Spruchverfahren aktuell - Nr. 17/2015

SpruchZ 2015 Seite 338

Recht & Praxis bei Squeeze-out-Fällen, Delisting, Organverträgen, Fusionen und Übernahmeangeboten

Nr. 17/2015 vom 22. September 2015 ISSN 2195-7274

Inhaltsübersicht

Neuregelung des Delistings:

Delisting: Stellungnahme der Verbraucherzentrale für Kapitalanleger (VzfK) zum Änderungs-vorschlag von CDU/CSU und SPD vom 21. September 2015, S.339

Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH: Gesetzentwurf für neue Delisting-Regeln: Generalangriff auf WpÜG und Spruchverfahren, S. 341

Laufende Spruchverfahren S. 343

WMF AG

Anstehende Spruchverfahren & Mitteilungen S. 343

Sky Deutschland AG, Swarco Traffic Holding AG, Forst Ebnath AG

Delisting-Fälle S. 347

„Bemerkenswerte Befunde“ von Prof. Knoll Fall 7: Variation über das Thema Beta-Faktor, S. 349

Die 2012 gegründete Zeitschrift „Spruchverfahren aktuell“ (kurz: SpruchZ) wird per E-mail verteilt

und online verfügbar archiviert (u.a. unter http://de.slideshare.net/SpruchZ). Sie erscheint jeweils

nach Bedarf. Der Bezug ist kostenlos. Für Bestellungen und Abbestellungen wenden Sie sich bitte an

den Herausgeber: Verteiler@SpruchZ.de

Die Zeitschrift dient lediglich der Information über die aktuelle Rechtsentwicklung. Sie kann eine

umfassende rechtsanwaltliche Beratung nicht ersetzen.

Spruchverfahren aktuell

Spruchverfahren aktuell - Nr. 17/2015

SpruchZ 2015 Seite 339

Neuregelung des Delistings

Delisting: Stellungnahme der Verbraucherzentrale für Kapitalanleger (VzfK) zum Änderungsvorschlag von CDU/CSU und SPD vom 21. September 2015

Regelungsvorschlag stellt faktischen Squeeze-out ohne Spruchverfahren dar

Berlin, 22. September 2015. Die Politik hat richtigerweise den Handlungsbedarf erkannt, den die so

genannte "Frosta-Entscheidung" des Bundesgerichtshofs vom 8. Oktober 2013 - II ZB 26/12 ausgelöst

hat. Während es vorher kaum Anträge auf ein Delisting gegeben hatte, waren es 2014 bereits etwa

40 Fälle, in diesem Jahr werden es voraussichtlich noch mehr sein. Der Grund: Die Hauptaktionäre

nutzen die fallenden Kurse nach einem angekündigten Delisting. Sie können weitaus einfacher und

schneller Aktien unter dem wahren Wert kaufen, um die Beteiligungsschwellen zum Beispiel für

einen Unternehmensvertrag (75 Prozent) oder Squeeze-out (90 bzw. 95 Prozent) zu überschreiten.

Daher haben CDU/CSU und SPD in ein laufendes Gesetzgebungsverfahren am 31. August 2015 einen

Änderungsantrag eingebracht. Dieser ist in der Anhörung vor dem Finanzausschuss am 7. September

2015 auf massive Kritik von Anlegern, Fachleuten und Presse gestoßen.

Wie sich aus einer Pressemitteilung vom gestrigen Tag ergibt, hat "das Regierungsbündnis" nun

einem Kritikpunkt entsprochen: Es soll jetzt "auf jeden Fall ein Abfindungsangebot" geben. Zudem

soll die Abfindung jetzt dem Kursverlauf von sechs statt drei Monaten entsprechen. Eine Eingabe in

das Gesetzgebungsverfahren liegt noch nicht vor. Aber diese Eile verspricht nichts Gutes:

Bedauerlicherweise greift das Regierungsbündnis nicht auf die bewährte Verfahrensweisen und die

damit verbundenen positiven Erfahrungen zurück, die vor der "Frosta-Entscheidung" gemacht

wurden. Nach wie vor fehlen:

- eine Wertermittlung auf der Grundlage des Ertragswertverfahrens,

- die Überprüfung der Abfindung im Spruchverfahren,

- weitere materielle Voraussetzungen wie zum Beispiel die Beteiligungshöhe des Haupt-

aktionärs und ein Hauptversammlungsbeschluss sowie

- die Möglichkeit für die einzelnen Börsen, zum Schutz der Anleger weitere Regelungen zu

treffen.

