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Spruchverfahren aktuell - Nr. 10/2015
SpruchZ 2015 Seite 210
Recht & Praxis bei Squeeze-out-Fällen, Delisting, Organverträgen, Fusionen und Übernahmeangeboten
Nr. 10/2015 vom 13. Juli 2015 ISSN 2195-7274
Inhaltsübersicht
Jetzt mit der neuen Rubrik „Bemerkenswerte Befunde“ von Prof. Dr. Knoll ab Seite 229!
Gesetzgebung: Stellungnahme von Prof. Dr. Koch zur Aktienrechtsnovelle: Neuregelung des Delistings, S. 211
Laufende Spruchverfahren S. 216 Anstehende Spruchverfahren & Mitteilungen S. 219 Abgeschlossene Spruchverfahren S. 222 Delisting-Fälle S. 228
„Bemerkenswerte Befunde“ Vorwort von Prof. Dr. Knoll, S. 229 Fall 1: „Doppelerfassung“ des Risikos in Zähler und Nenner, S. 230
Die 2012 gegründete Zeitschrift „Spruchverfahren aktuell“ (kurz: SpruchZ) wird per E-mail verteilt
und online verfügbar archiviert (u.a. unter http://de.slideshare.net/SpruchZ). Sie erscheint jeweils
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umfassende rechtsanwaltliche Beratung nicht ersetzen.
Spruchverfahren aktuell
Spruchverfahren aktuell - Nr. 10/2015
SpruchZ 2015 Seite 211
Gesetzgebung
Stellungnahme von Prof. Dr. Koch zur Aktienrechtsnovelle: Neuregelung des Delistings
In seiner Stellungnahme an den Deutschen Bundestag zur Aktienrechtsnovelle hat sich Prof. Dr. Jens
Koch, Direktor des Instituts für Handels- und Wirtschaftsrecht, Rheinische Friedrich-Wilhelms-
Universität Bonn, auch mit der Prüfbitte des Bundesrats zu einer Neuregelung des Delistings
auseinander gesetzt. Wie berichtet, hatte der Bundesrat in seiner Stellungnahme vom 6. März 2015
zur Aktienrechtsnovelle (SpruchZ 2015, 104 f.) u.a. gebeten, zu prüfen, durch welche zivilrechtliche
Regelung sichergestellt werden kann, dass die wirtschaftlichen Interessen von Minderheitsaktionären
von Aktiengesellschaften, im Falle eines Rückzuges der Gesellschaft von der Börse ausreichend
geschützt werden.
Koch sieht in seiner Stellungnahme zwar dringenden Handlungsbedarf, spricht sich aber gegen eine
überstürzte Änderung aus, da die Frosta-Entscheidung ja bereits umfassend genutzt worden sei.
Nach seiner Ansicht spricht mehr für eine kapitalmarktrechtliche Regelung (um auch Auslands-
gesellschaften zu erfassen). Nach seiner Auffassung sollte der Minderheitsaktionär nicht allein für
den Verlust der Handelbarkeit kompensiert werden (in diesem Sinne der Gesetzesvorschlag des
Bundestagsabgeordneten Prof. Hirte, SpruchZ 2015, 163, 164), sondern primäres Ziel müsse eine
Ausgleich für den Verlust der Mitgliedschaft sein. Koch hält hierfür sowohl den Börsenkurs, der nicht
unberücksichtigt bleiben solle, wie auch eine Unternehmensbewertung für relevant. Ein
Hauptversammlungsbeschluss sei entgegen der früheren Macrotron-Rechtsprechung nicht
erforderlich („keine greifbaren Vorteile“). Es bedürfe einer Überprüfung im Spruchverfahren, wobei
er auch eine Einbeziehung des Delisting in § 1 Abs. 1 KapMuG für erwägenswert hält.
___________________________
Stellungnahme von Prof. Dr. Koch zur Aktienrechtsnovelle 2014 und Änderungsanträgen vom 3. Mai 2015 (dort Ziff. VII):
Prüfbitte des Bundesrats zur Neugestaltung des Delistings
1. Allgemeine Überlegungen
In Wissenschaft und Praxis ist es mittlerweile ganz weitgehend anerkannt, dass nach der Frosta-
Entscheidung des BGH die Interessen von Minderheitsaktionären im Falle eines Delistings nicht mehr
hinreichend geschützt sind (vgl. insb. Bayer/Hoffmann, AG 2015, R 55 ff.; s. ferner die Studie der
Solventis Wertpapierhandelsbank, „Delisting nach Frosta“). Ein Tätigwerden des Gesetzgebers
erscheint daher dringend erforderlich. Fraglich kann allenfalls sein, ob dies zwangsläufig im Rahmen
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der Aktienrechtsnovelle geschehen sollte, weil diese beiden rechtspolitischen Projekte doch einen
sehr unterschiedlichen Reifegrad aufweisen. Während die Aktienrechtsnovelle mittlerweile derart
ausführlich diskutiert worden ist, dass jede kleinste redaktionelle Änderung dutzendfach gewogen
und geprüft worden ist, steht die Diskussion um die rechtspolitische Neuausrichtung des Delistings
noch ganz am Anfang und schon die ersten Stellungnahmen lassen erahnen, dass selbst die
grundlegenden Eckpunkte hoch umstritten sein werden. So ist bereits zweifelhaft, in welchem Gesetz
die Regelung verortet werden soll, welche Fälle davon zu erfassen sind (Downlisting?), wie die
Abfindung zu berechnen ist, ob ein Hauptversammlungsbeschluss erforderlich ist, welcher Rechtsweg
am besten geeignet ist etc. In den Details dürfte sich die tatbestandliche Ausgestaltung noch einmal
als wesentlich komplizierter erweisen. Diese Überlegung kann es nahelegen, zunächst die seit
geraumer Zeit überfällige und schon auffallend häufig verschobene Aktienrechtsnovelle derzeit noch
nicht mit der Neuordnung des Delistings zu belasten. Das Bedürfnis nach einem legislativen
Einschreiten ist zwar gegeben; es ist aber auch keine überstürzte Änderung geboten, da die
potenziellen Delistingkandidaten zumeist das Zeitfenster, das sich nach der Frosta-Entscheidung des
BGH geöffnet hat, bereits genutzt haben.
