidung unzulässig

In dem seit 2011 laufenden Spruchverfahren zur Aufhebung der Börsenzulassung (Delisting) der

Aktien der Frogster Interactive Pictures AG, Berlin, hat das Landgericht Berlin mit Beschluss vom 8.

September 2015 aufgrund der zwischenzeitlich geänderten Rechtsprechung des BGH (Frosta-

Entscheidung vom 8. Oktober 2013) die Spruchanträge als unzulässig zurückgewiesen. Es dürfte sich

dabei wohl um das letzte noch anhängige Delisting-Spruchverfahren gehandelt haben.

Das Vertrauen der Antragsteller in die Rechtsprechung des BGH (Macrotron-Rechtsfortbildung) hat

das LG Berlin aber in seiner Kostenentscheidung berücksichtigt. So hat die Antragsgegnerin die

Kosten der Antragsteller zu tragen.

LG Berlin, Az. 102 O 91/11.SpruchG

Wiederhold u.a. ./. Gameforge AG

22 Antragsteller

gemeinsamer Vertreter: RA Dr. Malte Diesselhorst, 10719 Berlin

Antragsgegnerin Gameforge AG anwaltlich nicht vertreten

Spruchverfahren aktuell - Nr. 19/2015

SpruchZ 2015 Seite 370

Bemerkenswerte Befunde © Prof. Dr. Leonhard Knoll

Bemerkenswerte Befunde - Fall 8: Die Peer Group: Alles ähnlich oder was?

In den letzten Fällen haben wir Beispiele dafür betrachtet, mit welch bemerkenswerten Thesen die

Verwendung des eigenen Beta-Faktors bei der Bewertung börsennotierter Gesellschaften häufig

abgelehnt wird. Wenn nun in der Konsequenz Surrogate für das eigene Beta herangezogen werden,

handelt man sich zwangsläufig ein Repräsentanzproblem ein, denn woher will man wissen, ob die

Ersatzlösung dem „eigentlich wahren“ Beta des Unternehmens entspricht? Wie stellt man fest, ob

die systematischen Risiken anderer Unternehmen („Peers“) im Rahmen des CAPM (für das man ja

das Beta braucht) hinreichend „ähnlich“ sind, wenn man das Beta des Bewertungsobjekts nicht direkt

messen zu können glaubt?

Die Diskussionen zu diesem Thema finden in vielen Spruchverfahren statt. Gemäß den im Vorwort zu

dieser Reihe formulierten Thesen wollen wir es aber bei einigen bemerkenswerten Befunden

belassen und zwar bei drei „Unterfällen“, die jeder für sich eine eigene Übungsaufgabe stellen ließen,

hier aber unter der obigen (zugegebenermaßen provokativen) Überschrift zusammengefasst werden.

Der erste „Unterfall“ zeigt, wie selbstbewusst manche Formulierung zum Thema „Ähnlichkeit“

gewählt wird, der zweite, wie phantasievoll man Widersprüche zu entschärfen versucht, und der

dritte, was passieren kann, wenn man – bei noch so gutem Willen – das Repräsentanzproblem durch

einen Befreiungsschlag zu lösen versucht.

a) In der mündlichen Verhandlung zu einem Spruchverfahren machte der Ausschlussprüfer zur Peer

Group für den Beta-Faktor u.a. die folgenden Ausführungen (Quelle: Gerichtsprotokoll):

„Natürlich alle Peer-Group-Unternehmen sind nicht exakt vergleichbar mit der E…

[Bewertungsobjekt, LK]. Aber sie sind ähnlich. Und dadurch, dass sie ähnlich sind, haben wir

sie dazu qualifiziert, in die Peer-Group aufgenommen zu werden. Und andere, die wir als nicht

ähnlich angesehen haben, haben wir nicht aufgenommen.“

Wie sind diese Ausführungen zu kommentieren?

b) In einem Spruchverfahren mit dem Bewertungsobjekt B war von den Antragstellern kritisiert

worden, dass in einem etwas früheren Spruchverfahren bei der Zusammensetzung der Peer

Group für das dortige Bewertungsobjekt A das nunmehr vorliegende Bewertungsobjekt B als

Peer identifiziert worden und dabei ein deutlich (!) niedrigeres Beta ermittelt worden war.