Nach wie vor verlangt das Bundesverfassungsgericht bei allen Strukturmaßnahmen, dass eine

Abfindung für die ausscheidende Gesellschaft dem wahren Wert entsprechen muss, sowie effektiven

Rechtsschutz. Das erfordert immer noch eine Unternehmensbewertung nach dem Ertragswert-

verfahren sowie ein Spruchverfahren zur Überprüfung der Abfindung.

Spruchverfahren aktuell - Nr. 17/2015

SpruchZ 2015 Seite 340

Eine empirische Studie der VzfK zum Ausgang von Spruchverfahren nach einem Squeeze-out für die

Jahre 2002 bis 2013 zeigt die Auswirkungen: Der Börsenwert entspricht solange nicht dem wahren

Wert, wie mit der Unternehmensbewertung keine Angaben zu den Ertragspotentialen vorliegen.

Das belegen vor allem diese Daten:

- In 60 % der Fälle lag die Gegenleistung im Übernahmeangebot unter der Abfindung beim

nachfolgenden Squeeze-out. Soweit bis heute das Spruchverfahren abgeschlossen ist, erhöht

sich die Quote sogar auf 75 % aller Spruchverfahren.

- Der Unterschied zwischen der Gegenleistung im Übernahmeangebot und der Abfindung im

Squeeze-out lag durchschnittlich bei 16,82 %. Nach einem Spruchverfahren waren es sogar

29,13 %.

- Dabei handelt es sich um beachtliche Gesamtbeträge: Aktionären, die das

Übernahmeangebot angenommen haben, sind gegenüber der Abfindung beim Squeeze-out

EUR 250 Mio. entgangen. Dieser Betrag erhöht sich auf EUR 450 Mio., wenn man auf die

bereits abgeschlossenen Spruchverfahren abstellt.

Der Vorstand der VzfK, Rechtsanwalt Dr. Martin Weimann, erklärte dazu:

"Die geplante Delisting-Gesetzgebung bleibt auch nach der angekündigten Änderung ein

Sparprogramm mit Turbo für den Großaktionär. Er kann schneller und billiger die Aktien der

anderen Aktionäre übernehmen, um die Mehrheiten für andere Strukturmaßnahmen wie

einen Unternehmensvertrag oder einen Squeeze-Out zu erreichen.

Das unterläuft das Regelungssystem aller kompensationspflichtigen Strukturmaßnahmen. Die

Ankündigung eines Delistings löst immer einen Verkaufsdruck aus, der einen faktischen

Squeeze-out darstellt. Auch nach dem nun vorliegenden Änderungsvorschlag müssen

Aktionäre unter dem wahren Wert aus der Gesellschaft ausscheiden. Das ist ein bislang in der

Wissenschaft nicht diskutierter Systemwechsel, der jetzt in aller Eile durchgedrückt werden

soll. Ohne Ertragswertgutachten mit anschließendem Spruchverfahren darf es auch kein

Delisting geben."

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Spruchverfahren aktuell - Nr. 17/2015

SpruchZ 2015 Seite 341

Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH: Gesetzentwurf für neue Delisting-Regeln: Generalangriff auf WpÜG und Spruchverfahren

Die FRoSTA-Entscheidung des BGH von 2013 zog zahlreiche Delisting-Beschlüsse nach sich, die

teilweise mit massiven Vermögensverlusten für die Minderheiten verbunden waren. Partei-

übergreifend bestand Konsens, dass etwas zum Schutz der Minderheiten getan werden muss.

Entsprechend hoch waren die Erwartungen an den vorliegenden Gesetzentwurf. Der Aufschrei ist

indes groß, denn völlig überraschend sollen die Minderheiten teilweise sogar schlechter gestellt

werden als zuvor - eine Meisterleistung der Lobbyisten der Großindustrie. Am 07.09.2015 gab es

bereits eine öffentliche Anhörung, in der Interessenvertreter ihre Einwände vorbrachten. Bemängelt

wurde insbesondere das Fehlen eines Modellansatzes wie dem Ertragswertverfahren zur

Bestimmung des „wahren Werts“ der Aktie. Dadurch wird auch dem Spruchverfahrens zur

Überprüfung der Angemessenheit der Abfindung der Boden entzogen.

Im Einzelnen beinhaltet der Gesetzentwurf Folgendes:

Die Entscheidung für ein Delisting soll weiterhin bei der Unternehmensleitung liegen, ein

Hauptversammlungsbeschluss wird nach wie vor nicht benötigt. Wenn, dann nimmt der Groß-

aktionär Einfluss auf die Entscheidung des Vorstands, die Minderheiten spielen keine Rolle.

Liegt ein entsprechender Beschluss vor, kann nach dem Gesetzentwurf ein Delisting entweder mit

einem Angebot oder ohne ein Angebot durchgeführt werden.