2. Regelungsstandort
Entschließt man sich zu einer Regelung, stellt sich als erstes die Frage, ob sie überhaupt im
Aktienrecht verortet sein soll oder ob die Regelung nicht im Kapitalmarktrecht besser aufgehoben
wäre. Bei dieser Frage handelt es sich um eine grundlegende Weichenstellungen, der deshalb auch
im Schrifttum besondere Bedeutung beigemessen wird. Wer davon ausgeht, dass der Aktionär allein
in seiner Position als Kapitalanleger geschützt werde, plädiert für eine kapitalmarktrechtliche
Regelung, die dem Aktionär eine nach dem Börsenkurs bemessene Abfindung zuspricht und zur
Überprüfung des Verfahrens die Verwaltungsgerichte aufgerufen sieht. Wer den Aktionär dagegen in
seiner mitgliedschaftlichen Gesellschafterstellung betroffen sieht, plädiert für eine legislative
Verortung im Aktiengesetz, berechnet die Abfindung entsprechend den Regeln in §§ 305, 327b AktG
am tatsächlichen Unternehmenswert und weist die gerichtliche Zuständigkeit dem Spruchgericht zu.
Zur Begründung wird für die kapitalmarktrechtliche Lösung darauf verwiesen, dass der Aktionär mit
dem Delisting nicht seine Aktie, sondern nur deren Handelbarkeit verliere; dieser Verlust lasse sich
anhand des Börsenkurses beziffern (Brellochs, AG 2014, 633, 644 f.). Von den Vertretern der
aktienrechtlichen Lösung wird darauf verwiesen, dass der Aktionär eben nicht „nur“ die
Desinvestitionsmöglichkeit zum aktuellen Börsenkurs verliere. Vielmehr werde er durch den Wegfall
der Handelbarkeit zu angemessenen Konditionen aus wirtschaftlichen Erwägungen zur Veräußerung
gezwungen, so dass ihm dadurch auch die Chance auf einen zukünftigen höheren Ertrag und damit
auf einen höheren Börsenkurs entgehe (Bayer, ZIP 2015, 853, 857).
Tatsächlich lässt sich eine einfache Antwort auf diese Zuordnungsfrage nicht geben. Auf der
Tatbestandsseite ist das Ereignis, das die Delisting-Folgen auslöst, in der Tat eher
kapitalmarktrechtlicher Natur: Die Aktie wird vom regulierten Markt zurückgezogen, ohne dass die
Rechtsstellung, die das Aktiengesetz dem Aktionär zuweist, davon berührt wird. Auf der anderen
Seite tragen die bislang an das Delisting geknüpften Rechtsfolgen doch einen gesellschaftsrechtlichen
Charakter, weil der Aktionär sich vor dem kapitalmarktrechtlich bedingten Wertverlust allein durch
die Aufgabe seiner Gesellschafterposition gegen die angebotene Abfindung schützen kann. Es kann
aber kaum behauptet werden, dass der wirtschaftlich erzwungene Zwangsverkauf der Mitgliedschaft
die mitgliedschaftliche Rechtsstellung unberührt lasse. Nimmt man deshalb Tatbestand und
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Rechtsfolge gemeinsam in den Blick, zeigt sich, dass eine eindeutige Zuordnung zum Schutz als
Aktionär oder als Anleger nicht möglich ist. Es genügt nicht, den Aktionär „alternativ“ in einer seiner
Funktionen zu schützen, sondern es ist erforderlich, ihn kumulativ als Kapitalmarktteilnehmer und als
Gesellschafter zu schützen.
Konsequenz einer solchen kumulativen Sichtweise ist, dass die einzelnen Folgefragen nicht schlicht
aus einer reinen „Pfadabhängigkeit“ der kapitalmarkt- oder aktienrechtlichen Lösung hergeleitet
werden können, sondern jede für sich im Lichte eigenständiger teleologischer Erwägungen
beantwortet werden muss. Auch die Rechtsfolge einer Abfindung nach Unternehmenswert oder
nach Börsenkurs muss nicht zwangsläufig eine Zuordnung in das Aktien- oder Kapitalmarktrecht nach
sich ziehen, wenn man etwa berücksichtigt, dass sich auch bei den klassischen aktienrechtlichen
Abfindungsansprüchen nach §§ 305, 327b AktG zunehmend eine stärkere Ausrichtung auf den
Börsenkurs abzeichnet (vgl. Hüffer/Koch AktG, 11. Aufl., 2014, § 305 Rn. 37 ff. mwN) und auch im
Rahmen des Übernahmerechts Börsenkursberechnung als Regel- und Unternehmensbewertung als
Ausnahmefall recht zwanglos verknüpft werden (§ 31 WpÜG – s. noch VII 4).
Löst man sich deshalb von vermeintlichen systematischen Zwängen und orientiert sich allein an
inhaltlichen Folgewirkungen, so scheint mehr für eine kapitalmarktrechtliche Regelung zu sprechen.
Als entscheidender Vorteil dieser Lösung erweist sich insbesondere, dass sie einen weitergehenden
Anlegerschutz gewährleistet, weil sie sicherstellt, dass auch die in Deutschland gelisteten
Auslandsgesellschaften erfasst werden (bei vier der 39 Delistings aus dem Jahr 2014 handelte es sich
um ausländische Rechtsträger – vgl. Bayer/Hoffmann, AG 2015, R55). Tatbestandlicher
Anknüpfungspunkt müsste dann anders als im Aktienrecht nicht das Gesellschaftsstatut sein,
sondern die Börsenzulassung in Deutschland.
3. Anwendungsbereich
In einem zweiten Schritt schließt sich die Frage an, welche Fallgestaltungen vom Delisting erfasst
werden sollen. Insbesondere ist die Frage zu beantworten, ob nur der vollständige Rückzug vom
regulierten Markt erfasst sein soll oder auch das bloße Downlisting, wobei weiter danach zu
differenzieren ist, ob das Downlisting in den qualifizierten oder in den nicht qualifizierten Freiverkehr
erfolgt. In der instanzgerichtlichen Rechtsprechung war beim Downlisting in den qualifizierten
Freiverkehr ein Abfindungsangebot zum Teil verneint worden, da die Handelbarkeit der Anteile hier
nicht wesentlich beeinträchtigt werde (Nachw. bei Hüffer/Koch AktG, 11. Aufl., 2014, § 119 Rn. 32).
So plausibel diese These in der Sache auch sein mag, so erscheint sie in der juristischen Konstruktion
doch bedenklich. Der qualifizierte Freiverkehr erhält seine „Qualifizierung“ nicht qua Gesetzes,
sondern durch bloße Zuordnung der Börsenordnung. Wird ein solcher Wechsel von der
Abfindungspflicht freigestellt, wird die Entscheidung, in welchen Fällen und in welchem Umfang der
Aktionär geschützt wird, also von dem Gesetz losgelöst und in die Hände privater Börsenbetreiber
gegeben. Überzeugender erscheint es daher, an jeden Rückzug aus dem regulierten Markt eine
Abfindungspflicht zu knüpfen. Dafür spricht auch die Parallelgestaltung in § 29 Abs. 1 S. 1, 2. Fall
UmwG, der für den Sonderfall eines Delistings durch Verschmelzung auf eine nicht börsennotierte AG
ebenfalls ohne weitere Differenzierungen jeden Rückzug vom regulierten Markt erfasst.