Warum die beiden als vergleichbare Unternehmen (Peers) das eine Mal vergleichbar und damit

demselben operativen Risiko ausgesetzt sein sollen und das andere Mal nicht, wurde auch in der

Spruchverfahren aktuell - Nr. 19/2015

SpruchZ 2015 Seite 371

mündlichen Verhandlung diskutiert. Dort gab der Sachverständige die folgende Antwort (Quelle:

Gerichtsprotokoll):

„Lassen Sie mich das anhand eines Beispiels aus der Mengenlehre klarstellen. Die Schnitt-

mengen sind vorhanden, aber nicht sehr umfangreich. Wesentlich größere Unternehmen

wurden nur bei … [B], wesentlich kleinere nur bei … [A] aufgenommen. Bei … [A] war die

Aufnahme von … [B] möglicherweise nicht zwingend, aber vertretbar. Der Bewertungs-

gutachter setzte bei der Ermittlung des Beta-Faktors Jahresscheiben zum 30.6. eines jeden

Jahres an. Dies war vorliegend dann der 30.6.2008. Zu diesem Zeitpunkt war … [B] noch nicht

oder noch nicht so stark von der Abfindungsspekulation beeinflusst, sodass der Beta-Faktor

bei … [A] berücksichtigt werden konnte.“

Diese Ausführungen wurden durch die folgende spontan gezeichnete Abbildung ergänzt (Namens-

beschriftung durch Verwendung der obigen Symbole ersetzt):

Nehmen Sie zu diesen Aussagen des Sachverständigen unter folgenden Aspekten Stellung:

Was ist für die Ermittlung eines Peer Group-Betas hinsichtlich der Vergleichbar-

keitseigenschaft zu fordern?

Darf das Größenargument eine Rolle spielen?

Ist der Verweis auf damals fehlende Abfindungsspekulationen für den später höheren Peer

Group-Wert bei B relevant?

A B

Spruchverfahren aktuell - Nr. 19/2015

SpruchZ 2015 Seite 372

c) Ein Landgericht hielt in der Begründung eines seiner Beschlüsse zu Spruchverfahren hinsichtlich

der Bestimmung des Beta-Faktors nach dem Verwerfen anderer Verfahren fest:

„Die Kammer ist deshalb der Ansicht, dass mangels gesicherter Erkenntnisse von dem Durch-

schnittsbetafaktor 1 auszugehen ist. (…) Nach Auffassung der Kammer hat es deshalb bei

einem unverschuldeten Beta von 1 zu verbleiben.“

Welcher fundamentale Fehler ist bereits aus diesen wenigen Zeilen zu erkennen?

Lösungen:

a) Diese Formulierung würde man ohne Kenntnis ihrer Provenienz vermutlich am ehesten dem

Bereich der Politik zuordnen, denn Politiker zeichnen sich oft dadurch aus, Probleme durch

Proklamation der eigenen Deutungshoheit lösen zu wollen. In der Wissenschaft und Praxis der

Unternehmensbewertung sollten entsprechende Versuche eher als unfreiwilliges Kabarett

interpretiert werden, auch wenn gegebenenfalls ergänzende Ausführungen dann die Prozedur

der Ähnlichkeitsidentifikation weiter ausbreiten.

Die Modelllogik des CAPM zeigt zudem, dass solchen Versuchen ein entscheidendes Problem

ent-gegensteht, denn das gleiche Beta folgt nicht notwendigerweise aus der Zugehörigkeit zur

gleichen Branche o.ä., sondern umgekehrt wird ähnliches oder gar gleiches Risiko theoretisch

über einen Vergleich der gemessenen Beta-Faktoren definiert:

„Unternehmen sind gemäß dem CAPM (näherungsweise) gleich, wenn sie ein (näherungs-

weise) gleiches Beta aufweisen. Das Modell lässt die Basis dieser rein stochastisch formu-

lierten Vergleichbarkeit offen – wenn ein Internetbuchhändler das gleiche Beta wie ein

Stahlproduzent aufweist, sind die beiden aus Anlegersicht perfekte Substitute.“

(Knoll in RM 23/2014, S. 21)

Selbst wenn man die Verwendung einer Peer Group hinnehmen möchte, kann durch die in der

Aufgabenstellung zitierte „Qualifikation“ das entscheidende Kriterium gerade nicht geeignet

kontrolliert werden: Die Messung des Beta-Faktors über eine Peer Group unterstellt, dass für alle

betroffenen Unternehmen einschließlich dem Bewertungsobjekt das geschätzte Beta derselben

Verteilungsfunktion unterliegen muss, vgl. Ziemer, ZBB 2012, S. 50. Mir ist kein Fall bekannt, in

dem der ökonometrische Nachweis dieser Eigenschaft geführt worden wäre. Wenn Sie einen

solchen Fall kennen, wäre ich für einen kurzen Hinweis überaus dankbar!

b) Zu den drei Punkten:

Wie gerade festgehalten, unterstellt die Messung des Beta-Faktors über eine Peer Group,

dass für alle betroffenen Unternehmen einschließlich des Bewertungsobjekts das geschätzte

Beta derselben Verteilungsfunktion unterliegen muss. Damit ist die einzige zu betrachtende

Spruchverfahren aktuell - Nr. 19/2015

SpruchZ 2015 Seite 373

Menge diejenige der Gesellschaften, deren geschätztes Beta dieselbe Verteilungsfunktion

aufweist:

Selbst wenn man nun diese eigentlich unabdingbare Bedingung aufgibt und Vergleichbarkeit

nicht von einem übergeordneten Maß anhängig macht, sondern für jedes Unternehmen eine

individuelle Kriterienausprägung für die Bestimmung der „Peers-Menge“ heranzieht, muss

zumindest beachtet werden, dass Vergleichbarkeit keine unidirektionale Eigenschaft zweier

Objekte darstellt, sondern eine bidirektionale, was auch die Basis der antragstellerseitig

vorgetragenen Rüge war. Wenn Unternehmen A vergleichbar mit Unternehmen B ist, dann

muss auch Unternehmen B vergleichbar mit Unternehmen A sein. In der bildlichen Dar-

stellung müssen dann aber beide Unternehmen in der Schnittmenge der einzelnen Peer-

Mengen liegen und nicht nur eines wie im Fall der dem Protokoll angehefteten Abbildung B.

In diesem Zusammenhang ist auch der Verweis auf die Größe zu würdigen: Wenn B auch

unter Berücksichtigung der Größe als Peer von A angesehen wurde, kann der Größen-

unterschied vorliegend nicht zum Ausschlusskriterium für A werden.

Das höhere Peer Group-Beta bei B durch die damals fehlende Abfindungsspekulation zu

begründen, ist widersinnig. Abfindungsspekulationen gelten gemeinhin (und tendenziell so

auch aus dem Zitat zu schließen) betadämpfend, so dass das Beta von B am

Bewertungsstichtag von B niedriger als am Bewertungsstichtag von A sein müsste. Nimmt

man die Betrachtung des Unternehmens, wie es am Bewertungsstichtag „steht und liegt“

ernst, müsste man also sogar ein niedrigeres Beta als das damalige Peer Group-Beta von A

heranziehen. Lehnt man diese Vorgabe – aus welchen Gründen auch immer – ab, ergibt sich

aber immer noch kein Grund, das damalige Peer Group-Beta zu erhöhen, denn angesichts

der damaligen Peer-Eigenschaft von B sollte dieses Peer Group-Beta für das „noch nicht oder

noch nicht so stark von der Abfindungsspekulation beeinflusst[e]“ Beta von B repräsentativ

sein.

c) Im Marktdurchschnitt beträgt der verschuldete Beta-Faktor 1. Bereinigt man diesen Wert um die

Nettofinanzschulden, kommt man (abhängig von verwendeter Anpassungsformel und Be-

obachtungsperiode) auf einen Durchschnitt des unverschuldeten Beta-Faktors in einer Größen-

ordnung von etwa 0,75, jedenfalls aber deutlich niedriger als 1, weil im Durchschnitt eine

positive Nettoverschuldung vorliegt.

Fazit: Das Herumhantieren mit der Ähnlichkeit bzw. Repräsentanz erweist sich allzu oft als logische

Mausefalle. Umdefinitionen des eigentlichen Zusammenhangs helfen dabei ebenso wenig wie das

unreflektierte Übernehmen eines allgemeinen Marktdurchschnitts, der nicht nur bei fehlender

A

B

Spruchverfahren aktuell - Nr. 19/2015

SpruchZ 2015 Seite 374

Finanzierungsbereinigung abzulehnen ist. Im da-

maligen Spruchverfahren erwies sich dieser tech-

nische Fehler indessen ohnehin als irrelevant: In der

zweiten Instanz wurde weder der um die Nettover-

schuldung reduzierte Marktdurchschnitt noch das

eigene Beta (seinerseits deutlich kleiner als dieser)

herangezogen, sondern ein Surrogatwert, der über

1 lag – fällt Ihnen dazu noch etwas ein?

Zeitschrift und Dokumente auf http://de.slideshare.net/SpruchZ

Impressum

______________________

Zeitschrift

Spruchverfahren aktuell

(SpruchZ)

4. Jahrgang

ISSN 2195-7274

Herausgeber:

Interessengemeinschaft

Spruchverfahren (IG Spruch),

c/o Rechtsanwaltskanzlei

ARENDTS ANWÄLTE,

Perlacher Str. 68,

D - 82031 Grünwald

(bei München)

Bestellungen bitte an die E-Mail-

Adresse: Verteiler@SpruchZ.de

Redaktion/Mitarbeiter: Redaktion@SpruchZ.de

RA Martin Arendts, M.B.L.-HSG

(presserechtlich verantwortlich),

RA Dr. Peter Dreier, RA/StB Dr.

Theo Schubert, M.C.L. Univ. Mich.,

Prof. Dr. Leonhard Knoll

(„Bemerkenswerte Befunde“)

c/o ARENDTS ANWÄLTE, Perlacher Str. 68, D - 82031 Grünwald

© 2015 für eigene Beiträge bei den

Autoren.