Abgesehen von den unten beschriebenen Fällen muss beim Delisting ein Angebot zum Erwerb aller

Wertpapiere erfolgen. Dabei dient der aus Pflichtangeboten bekannte Drei-Monats-Durchschnitt als

Preisuntergrenze. Eine Preisermittlung durch das bewährte Ertragswertverfahren ist nicht

vorgesehen. Entsprechend ist der Weg in das Spruchverfahren verbaut. Der wahre

Unternehmenswert findet keine Berücksichtigung. Das Tor zur Preismanipulation zum Nachteil der

Minderheiten ist damit offensichtlich weit geöffnet.

Den Minderheitsaktionären muss dagegen kein Angebot zum Erwerb aller Wertpapiere unterbreitet

werden, wenn innerhalb der letzten sechs Monate vor Antragstellung ein Übernahme- oder

Pflichtangebot abgewickelt wurde. Dadurch steigt der Druck auf die Aktionäre ein

Übernahmeangebot anzunehmen.

Denn es muss damit gerechnet werden, dass nach einer erfolgreichen Übernahme ein Delisting ohne

Abfindung folgt.

Außerdem entfallen die Mindestfristen, in denen eine Notierung nach einem erfolgreichen Delisting-

Antrag aufrechtzuerhalten ist (z. B. an der Frankfurter Börse 6 Monate).

Es muss ebenfalls kein Angebot unterbreitet werden, wenn die Wertpapiere an einer anderen

inländischen Börse zum Handel im regulierten Markt oder in einem anderen Mitgliedstaat der EU

oder dem EWR bei „vergleichbarem Schutzniveau“ weiter gehandelt werden.

Spruchverfahren aktuell - Nr. 17/2015

SpruchZ 2015 Seite 342

Bei Umsetzung des Gesetzentwurfes dürften die Annahmequoten bei Übernahmeangeboten so stark

steigen, dass der kaum genutzte übernahmerechtliche Squeeze-Out (§ 39a WpÜG) in Zukunft wohl

die Regel sein wird. Voraussetzungen für einen übernahmerechtlichen Squeeze-Out sind u.a., dass

mind. 90% der angesprochenen Aktien das Angebot annehmen und der Großaktionär nach Abschluss

des Angebots mind. 95% des Grundkapitals hält. Aus Sicht des Großaktionärs hat der

übernahmerechtliche Squeeze-Out den Charme, dass die gewährte Abfindung als angemessen gilt:

Sie kann in einem Spruchverfahren nicht mehr überprüft werden. Aktienrechtlicher (§§ 327a ff. AktG)

und umwandlungsrechtlicher Squeeze-Out (§ 62 Abs. 5 UmwG) und damit auch das Spruchverfahren

werden stark an Bedeutung verlieren.

Das IDW argumentiert auch für einen Modellansatz wie dem Ertragswertverfahren zur Bestimmung

des „wahres Werts“ der Aktie. In einer Delisting-Situation könne aufgrund von

Informationsasymmetrien kein effizienter Kapitalmarkt vorliegen. Der Börsenkurs ist als alleiniger

Maßstab also ungeeignet.

Ausländischen Investoren würden die neuen Delisting-Regelungen Tür und Tor öffnen, um deutsche

Unternehmen zu übernehmen. Auf der Strecke blieben dann nicht nur die Minderheiten, sondern

auch die Arbeitnehmer – K+S lässt grüßen.

Wir befürchten, dass der vorliegende Gesetzentwurf zum Delisting ein Generalangriff auf das WpÜG

und das Spruchverfahren als Basis für eine faire Abfindung der Minderheitsaktionäre ist.

Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH

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Effecten-Spiegel: Deutschland AG zum Ramschpreis - Gesetzentwurf zum

Delisting stoppen!

Zu dem Editorial:

http://spruchverfahren.blogspot.de/2015/09/effecten-spiegel-deutschland-ag-zum.html

Spruchverfahren aktuell - Nr. 17/2015

SpruchZ 2015 Seite 343

Laufende Spruchverfahren

Spruchverfahren zum verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out bei der WMF AG

Das Landgericht Stuttgart hat die Spruchanträge zu dem verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out der

Minderheitsaktionäre bei der früheren WMF AG, 73312 Geislingen an der Steige, mit Beschluss vom

20. August 2015 unter dem führenden Aktenzeichen 31 O 53/15 KfH SpruchG verbunden. Zum

gemeinsamen Vertreter wurde Herr Rechtsanwalt Ulrich Wecker bestellt. Der nunmehr als WMF

Group GmbH (bisher: WMF AG, zuvor: Finedining Capital AG) firmierenden Antragsgegnerin wurde

ein Frist zur Erwiderung bis zum 15. Dezember 2015 gesetzt.