Umgekehrt sollte entsprechend dieser schon bestehenden gesetzlichen Wertung aber auch der
Rückzug für ausschließlich im Freiverkehr gehandelte Gesellschaften auch weiter ohne Abfindung
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möglich sein. Dafür spricht schon, dass auch die Einbeziehung der AG in den Freiverkehr ohne ihre
Beteiligung möglich ist. Die Festlegung des richtigen Anlegerschutzniveaus kann hier den
Börsenträgern überlassen bleiben. Wird die Gesellschaft nach dem Rückzug weiter an einem
organisierten inländischen oder ausländischen Markt gehandelt, ist eine Abfindung nicht erforderlich
(vgl. § 56 Abs. 3 BörsO Düsseldorf, § 46 Abs. 1 BörsO Frankfurt).
4. Abfindung
Hat man den Schutzbereich des Delistings in dieser Weise umrissen, muss die Rechtsfolgenseite
formuliert werden. Hier bedarf es insbesondere einer Abfindungspflicht der AG, die nicht durch eine
bloße Fristenlösung ersetzt werden kann, wie sie in manchen Börsenordnungen vorgesehen ist. Das
Hauptproblem bei ihrer näheren Ausgestaltung wird darin zu sehen sein, ob die Abfindung nach dem
Börsenkurs oder nach dem inneren Unternehmenswert bemessen werden soll. Die Praxis bevorzugt
insofern eine Abfindung nach Börsenkursen, die den Vorzug hat, dass der Kurs leicht feststellbar ist
und unter normalen Bedingungen in optimaler Weise eine tatsächliche „Marktbewertung“
wiedergibt. Die Gegner dieser Methode verweisen auf die beschränkte Aussagekraft des
Börsenkurses, die sich gerade in volatilen Märkten manifestiere. Speziell beim Delisting tritt das
Problem hinzu, dass die Kursfeststellung hier oft gerade nicht unter „normalen Bedingungen“
erfolgen kann, weil der Rückzug zumeist unter den Rahmenbedingungen eines besonders geringen
free float vollzogen wird, was die Aussagekraft des Börsenkurses schmälert (Bayer, ZIP 2015, 853,
857).
Ungeachtet dieser wichtigen Praktikabilitätserwägungen muss gedanklicher Ausgangspunkt der
Überlegungen zunächst die Frage sein, welcher Verlust dem Aktionär überhaupt ersetzt werden soll.
Nach dem hier vertretenen Standpunkt verliert der Aktionär durch das Delisting nicht nur die
Handelbarkeit seiner Aktie, sondern wird als nachgelagerte Folge auch in eine Zwangssituation
gebracht, der er sich aus wirtschaftlichen Erwägungen heraus nur dadurch entziehen kann, dass er
seine Mitgliedschaft veräußert. Vor diesem Hintergrund erscheint es aber nicht richtig, ihn allein für
den Verlust der Handelbarkeit zu kompensieren, sondern primäres Ziel der Abfindung muss ein
Ausgleich für den Verlust der Mitgliedschaft sein.
Auch aus dieser Perspektive ist es aber keinesfalls zwingend, den Börsenkurs unberücksichtigt zu
lassen und auf eine Unternehmensbewertung zu rekurrieren. Das belegt schon die oben
wiedergegebene instanzgerichtliche Rechtsprechung zur Abfindung im Rahmen der §§ 305, 327b
AktG, die neuerdings den Unternehmenswert zunehmend aus dem Börsenkurs abliest und die Wahl
zwischen den beiden Bestimmungsmethoden der gerichtlichen Schätzung nach § 287 ZPO überlässt.
Auch § 31 WpÜG weist in diese Richtung. Der Einwand der „Unzuverlässigkeit“ dieser Methode kann
zwar nicht widerlegt werden, doch ist in den letzten Jahren auch der Glaube an die höhere
Zuverlässigkeit einer Unternehmensbewertung ins Wanken geraten, die ebenfalls auf der subjektiven
Grundlage prognostischer Schätzungen beruht und der daher keine höhere Richtigkeitsgewähr
innewohnt als funktionierenden Marktmechanismen (Hüffer/Koch AktG, 11. Aufl., 2014, § 305 Rn. 39
mwN). Auch die angesprochenen Praktikabilitätsgründe sprechen dafür, den Börsenkurs als
Bemessungsgrundlage nicht vorschnell zu vewerfen. Die hohen Kosten und die lange Dauer einer
Unternehmensbewertung mit anschließender gerichtlicher Überprüfung bringen den Aktionär in eine
unglückliche Situation („justice delayed is justice denied“) und belasten auch das Unternehmen, das
deshalb von einem aus unternehmerischer Sicht gebotenen Delisting abgehalten werden kann.
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Ein sachgerechter Interessenausgleich könnte darin bestehen, beide Berechnungsarten alternativ zu
eröffnen. Das kann entweder in der Weise geschehen, dass wie in der neueren instanzgerichtlichen
Rechtsprechung die Auswahl der Bewertungsmethode in das Ermessen des Gerichts gestellt wird (§
287 ZPO), das in der Regel zunächst den Börsenkurs heranziehen, davon aber abweichen wird, wenn
dessen Aussagekraft zweifelhaft erscheint. Alternativ ist es denkbar das Regel-/Ausnahme-Verhältnis
nach dem Vorbild des § 31 Abs. 1 S. 2 WpÜG tatbestandlich näher auszuformen. Auch zur weiteren
Konkretisierung könnte auf die zu § 31 Abs. 1 S. 2 WpÜG entwickelten Grundsätze zurückgegriffen
werden, etwa hinsichtlich der Frage, wie der Börsenkurs genau bestimmt werden soll (zB gewichteter
durchschnittlicher Börsenkurs der letzten drei Monate vor Bekanntgabe). Wichtige Anhaltspunkte zur
inhaltlichen Ausgestaltung kann insofern die WpÜG-AngVO liefern. Eine Ausnahme vom
Abfindungsgebot ist dann in Betracht zu ziehen, wenn dem Delisting zeitnah ein Übernahmeangebot
zu angemessenen Konditionen vorangegangen ist (vgl. Bayer, ZfPW 2015, 163 – im Erscheinen).
Darüber hinaus ist auch bei Insolvenz der Gesellschaft ein Abfindungsangebot nicht erforderlich (vgl.
etwa § 56 Abs. 5 BörsO Düsseldorf).