Die Hauptaktionärin hatte eine Barabfindung in Höhe von EUR 58,37 je Stamm- und

Vorzugsstückaktie der WMF AG angeboten, vgl.

http://spruchverfahren.blogspot.de/2015/03/bekanntmachung-uber-die-barabfindung.html.

LG Stuttgart, Az. 31 O 53/15 KfH SpruchG Jaeckel, P. u.a. ./. WMF Group GmbH gemeinsamer Vertreter. RA Ulrich Wecker, 70182 Stuttgart Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin, WMF Group GmbH: Rechtsanwälte Hengeler Mueller, 80802 München

Anstehende Spruchverfahren & Mitteilungen

Sky Deutschland AG: Squeeze-out der Minderheitsaktionäre abgeschlossen Unterföhring, 15. September 2015 - Heute wurde der Beschluss der außerordentlichen

Hauptversammlung der Sky Deutschland AG vom 22. Juli 2015 im Handelsregister der Sky

Deutschland AG beim Amtsgericht München (Registernummer HRB 154549) eingetragen. Damit sind

heute kraft Gesetzes die verbliebenen, von den Minderheitsaktionären gehaltenen 3,82% der Aktien

an der Sky Deutschland AG auf die Sky German Holdings GmbH übergegangen.

Die Barabfindung betrug € 6,68 je Stückaktie gemäß §§ 327a ff. Aktiengesetz. Somit ist die Sky

Deutschland AG nun eine 100-prozentige Tochtergesellschaft der Sky German Holdings GmbH.

Die Börsennotierung der Aktien an der Sky Deutschland AG wird in Kürze eingestellt werden.

Spruchverfahren aktuell - Nr. 17/2015

SpruchZ 2015 Seite 344

Weitere Einzelheiten zur Abwicklung der Zahlung der Barabfindung werden den Aktionären in Kürze

durch die Sky German Holdings GmbH im Bundesanzeiger bekanntgegeben.

Über Sky Deutschland:

Mit rund 4,3 Mio. Kunden und einem Jahresumsatz von 1,8 Mrd. Euro ist Sky in Deutschland und

Österreich Pay-TV-Marktführer. Das Programmangebot besteht aus Live-Sport, Spielfilmen, Serien,

Kinderprogrammen und Dokumentationen. Sky Deutschland beschäftigt rund 2.600 Mitarbeiter und

hat seinen Hauptsitz in Unterföhring bei München. Das Unternehmen ist Teil von Europas führender

Unterhaltungsgruppe Sky plc (Stand: 30.06.2015).

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Bekanntmachung des Squeeze-outs bei der Swarco Traffic Holding AG

SWARCO AG Wattens, Österreich

Bekanntmachung über die Abfindung der ausgeschlossenen Minderheitsaktionäre

der Swarco Traffic Holding AG, München

ISIN DE0007236309 / WKN 723630

Die ordentliche Hauptversammlung der Swarco Traffic Holding AG, München, vom 23. Juli 2015 hat

die Übertragung der Aktien der übrigen Aktionäre („Minderheitsaktionäre“) auf die SWARCO AG,

Wattens, Österreich, als Hauptaktionärin gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung

gemäß §§ 327a ff. AktG beschlossen („Übertragungsbeschluss“).

Der Übertragungsbeschluss wurde am 8. September 2015 in das Handelsregister der Swarco Traffic

Holding AG beim Amtsgericht München unter HRB 188018 eingetragen. Mit der Eintragung des

Übertragungsbeschlusses in das Handelsregister sind kraft Gesetzes alle Aktien der

Minderheitsaktionäre der Swarco Traffic Holding AG in das Eigentum der SWARCO AG übergegangen.

Die Aktienurkunden der Minderheitsaktionäre verbriefen bis zu ihrer Aushändigung an die

Hauptaktionärin nur noch den Anspruch auf Abfindung.

Der Übertragungsbeschluss sieht vor, dass die ausgeschiedenen Minderheitsaktionäre der Swarco

Traffic Holding AG eine von der SWARCO AG zu zahlende Barabfindung in Höhe von Euro 6,66 je auf

den Inhaber lautende Stückaktie mit einem auf jede Stückaktie entfallenden anteiligen Nennbetrag

des Grundkapitals von Euro 1,00 der Swarco Traffic Holding AG erhalten.

Ihre Angemessenheit wurde durch die vom Landgericht München I bestellte sachverständige Prü-

ferin, die Warth & Klein Grant Thornton AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Düsseldorf, geprüft und

bestätigt.

Diese Barabfindung ist von der gerichtlichen Bekanntmachung der Eintragung des Über-

tragungsbeschlusses in das Handelsregister an mit jährlich fünf Prozentpunkten über dem jeweiligen

Basiszinssatz nach § 247 des Bürgerlichen Gesetzbuchs zu verzinsen.