5. Hauptversammlungserfordernis
Die umstrittene Frage, ob das Delisting neben einer Abfindung auch eines
Hauptversammlungsbeschlusses bedarf, ist zu verneinen. Da ein Delisting typischerweise mit der
Rückendeckung eines starken Hauptaktionärs vollzogen wird, der bereit ist, die Abfindung zu zahlen,
kommt dem eigentlichen Beschlussvorgang keine Bedeutung zu. Da das Delisting zumindest in der
Vergangenheit auch weder einen Vorstandsbericht noch eine sachliche Rechtfertigung erforderte,
stellte sich das Beschlusserfordernis als aufwändiger und kostspieliger Formalakt dar, der aus
Aktionärssicht keine greifbaren Vorteile mit sich brachte. Auch als Grundlage eines späteren
Spruchverfahrens erscheint ein solcher Beschluss zumindest rechtstechnisch nicht zwingend
geboten. Für den Aktionär von Bedeutung ist nicht so sehr der Beschluss als solcher, sondern sind
allein die Informationen, die ihm im Rahmen des Beschlussverfahrens gegebenenfalls zugänglich
gemacht werden und derer er aufgrund seiner Beweislast im Spruchverfahren auch bedarf (vgl. § 4
Abs. 2 Nr. 4 SpruchG). Das kann aber möglicherweise auf einem schlankeren und zugleich
effektiveren Wege als über eine Hauptversammlung (namentlich eine solche ohne Vorstandsbericht)
geleistet werden.
6. Rechtsschutzmöglichkeiten
Eine wichtige legislative Richtungsentscheidung betrifft schließlich die Ausgestaltung der
Rechtsschutzmöglichkeiten. Insofern sollte sichergestellt werden, dass der „Rechtswegmarathon“
der vergangenen Jahre, der die Überprüfung des Delistings in vier verschiedenen Verfahren
gestattete, nicht wieder neu aufgelegt wird. Hält man mit der hier vertretenen Auffassung den
Börsenkurs nicht für allein maßgebend, bedarf es jedenfalls auch weiterhin einer Überprüfung im
Spruchverfahren, das den Rückzug von der Börse selbst aber nicht belastet. Eine Einbeziehung des
Delistings in den Katalog des § 1 Abs. 1 KapMuG erscheint erwägenswert (Brellochs, AG 2014, 633,
645).
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Laufende Spruchverfahren
Squeeze-out bei der Dyckerhoff AG: LG Frankfurt am Main hebt Barabfindung auf EUR 52,40 an (Erhöhung um 11,11%)
In dem Spruchverfahren zu dem Ausschluss der Minderheitsaktionäre bei der Dyckerhoff
Aktiengesellschaft, Wiesbaden, hat das Landgericht Frankfurt am Main mit Beschluss vom 8. Juni
2015 die Barabfindung sowohl für die Stammaktien wie auch für die Vorzugsaktien auf EUR 52,40
angehoben.
Die Hauptaktionärin, die Buzzi Unicem S.p.A., hatte eine Barabfindung in Höhe von lediglich EUR
47,16 angeboten, siehe http://spruchverfahren.blogspot.de/2013/09/squeeze-out-bei-der-
dyckerhoff.html. Die gerichtliche Anhebung entspricht somit einer Erhöhung um ca. 11,11%.
Das Landgericht Frankfurt am Main stellt - wie bereits in seiner ANZAG-Entscheidung (SpruchZ 2015,
51) - nicht wie bei Spruchverfahren üblich auf den Ertragswert, sondern auf die von der
Hauptaktionärin im Jahr 2012 gezahlten Vorerwerbspreise ab (was es als "marktwertorientierte
Ermittlung" bezeichnet). Im konkreten Fall sei die Ertragswertmethode nicht geeignet, zu einer
angemessenen Abfindung zu gelangen. Bei einer Verwendung anderer Parameter zur Ermittlung des
Risikozuschlags käme man auf einen Anteilswert von erheblich über EUR 60,-, während
die durchschnittlichen Börsenkurse unter EUR 40,- gelegen hätten (Entscheidungsgründe, S. 31). Ein
Marktversagen, bei der der Markt nur 2/3 des tatsächlichen Wertes eine Aktie erkenne, könne nicht
angenommen werden. Daher sei auf die 2012 erfolgten Vorerwerbe von insgesamt 20.499
Stammaktien und 1.347.951 Vorzugsaktien zu durchschnittlich EUR 52,40 je Aktie abzustellen (S. 32).
Es sei sachgerecht, dabei den Durchschnittpreis und nicht den höchsten Erwerbspreis anzusetzen (S.
33). Eine entsprechende Regelung wie in § 31 Abs. 4, 5 WpÜG habe der Gesetzgeber trotz der nahezu
gleichzeitigen Gesetzesvorhaben bei § 237f AktG nicht getroffen.
Gegen die erstinstanzliche Entscheidung können die Beteiligten innerhalb eines Monats ab Zustellung
Beschwerde einlegen.
LG Frankfurt am Main, Beschluss vom 8. Juni 2015, Az. 3-5 O 198/13
Zürn u.a. ./. Buzzi Unicem S.p.A.
93 Antragsteller
gemeinsamer Vertreter: RA Dr. Peter Dreier, 40213 Düsseldorf
Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin:
Rechtsanwälte Greenfort, 60325 Frankfurt am Main
_______________
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Squeeze-out bei der ABB AG: Nach mehr als 12 Jahren Spruchverfahren erstinstanzlich keine Erhöhung
In dem seit Ende 2002 laufenden Spruchverfahren zu dem am 29. August 2002 beschlossenen und
am 15. November 2002 eingetragenen Squeeze-out bei der ABB AG, Mannheim, hat das Landgericht
Mannheim eine Erhöhung des Barabfindungsbetrags abgelehnt (Beschluss vom 28. Mai 2015, Az. 21
AktE 1/03). Das bereits mehr als 12 Jahre dauernde Verfahren ist damit allerdings nicht
abgeschlossen, sondern wird zweitinstanzlich weiter geführt werden.
Die sehr lange Dauer dieses Verfahrens wird nur noch durch das seit 1986 (!) laufende
Spruchverfahren zu dem Beherrschungsvertrag mit der ABB AG übertroffen, das erst 2013 endgültig
abgeschlossen werden konnte, siehe http://spruchverfahren.blogspot.de/2013/08/abschluss-des-
spruchverfahren.html. Das Spruchverfahren wurde über viele Jahre vom Gericht trotz mehrerer
Anfragen von Antragstellerseite nicht weiter betrieben. Ein zunächst für Ende 2013 angekündigter
Entscheidungsverkündungstermin wurde aufgehoben.
In dem Spruchverfahren zu dem Beherrschungsvertrag (Stichtag 16 Jahre vor dem Squeeze-out)
wurde gerichtlich eine Barabfindung in Höhe von EUR 223,80 und eine Ausgleichszahlung in Höhe
von EUR 20,48 (bis 1991, danach die Hälfte) festgesetzt.
Nach Ansicht des LG Mannheim ist die von der Hauptaktionärin, der ABB Asea Brown Boveri AG,
Zürich, für den 2002 durchgeführten Squeeze-out angebotene Barabfindung in Höhe von EUR 270,-
angemessen. Der von der Hauptaktionärin angesetzte Basiszinssatz in Höhe von 6% sei nicht zu
beanstanden (Entscheidungsgründe, S. 15). Die am Bewertungsstichtag aktuelle Zinsstrukturkurkurve
müsse nicht zugrunde gelegt werden, da die "IDW-Grundsätze" insoweit erst 2005 geändert worden
seien (S. 16). Auch die Marktrisikoprämie sei mit 5% zutreffend bestimmt worden. Der hierauf
angewandte Beta-Faktor von 1,1 sei angemessen ermittelt worden, so dass der ange-
setzte Risikozuschlag in Höhe von 5,5% nicht überhöht sei. Auch der von der Hauptaktionärin
angesetzte Wachstumsabschlag in Höhe von nur 1% erscheint dem LG Mannheim angemessen (S.
19).
Auf den Meinungsstreit zur rückwirkenden Anwendung des IDW S1 2005 (siehe etwa OLG Frankfurt
am Main: Argument des Erkenntnisfortschritts, http://spruchverfahren.blogspot.de/2015/04/olg-
frankfurt-am-main-zur-ruckwirkenden.html) geht das LG Mannheim nicht ein. Auch eine
Kapitalisierung der Ausgleichszahlungen aus dem Beherrschungsvertrag (siehe hierzu die Vorlage des
OLG Frankfurt am Main an den BGH: http://spruchverfahren.blogspot.de/2015/01/bestimmung-der-
barabfindung-anhand-des.html) hat das LG Mannheim nicht in Erwägung gezogen.
LG Mannheim, Beschluss vom 28. Mai 2015, Az. 21 AktE 1/03
Weyde ./. ABB Asea Brown Boveri AG und ABB AG
18 Antragsteller
_______________
Spruchverfahren aktuell - Nr. 10/2015
SpruchZ 2015 Seite 218
Spruchverfahren zum Squeeze-out bei der FRIATEC AG: OLG Karlsruhe erhöht Barabfindung auf EUR 21,83
Das Spruchverfahren zu dem 2002 angekündigten, 2003 beschlossenen und im Oktober 2005
eingetragenen Squeeze-out der Minderheitsaktionäre bei der FRIATEC AG, Mannheim, ist
abgeschlossen. Das Oberlandesgericht (OLG) Karlsruhe hat mit Beschluss vom 22. Juni 2015 die
sofortige Beschwerde der Antragsgegnerin zurückgewiesen und auf Beschwerden mehrerer
Antragsteller hin den Barabfindungsbetrag noch einmal geringfügig auf EUR 21,83 erhöht.
In der ersten Instanz hatte das Landgericht (LG) Mannheim den Barabfindungsbetrag mit Beschluss
vom 14. November 2013 bereits (geringfügig) auf EUR 21,70 je FRIATEC-Aktie erhöht, siehe
http://spruchverfahren.blogspot.de/2013/12/spruchverfahren-squeeze-out-friatec-ag.html. Die An-
tragsgegnerin, die GSP Holding Germany GmbH, hatte lediglich EUR 20,64 je Stückaktie geboten.
Das OLG stellt wie bereits das LG Mannheim auf den Börsenkurs ab. Maßgeblicher Stichtag für die
Ermittlung des Börsenkurses ist nach Auffassung des OLG der 24. Juni 2002. An diesem Tage erfolgte
nämlich die erstmalige öffentliche Ankündigung der Anteilsübertragung auf die Antragsgegnerin
(Entscheidungsbegründung, S. 13). Die Bekanntgabe auf der Hauptversammlung der FRIATEC AG
durch deren Vorstand sei geeignet, den Börsenkurs durch Spekulation auf die Höhe der Abfindung zu
verzerren (S. 14). Dass die Ankündigung durch den Vorstand der FRIATEC AG erfolgt sei und nicht
durch die Antragsgegnerin, sei entgegen derer Ansicht nicht von Relevanz. Nach den Grundsätzen
der Stollwerck-Rechtsprechung des BGH (BGHZ 186, 229) komme es auf die Tatsache des
erstmaligen Auftretens einer "belastbaren Information als solche" an, da sich die Markterwartung
mit den Wissen von der beabsichtigten Strukturmaßnahme neu ausrichte (S. 14).
Für den Referenzzeitraum vor dem 24. Juni 2002 ergibt sich nach den Feststellungen des Gutachters
ein gewichteter Durchschnittskurs von EUR 24,26. Nach Auffassung des OLG ist dieser Wert auf den
Tag der Beschlussfassung der Hauptversammlung am 23. Juni 2003 hochzurechnen, da es sich bei 12
Monaten um einen "längeren Zeitraum" im Sinne der BGH-Rechtsprechung handele (S. 15). Bei der
Peer Group habe es einen Rückgang von 20% gegeben, so dass hier ein hälftiger Abschlag von 10%
angemessen erscheine (S. 15). EUR 24,26 abzüglich 10% (EUR 2,43) ergibt den nunmehr abschließend
festgestellten Barabfindungsbetrag in Höhe von EUR 21,83.
Das Pflichtangebot der Konzernmutter der Antragsgegnerin im Januar 2004 in Höhe von EUR 24,15 je
Aktie hält das OLG für nicht relevant (S. 19). Die angemessene Abfindung im Sinne des § 327a AktG
müsse sich nicht an den Preisen orientieren, die die Antragsgegnerin oder deren Konzernmutter
anderen Aktionären gezahlt habe.
Auch auf die Barabfindung und den Ausgleich in dem vor dem Squeeze-out abgeschlossenen
Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag könne es nicht ankommen. Es sei allenfalls auf die
Ausgleichszahlung und nicht auf die Barabfindung abzustellen (S. 20). Der Barwert der
Ausgleichzahlung zum Ze4itpunkt des Abschlusses des Unternehmensvertrags stimme allenfalls
zufällig mit dem Barwert der Ausgleichszahlungen zum Zeitpunkt des Squeeze-out überein, wenn der
Verrentungszins zu beiden Zeitpunkten unverändert ist. Auf die Vorlage des OLG Frankfurt am Main
Spruchverfahren aktuell - Nr. 10/2015
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zu Kapitalisierung der Ausgleichszahlung (siehe SpruchZ 2015, 2) kommt es daher nach Ansicht des
OLG Karlsruhe nicht an (S. 19 f.).