Spruchverfahren aktuell - Nr. 17/2015

SpruchZ 2015 Seite 345

Die wertpapiertechnische Abwicklung und die Auszahlung der Barabfindung erfolgen über die

DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Frankfurt am Main

Platz der Republik, D-60265 Frankfurt am Main

über die jeweilige Depotbank. Die Auszahlung der Barabfindung an die ausgeschiedenen

Minderheitsaktionäre der Swarco Traffic Holding AG erfolgt Zug-um-Zug gegen Ausbuchung der

Aktien der Swarco Traffic Holding AG aus dem Wertpapierdepot des jeweiligen Minderheitsaktionärs.

Die ausgeschiedenen Minderheitsaktionäre der Swarco Traffic Holding AG, die ihre Aktien bei einem

Kreditinstitut verwahren lassen, brauchen für die Entgegennahme der Barabfindung nichts zu

veranlassen.

Die Entgegennahme der Barabfindung und die Ausbuchung der Aktien erfolgen für die

ausgeschiedenen Minderheitsaktionäre der Swarco Traffic Holding AG provisions- und spesenfrei.

Für den Fall, dass in einem gerichtlichen Spruchverfahren gemäß § 327f AktG, §§ 1 ff. SpruchG

rechtskräftig eine höhere als die festgelegte Barabfindung festgesetzt wird, wird diese höhere

Barabfindung allen gemäß §§ 327a ff. AktG ausgeschlossenen Minderheitsaktionären der Swarco

Traffic Holding AG gewährt werden.

Wattens, Österreich, im September 2015

SWARCO AG

Quelle: Bundesanzeiger vom 14. September 2015

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Bekanntmachung des Squeeze-outs bei der Forst Ebnath Aktiengesellschaft

Münchener Rückversicherungs-Gesellschaft Aktiengesellschaft in München

München

Bekanntmachung über die Abfindung der ausgeschiedenen Minderheitsaktionäre der Forst Ebnath Aktiengesellschaft

Ebnath/Opf. ISIN DE0005773006

Wertpapier-Kenn-Nummer 577300

Die außerordentliche Hauptversammlung der Forst Ebnath Aktiengesellschaft, Ebnath/Opf.

(„nachfolgend „Forst Ebnath AG“), vom 4. August 2015 hat die Übertragung der auf den Inhaber

lautenden Stückaktien der Minderheitsaktionäre auf die Hauptaktionärin, die Münchener Rück-

versicherungs-Gesellschaft Aktiengesellschaft in München, München (nachfolgend „Münchener Rück

AG“), gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung gemäß §§ 327a ff. AktG beschlossen.

Spruchverfahren aktuell - Nr. 17/2015

SpruchZ 2015 Seite 346

Der Übertragungsbeschluss wurde am 14. September 2015 in das Handelsregister der Forst Ebnath

AG beim Amtsgericht Weiden i.d.Opf. (HRB 534) eingetragen. Mit der Eintragung des

Übertragungsbeschlusses im Handelsregister sind kraft Gesetzes alle auf den Inhaber lautenden

Stückaktien („Aktien“) der Minderheitsaktionäre der Forst Ebnath AG in das Eigentum der

Münchener Rück AG übergegangen. Die in den Depots von Minderheitsaktionären noch verbuchten

Aktien der Forst Ebnath AG verbriefen nur noch die Barabfindungsansprüche. Gemäß

Übertragungsbeschluss erhalten die ausgeschiedenen Minderheitsaktionäre der Forst Ebnath AG

eine von der Münchener Rück AG zu zahlende Barabfindung in Höhe von EUR 1.807,00 für je eine

Aktie der Forst Ebnath AG mit einem auf die einzelne Aktie entfallenden anteiligen Betrag am

Grundkapital in Höhe von EUR 11,00.

Die Angemessenheit dieser Barabfindung wurde durch die Wedding & Cie. GmbH Wirtschafts-

prüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main, unter Hinzuziehung der öffentlich bestellten und

vereidigten Sachverständigen für Unternehmensbewertung Dr. Anke Nestler, Frankfurt am Main,

geprüft und bestätigt, die das Landgericht Nürnberg-Fürth auf Antrag der Münchener Rück AG durch

Beschluss als sachverständigen Prüfer der Angemessenheit der Barabfindung ausgewählt und bestellt

hatte.

Die Barabfindung ist von der gerichtlichen Bekanntmachung der Eintragung des Übertragungsbe-

schlusses in das Handelsregister in dem von der Landesjustizverwaltung bestimmten elektronischen

Informations- und Kommunikationssystem (www.handelsregisterbekanntmachungen.de) an mit

jährlich 5 vom Hundert über dem jeweiligen Basiszinssatz nach § 247 BGB zu verzinsen.