OLG Karlsruhe, Beschluss vom 22. Juni 2015, Az. 12a W 5/15
LG Mannheim, Beschluss vom 14. November 2013, Az. 23 AktE 2/05
45 Antragsteller
gemeinsamer Vertreter: RA Dr. Phillip, 68165 Mannheim
Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin, GSP Holding Germany GmbH:
Rechtsanwälte Latham & Watkins, 20354 Hamburg
Anstehende Spruchverfahren & Mitteilungen
Deutsche Postbank AG: Barabfindung für Deutsche Postbank Aktien auf Euro 35,05 je Aktie festgesetzt
Ad-hoc-Mitteilung nach § 15 WpHG vom 7. Juli 2015
Die Deutsche Bank AG hat heute gegenüber dem Vorstand der Deutsche Postbank AG ihr am 27.
April 2015 gemäß § 327a Abs. 1 AktG gestelltes Verlangen bestätigt und konkretisiert, die
Hauptversammlung der Deutsche Postbank AG über die Übertragung der Aktien der übrigen
Aktionäre (Minderheitsaktionäre) der Deutsche Postbank AG auf die Deutsche Bank AG als
Hauptaktionärin gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung beschließen zu lassen
(Squeeze-out).
Die Deutsche Bank AG hat dabei die Barabfindung für die Übertragung der Aktien der
Minderheitsaktionäre der Deutsche Postbank AG auf die Deutsche Bank AG auf EUR 35,05 je auf den
Namen lautender Stückaktie der Deutsche Postbank AG festgelegt.
Der erforderliche Beschluss soll in der ordentlichen Hauptversammlung der Deutsche Postbank AG
gefasst werden, die für den 28. August 2015 geplant ist.
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Spruchverfahren aktuell - Nr. 10/2015
SpruchZ 2015 Seite 220
Verschmelzungsrechtlicher Squeeze-out bei der Dresdner Factoring AG eingetragen
Dresdner Factoring AG
Köln (bisher firmierend als abcfinance Beteiligungs AG)
Bekanntmachung über die Abfindung der ausgeschlossenen Minderheitsaktionäre der
Dresdner Factoring AG, Dresden ISIN DE000DFAG997 / WKN DFAG99
Die abcfinance Beteiligungs AG, Köln, (seit 7. Juli 2015 firmierend als Dresdner Factoring AG,
nachfolgend die „Gesellschaft“) und die Dresdner Factoring AG, Dresden, („Dresdner Factoring“)
haben am 26. März 2015 einen Verschmelzungsvertrag geschlossen, der die Angabe enthält, dass im
Zusammenhang mit der Verschmelzung ein Ausschluss der übrigen Aktionäre („Minder-
heitsaktionäre“) der Dresdner Factoring erfolgen soll. Die ordentliche Hauptversammlung der
Dresdner Factoring vom 13. Mai 2015 hat die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der
Dresdner Factoring auf die Hauptaktionärin, die Gesellschaft, gegen Gewährung einer angemessenen
Barabfindung gemäß §§ 327a ff. AktG i.V.m. § 62 Abs. 5 UmwG beschlossen.
Der Übertragungsbeschluss wurde gemäß § 62 Abs. 5 Satz 7 UmwG mit dem Vermerk, dass dieser
Beschluss erst mit der Eintragung der Verschmelzung in das Handelsregister der übernehmenden
Gesellschaft wirksam wird, am 1. Juli 2015 in das Handelsregister der Dresdner Factoring beim
Amtsgericht Dresden unter HRB 17905 eingetragen. Die Verschmelzung wurde am 1. Juli 2015 in das
Handelsregister der Dresdner Factoring beim Amtsgericht Dresden und am 7. Juli 2015 in das
Handelsregister der Gesellschaft beim Amtsgericht Köln unter HRB 78502 eingetragen. Mit der
Eintragung des Übertragungsbeschlusses in das Handelsregister der Dresdner Factoring sowie der
Eintragung der Verschmelzung in die Handelsregister der Dresdner Factoring und der Gesellschaft
sind kraft Gesetzes alle Aktien der Minderheitsaktionäre der Dresdner Factoring in das Eigentum der
Gesellschaft übergegangen. Gleichzeitig ist die Verschmelzung wirksam geworden.
Gemäß Übertragungsbeschluss erhalten die ausgeschiedenen Minderheitsaktionäre der Dresdner
Factoring eine von der Gesellschaft zu zahlende Barabfindung in Höhe von EUR 11,46 je auf den
Inhaber lautender Nennbetragsaktie mit einem Nennbetrag von EUR 1,00 je Aktie der Dresdner
Factoring (ISIN DE000DFAG997). Die Angemessenheit der Barabfindung wurde durch den vom
Landgericht Leipzig ausgewählten und bestellten sachverständigen Prüfer Herr Wirtschaftsprüfer Dr.
Joachim Dannenbaum, Partner der RBS RoeverBroennerSusat GmbH & Co. KG Wirtschafts-
prüfungsgesellschaft, Hamburg, geprüft und bestätigt.
Die Barabfindung ist von der gerichtlichen Bekanntmachung der Eintragung des
Übertragungsbeschlusses in das Handelsregister der Dresdner Factoring an – frühestens jedoch ab
Wirksamwerden des Übertragungsbeschlusses und der Verschmelzung durch Eintragung der
Verschmelzung in das Handelsregister der Gesellschaft – mit jährlich fünf Prozentpunkten über dem
jeweiligen Basiszinssatz nach § 247 BGB zu verzinsen.
Spruchverfahren aktuell - Nr. 10/2015
SpruchZ 2015 Seite 221
Die Auszahlung der Barabfindung an die aufgrund des wirksam gewordenen Übertragungs-
beschlusses ausgeschiedenen Minderheitsaktionäre der Dresdner Factoring erfolgt Zug um Zug
gegen Ausbuchung der Aktien der Dresdner Factoring durch die M.M. Warburg & CO (AG & Co.)
Kommanditgesellschaft auf Aktien, Hamburg, über die jeweilige Depotbank. Die ausgeschiedenen
Minderheitsaktionäre der Dresdner Factoring brauchen hinsichtlich der Ausbuchung der Aktien und
der Entgegennahme der Barabfindung nichts zu veranlassen.
Die Entgegennahme der Barabfindung ist für die ausgeschiedenen Minderheitsaktionäre der
Dresdner Factoring provisions- und spesenfrei.