Die Auszahlung der Barabfindung an die ehemaligen Aktionäre der Forst Ebnath AG erfolgt Zug um

Zug gegen Ausbuchung der Aktien der Forst Ebnath AG unverzüglich nach Eintragung des

Übertragungsbeschlusses im Handelsregister durch die

UniCredit Bank AG, München,

über die jeweilige Depotbank.

Da der Anspruch der Aktionäre auf Verbriefung ihrer Anteile satzungsgemäß ausgeschlossen ist und

sämtliche Aktien in Form einer Globalurkunde bei der Clearstream Banking AG, Frankfurt am Main,

hinterlegt sind, brauchen die Minderheitsaktionäre hinsichtlich der Übertragung ihres

Miteigentumsanteils an der Globalurkunde sowie der Entgegennahme der Barabfindung nichts zu

veranlassen.

Die Auszahlung der Barabfindung und die Ausbuchung der Aktien werden ohne besonderen Auftrag

des Depotkunden durchgeführt. Die Entgegennahme der Barabfindung ist für die ausgeschiedenen

Aktionäre der Forst Ebnath AG provisions- und spesenfrei.

Für den Fall, dass in einem gerichtlichen Spruchverfahren gemäß § 327f AktG, §§ 1 ff. SpruchG für die

im Rahmen der Übertragung ausgeschiedenen Aktionäre der Forst Ebnath AG rechtskräftig eine

höhere als die festgelegte Barabfindung festgesetzt wird, wird diese höhere Barabfindung allen

ausgeschlossenen Minderheitsaktionären der Forst Ebnath AG gewährt werden.

Spruchverfahren aktuell - Nr. 17/2015

SpruchZ 2015 Seite 347

München, im September 2015

Der Vorstand

Quelle: Bundesanzeiger vom 17. September 2015

Delisting-Fälle

CONET Technologies AG: Kündigung der Einbeziehung der Aktien der CONET Technologies AG in den Entry Standard der Deutsche Börse AG Corporate News

Der Vorstand der CONET Technologies AG (ISIN DE000A0LD6V0, WKN A0LD6V) hat mit Zustimmung

des Aufsichtsrates der Gesellschaft beschlossen, die Einbeziehung der Aktien der CONET

Technologies AG in den Freiverkehr (Entry Standard) an der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB)

gemäß § 23 der Allgemeinen Geschäftsbedingungen der Deutsche Börse AG für den Freiverkehr an

der Frankfurter Wertpapierbörse zu kündigen. Der Vorstand der Gesellschaft hat daher heute, am 17.

September 2015, ein entsprechendes Kündigungsschreiben an die Deutsche Börse AG gesandt.

Mit Ablauf der Kündigungsfrist, die sechs Wochen beträgt, wird der Handel von Aktien der

Gesellschaft im Entry Standard eingestellt und dies sodann von der FWB auf ihrer Internetseite unter

www.deutsche-boerse.com bekannt gemacht werden.

Aufgrund des geringen Aktienhandels rechtfertigt die Börsennotierung die dadurch entstehenden

Aufwände nicht. Durch die Beendigung der Börsennotierung spart die Gesellschaft erhebliche Kosten

ein.

Hennef, den 17. September 2015

CONET Technologies AG

Der Vorstand

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Spruchverfahren aktuell - Nr. 17/2015

SpruchZ 2015 Seite 348

Weber & Ott Aktiengesellschaft: die Weber & Ott Aktiengesellschaft zieht sich komplett von der Börse zurück Corporate News-Mitteilung

Forchheim, den 17.09.2015 Der Vorstand der Weber & Ott Aktiengesellschaft, Forchheim, hat mit

Zustimmung des Aufsichtsrates beschlossen, den Widerruf der Zulassung der auf den Inhaber

lautenden Stammaktien der Gesellschaft zum Handel an der Bayerischen Börse zu München

(Delisting) zu stellen. Damit wird sich die Weber & Ott Aktiengesellschaft mit Wirksamwerden des

Widerrufs der Zulassung der auf den Inhaber lautenden Stammaktiengesellschaft zum Handel an der

Bayerischen Börse zu München vollständig von der Börse zurückziehen.

Der Vorstand ist nach eingehender Prüfung mit Zustimmung des Aufsichtsrates zu dem Ergebnis

gekommen, dass auch in Folge der künftig zu erwartenden Regelungen, insbesondere durch die EU-

Marktmissbrauchsverordnung (596/2014, Market Abuse Regulation, "MAR") und den daraus

resultierenden Verpflichtungen, der damit einhergehende Kostenaufwand nicht durch den geringen

wirtschaftlichen Nutzen einer Börsennotierung für die Weber & Ott Aktiengesellschaft gerechtfertigt

sein wird. Dies gilt insbesondere, da die Gesellschaft unabhängig von der Börse sehr solide finanziert

ist und auf absehbare Zeit keine Finanzierung über den Kapitalmarkt plant.