Die Notierung der Aktien der Dresdner Factoring im regulierten Markt der Frankfurter
Wertpapierbörse sowie an den anderen Börsen, an denen die Aktien der Dresdner Factoring in den
Freiverkehr einbezogen sind, wurde am 7. Juli 2015 eingestellt.
Köln, im Juli 2015
Dresdner Factoring AG
(bisher firmierend als abcfinance Beteiligungs AG)
Der Vorstand
Quelle: Bundesanzeiger vom 9. Juli 2015
Spruchverfahren aktuell - Nr. 10/2015
SpruchZ 2015 Seite 222
Abgeschlossene Spruchverfahren
Beendigung des Spruchverfahrens zum Squeeze-out bei der Hypo Real Estate Holding AG Pressemitteilung des OLG München: SpruchZ 2015, 150
http://spruchverfahren.blogspot.de/2015/05/olg-munchen-keine-hohere-entschadigung.html
Finanzmarktstabilisierungsfonds – FMS
Frankfurt
WKN: 802770 ISIN: DE 0008027707
Bekanntmachung gemäß § 14 SpruchG über die Beendigung des Spruchverfahrens betreffend die Überprüfung der Angemessenheit der Barabfindung der ausgeschlossenen Minderheitsaktionäre
der Hypo Real Estate Holding AG
Die Finanzmarktstabilisierungsanstalt diese vertreten durch den Leitungsausschuss macht die aufgrund des Beschlusses des Oberlandesgerichts München vom 5. Mai 2015 über die Zurückweisung der Beschwerden (Az. 31 Wx 366/13) rechtskräftige Entscheidung des Landgerichts München I vom 21. Juni 2013 (Az. 5HK O 19183/09) wie folgt (ohne Gründe) bekannt: I. Entscheidung des Landgerichts München I vom 21. Juni 2013 In dem Spruchverfahren 1. – 272. (…) - Antragsteller - gegen Finanzmarktstabilisierungsfonds - FMS, vertreten durch die Finanzmarktstabilisierungsanstalt, diese vertreten durch den Leitungsausschuss, Taunusanlage 6, 60329 Frankfurt am Main - Antragsgegnerin - Verfahrensbevollmächtigte: Rechtsanwälte Freshfields Bruckhaus Deringer, Bockenheimer Anlage 44, 60322 Frankfurt Gemeinsamer Vertreter der nicht selbst als Antragsteller am Verfahren beteiligten ehemaligen Aktionäre (§ 6 SpruchG):
Spruchverfahren aktuell - Nr. 10/2015
SpruchZ 2015 Seite 223
Rechtsanwalt, Steuerberater, Wirtschaftsprüfer Walter L. Grosse, Luisenstraße 25, 80333 München wegen Barabfindung erlässt das Landgericht München I, 5. Kammer für Handelssachen durch den Vorsitzenden Richter am Landgericht Dr. Krenek, Handelsrichter Zeyda und Handelsrichter Zoch nach mündlicher Verhandlung vom 17.11.2011, 26.4.2012, 8.8.2012 und 18.12.2012 am 21.6.2013 folgenden Beschluss:
I. Die Anträge auf Festsetzung einer höheren Barabfindung als € 1,30 je Inhaberstückaktie werden zurückgewiesen. II. Der Antragsgegner trägt 271/272 der ausschließlich nach der Kostenordnung berechneten Gerichtskosten und die Kosten der Anhörung der Abfindungsprüfer sowie die außergerichtlichen Kosten der Antragsteller mit Ausnahme der außergerichtlichen Kosten der Antragstellerin zu 222). Von den ausschließlich nach der Kostenordnung berechneten Gerichtskosten trägt die Antragstellerin zu 222) 1/272. Die Antragstellerin zu 222) und der Antragsgegner tragen ihre außergerichtlichen Kosten selbst. III. Der Geschäftswert sowie der Wert für die vom Antragsgegner zu tragende Vergütung des gemeinsamen Vertreters der nicht selbst als Antragsteller am Verfahren beteiligten ehemaligen Aktionäre werden auf € 200.000,-- festgesetzt.
II. Entscheidung des Oberlandesgerichts München vom 5. Mai 2015 I. Die Beschwerden gegen den Beschluss des Landgerichts München I vom 21.6.2013 werden zurückgewiesen. II. Die Antragsgegnerin trägt die Gerichtskosten des Beschwerdeverfahrens sowie Vergütung und Auslagen des gemeinsamen Vertreters. III. Außergerichtliche Kosten werden im Beschwerdeverfahren nicht erstattet. IV. Der Geschäftswert für das Beschwerdeverfahren wird auf 200.000 € festgesetzt. V. Vergütung und Auslagen des gemeinsamen Vertreters für das Beschwerdeverfahren werden auf 1.104,32 € festgesetzt.
Frankfurt, im Mai 2015 Finanzmarktstabilisierungsfonds – FMS Die Finanzmarktstabilisierungsanstalt Der Leitungsausschuss Quelle: Bundesanzeiger vom 10. Juli 2015
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Spruchverfahren aktuell - Nr. 10/2015
SpruchZ 2015 Seite 224
Beendigung des Spruchverfahrens zum Squeeze-out bei der Jerini Aktiengesellschaft
Shire Deutschland Investments GmbH
Berlin
Bekanntmachung des gerichtlichen Vergleichs
zur Beendigung des Spruchverfahrens im Zusammenhang mit
dem Ausschluss (Squeeze-out) der ehemaligen Minderheitsaktionäre
der Jerini Aktiengesellschaft
– ISIN DE0006787476 / WKN 678 747 –
In dem aktienrechtlichen Spruchverfahren beim Landgericht Berlin (Az. 102 O 25/10 .SpruchG) zur
Bestimmung der angemessenen Barabfindung nach Squeeze-out gibt die Antragsgegnerin, die Shire
Deutschland Investments GmbH, Berlin, den Inhalt des gemäß Beschluss des Landgerichts Berlin vom
9. Juni 2015 festgestellten gerichtlichen Vergleichs bekannt:
"Auf Vorschlag und Anraten des Gerichts schließen die Verfahrensbeteiligten zur Vermeidung eines
langwierigen und kostenintensiven Rechtsstreits, zur Vermeidung der Rechtsunsicherheit im Hinblick
auf die Angemessenheit der Barabfindung und zur einvernehmlichen Beendigung des Verfahrens
ohne Aufgabe ihrer gegensätzlichen rechtlichen, tatsächlichen und bewertungstechnischen
Auffassungen folgenden gerichtlichen Verfahrensvergleich:
Präambel
Die Hauptversammlung der Jerini Aktiengesellschaft, Berlin, hat am 16. Juni 2009 auf Verlangen der
Antragsgegnerin als Hauptaktionärin die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der Jerini
Aktiengesellschaft auf die Antragsgegnerin gegen Zahlung einer Barabfindung in Höhe von EUR 7,53
je auf den Inhaber lautende Stückaktie der Jerini Aktiengesellschaft beschlossen
("Übertragungsbeschluss"). Der Übertragungsbeschluss wurde am 15. Dezember 2009 in das
Handelsregister der Jerini Aktiengesellschaft eingetragen. Mit der Handelsregistereintragung gingen
716.200 auf den Inhaber lautende Stückaktien der Jerini Aktiengesellschaft gemäß § 327e Abs. 3 Satz
1 AktG auf die Antragsgegnerin über. Die Handelsregistereintragung wurde am 18. Dezember 2009
im elektronischen Registerportal der deutschen Handelsregister bekannt gemacht. Gegen die
Angemessenheit der im Übertragungsbeschluss festgelegten Barabfindung haben die Antragsteller
im Wege des Spruchverfahrens Einwendungen vor dem Landgericht Berlin erhoben.