Spruchverfahren aktuell - Nr. 17/2015

SpruchZ 2015 Seite 349

Bemerkenswerte Befunde © Prof. Dr. Leonhard Knoll

Bemerkenswerte Befunde - Fall 7:

Variation über das Thema Beta-Faktor

Die letzte Aufgabe wurde als „Ouvertüre“ zur Beta-Problematik konzipiert. Inhaltlich hat sie in zwei

verschiedenen Beispielen Missverständnisse hinsichtlich der „Validität“ (schon begrifflich eine

Nebelkerze) empirischer Beta-Schätzungen adressiert. Diese Missverständnisse kommen so oft vor,

dass man nicht vorschnell weitergehen, sondern – auch wieder in musikalischer Formulierung – eine

Variation über das Thema anstreben sollte. Ich habe hierzu aus einer Reihe von Alternativen

Passagen aus dem Sitzungsprotokoll über die mündliche Verhandlung vor einem Landgericht

ausgewählt, ausweislich derer der Abfindungsprüfer im dortigen Squeeze Out-Fall auf Frage des

Gerichts erklärte:

„Das Bestimmtheitsmaß R2 haben wir ebenso ermittelt wie den t-Test durchgeführt. Beim t-

Test muss die Signifikanz von 5% einseitig erreicht werden; beim Bestimmtheitsmaß muss ein

Wert von 10% oder von 0,1 erreicht werden. Dies war bei den Peer Group-Unternehmen

weitgehend der Fall gewesen, die auch in der Aufstellung gelandet sind.

Bezüglich der … [=Bewertungsobjekt; LK] war das Bestimmtheitsmaß nie aussagekräftig; ab

und zu gab es beim t-Test aussagekräftige Ergebnisse. …

Wenn beide Werte statistisch valide sind, haben wir einen Ansatzpunkt, um die Beta-Faktoren

tatsächlich dieser Unternehmen zu ermitteln. Die Schwellenwerte sind aber insgesamt niedrig

angesetzt.“

Zu diesen kurzen Ausführungen sei als Aufgabenstellung formuliert:

Gehen Sie bei Ihren Antworten auf die folgenden Fragen davon aus, dass bei der Beta-Ermittlung

jeweils mindestens 52 Renditeintervalle vorlagen.

a) Ist das Kriterium der Signifikanz im vorliegenden Zusammenhang grundsätzlich sinnvoll?

b) Ist die voneinander unabhängige Betrachtung von R2 und t-Test grundsätzlich sinnvoll?

c) Ist es unter den vorgegebenen Schwellenwerten möglich, dass das Bestimmtheitsmaß nie

mindestens 0,1 erreichte, aber mitunter (auf dem genannten Niveau) signifikante Beta-

Faktoren vorkamen? Wäre die umgekehrte Konstellation möglich?

Spruchverfahren aktuell - Nr. 17/2015

SpruchZ 2015 Seite 350

d) Kommentieren Sie – auch unter Berücksichtigung Ihrer Antworten zu a) bis c) – den letzten

Absatz („Wenn beide Werte …“) des Zitats.

e) Welcher Effekt tritt ein, wenn insignifikante Beta-Faktoren einzelner Vergleichsunternehmen

nicht in das Durchschnittsbeta einer Peer Group aufgenommen werden?

Lösungen:

a) Der Signifikanztest betrifft die Abweichung von Null, und wenn eine geringe Abweichung

nicht signifikant gemessen werden kann, um wie viel weniger dann eine größere; vgl. Knoll,

UM 2005, S. 175 ff. Bei einer Aktie mit einem „wahren“ Beta von genau null wird sich

regelmäßig keine statistische Signifikanz ergeben. Mit Blick auf das CAPM, das einen zu Beta

proportionalen Risikozuschlag rechtfertigt, ist das bewertungsrelevante Risiko eben null,

wenn der Beta-Faktor null ist. Dann ist für einen Risikozuschlag zum Kalkulationszins kein

Raum, und dann gibt es auch keine Rechtfertigung dafür, ein statistisch insignifikantes Beta

durch den höheren Beta-Faktor einer Peer Group zu ersetzen.

b) Bei einer univariaten Regression wie der vorliegenden hängen der zu schätzende Regressor,

hier: Beta bzw. βi, und das Bestimmtheitsmaß R2 in der folgenden Weise zusammen:

mit

Renditevarianz des Marktportfolios,

Renditevarianz der Aktie des Bewertungsobjekts.

Gleichzeitig kann der statistische Signifikanztest gemäß dem folgenden Kriterium

durchgeführt werden:

mit

Stichprobenumfang,

Schranke des t-Tests zur Irrtumswahrscheinlichkeit α.

Wenn nun zwischen dem Bestimmtheitsmaß und der Testschranke des t-Tests eine solche

Beziehung besteht, ist es sinnlos, beide als getrennte Filterkriterien zu diskutieren!

c) Ja, denn ein R2 von 0,1 korrespondiert bei mit einer anspruchsvolleren Signifikanz,

die deutlich unter 5% einseitig liegt (vgl. die Tabelle in Fall 6). Entsprechend ist es umgekehrt

unmöglich, dass bei Vorliegen dieses Bestimmtheitsmaßes ein auf diesem Niveau

insignifikantes Beta vorliegt.

Spruchverfahren aktuell - Nr. 17/2015

SpruchZ 2015 Seite 351

d) Angesichts des in b) und c) beschriebenen Zusammenhangs reicht die Einhaltung des

schärfer formulierten Kriteriums aus. Wegen der Ausführungen in a) bleiben indessen

Zweifel, ob selbst dies sinnvoll ist. Hinsichtlich der Schwellenhöhe wären 5% einseitige

Signifikanz angemessen, doch wird die Anforderung durch ein Mindestbestimmtheitsmaß in

unsachgemäße Höhen geschraubt; vgl. hierzu und zum Folgenden die Lösung zu Teil b) von

Fall 6.

e) Wegen a) spricht nichts gegen die Verwendung eines insignifikanten Peer-Betas, wenn man

überhaupt von der (näherungsweisen) Gleichheit mit dem Beta des Bewertungsobjekts

überzeugt sein darf. Da das wahre oder theoretische Beta unbekannt ist und geschätzt

werden muss, bedeutet dies, dass für alle betroffenen Unternehmen das geschätzte Beta

derselben Verteilungsfunktion unterliegen muss. Wenn man nun einzelne Peers aufgrund

fehlender Signifikanz ausschließt und aufgrund des in b) beschriebenen Zusammenhangs

diese ein unterdurchschnittliches Beta aufweisen, resultiert eine Verzerrung des gesamten

Schätzwerts nach oben, vgl. Ziemer, ZBB 2012, S. 50 ff.

Fazit: Trotz dieses „frischen“ Befunds aus dem Jahr 2015 und weiterer hier nicht aufgegriffener

„Variationen“ über das Thema lässt sich in diesem Bereich immerhin insofern eine positive Tendenz

erkennen, als die Zahl derer steigt, die „Signifikanz“ und „Bestimmtheitsmaß“ nur sehr zurückhaltend

oder gar nicht mehr als Argumente gegen die Verwendung des eigenen Betas einzusetzen versuchen.

Die Verwendung von Peer Group-Betas hat trotzdem kaum abgenommen und wir werden im

nächsten Fall Beispiele dafür betrachten, welch bemerkenswerte Befunde in diesem Bereich vor-

kommen.

Spruchverfahren aktuell - Nr. 17/2015

SpruchZ 2015 Seite 352

LinkedIn-Gruppe "SpruchZ: Shareholders in Germany"

In dieser kürzlich eingerichteten LinkedIn-Gruppe

kann auf Englisch über aktuelle Fragen bei Spruch-

verfahren und über den Schutz von Minderheits-

aktionären („Aktienkultur“) in Deutschland dis-

kutiert werden.

https://www.linkedin.com/grp/home?gid=8290910

Zeitschrift und Dokumente auf http://de.slideshare.net/SpruchZ

Impressum

______________________

Zeitschrift

Spruchverfahren aktuell

(SpruchZ)

4. Jahrgang

ISSN 2195-7274

Herausgeber:

Interessengemeinschaft

Spruchverfahren (IG Spruch),

c/o Rechtsanwaltskanzlei

ARENDTS ANWÄLTE,

Perlacher Str. 68,

D - 82031 Grünwald

(bei München)

Bestellungen bitte an die E-Mail-

Adresse: Verteiler@SpruchZ.de

Redaktion/Mitarbeiter: Redaktion@SpruchZ.de

RA Martin Arendts, M.B.L.-HSG

(presserechtlich verantwortlich),

RA Dr. Peter Dreier, RA/StB Dr.

Theo Schubert, M.C.L. Univ. Mich.,

Prof. Dr. Leonhard Knoll

(„Bemerkenswerte Befunde“)

c/o ARENDTS ANWÄLTE, Perlacher Str. 68, D - 82031 Grünwald

© 2015 für eigene Beiträge bei den

Autoren.