Das beim Landgericht Berlin unter dem Az. 102 O 25/10 .SpruchG anhängige Spruchverfahren
("Spruchverfahren 102 O 25/10 .SpruchG") soll auf Vorschlag und Anraten des Gerichts
einvernehmlich ohne Aufgabe der gegensätzlichen Auffassungen und Positionen der
Verfahrensbeteiligten zu den Tatsachen, Rechts- und Bewertungsfragen durch Abschluss des
vorliegenden Verfahrensvergleichs vollständig und endgültig beendet werden. Zu diesem Zweck
erklärt sich die Antragsgegnerin ohne Anerkennung einer Rechtspflicht bereit, an die Ehemaligen
Minderheitsaktionäre, die im Zeitpunkt der Eintragung des Übertragungsbeschlusses in das
Spruchverfahren aktuell - Nr. 10/2015
SpruchZ 2015 Seite 225
Handelsregister Aktionäre der Jerini Aktiengesellschaft waren, eine weitere Zahlung nach Maßgabe
des vorliegenden Vergleichs zu leisten.
I. 1. Die Antragsgegnerin verpflichtet sich, zusätzlich zu der im Übertragungsbeschluss festgelegten
(und bereits ausgezahlten) Barabfindung von EUR 7,53 einen Erhöhungsbetrag von weiteren EUR
0,82 (in Worten: null Euro 82/100) je auf den Inhaber lautende Stückaktie der Jerini
Aktiengesellschaft zu zahlen ("Erhöhungsbetrag"). Damit beträgt die Barabfindung i. S. d. § 327b
AktG insgesamt EUR 8,35 (in Worten: acht Euro 35/100). Für die Anzahl der
nachbesserungsberechtigten Aktien der jeweiligen Ehemaligen Minderheitsaktionäre ist der
Aktienbestand zum Abfindungsstichtag 17. Dezember 2009 maßgebend. Dies ist der Stichtag, zu dem
auch der Aktienbestand für die Zahlung der ursprünglichen Barabfindung ermittelt wurde.
2. Der Erhöhungsbetrag ist gemäß § 327b Abs. 2 Halbsatz 1 AktG mit jährlich 5 Prozentpunkten über
dem jeweiligen Basiszinssatz nach § 247 BGB seit Bekanntmachung der Eintragung des
Übertragungsbeschlusses in das Handelsregister im elektronischen Registerportal der deutschen
Handelsregister am 18. Dezember 2009 zu verzinsen.
3. Mit dem Wirksamwerden dieses Vergleiches sind sämtliche denkbaren mit der einstigen
Aktionärsstellung und dem Squeeze-out zusammenhängenden Ansprüche der Ehemaligen
Minderheitsaktionäre gegenüber der Antragsgegnerin, auch solche Ansprüche auf Verzinsung oder
Ersatz von Schäden nach § 327b Abs. 2 Halbsatz 2 AktG, abgegolten.
II. Die Antragsgegnerin verpflichtet sich, auf eigene Kosten unverzüglich nach Zustellung des
gerichtlichen Beschlusses gemäß § 11 Abs. 4 Satz 2 SpruchG über die Feststellung des
Zustandekommens und des Inhaltes dieses Vergleiches durch das Gericht an die Antragsgegnerin
diesen Vergleich (...) im Bundesanzeiger und einem Börsenpflichtblatt (nicht jedoch im
Druckerzeugnis "Frankfurter Allgemeine Zeitung") bekannt zu machen. Hinweise zur technischen
Abwicklung werden von dem Bankinstitut der Antragsgegnerin in den Wertpapier-Mitteilungen und
im Bundesanzeiger veröffentlicht.
III. 1. Dieser Vergleich kommt als gerichtlicher Vergleich gemäß § 11 Abs. 4 SpruchG zustande.
Hilfsweise gilt Ziff. 3. dieses Abschnitts III.
2. Dieser Vergleich beendet das Spruchverfahren 102 O 25/10 .SpruchG einvernehmlich vollständig
und endgültig. Die Antragsteller und der Gemeinsame Vertreter als gesetzlicher Vertreter der
Außenstehenden Ehemaligen Minderheitsaktionäre verzichten unwiderruflich auf die Fortführung
des Spruchverfahrens 102 O 25/10 .SpruchG und auf Rechtsmittel. Mit Erfüllung dieses Vergleichs
sind alle Ansprüche der Antragsteller und der vom Gemeinsamen Vertreter vertretenen
Außenstehenden Ehemaligen Minderheitsaktionäre aus und im Zusammenhang mit dem
Übertragungsbeschluss und dem Spruchverfahren 102 O 25/10 .SpruchG erledigt.
3. Die Verfahrensbeteiligen sind sich einig, dass dieser Vergleich hilfsweise als außergerichtlicher
Vergleich wirksam werden soll. Für diesen Fall wird das Spruchverfahren 102 O 25/10 .SpruchG mit
Abschluss dieses Vergleiches (Zustimmung der Verfahrensbeteiligten zu diesem Vergleich) von den
Verfahrensbeteiligen übereinstimmend für erledigt erklärt.
Spruchverfahren aktuell - Nr. 10/2015
SpruchZ 2015 Seite 226
4. Dieser Vergleich wirkt auch für die durch den Gemeinsamen Vertreter vertretenen
Außenstehenden Ehemaligen Minderheitsaktionäre, die zum Zeitpunkt der Eintragung des
Übertragungsbeschlusses in das Handelsregister Anteilsinhaber waren (bzw. deren Rechts-
nachfolger), und stellt insoweit einen echten Vertrag zugunsten Dritter i. S. d. § 328 Abs. 1 BGB dar.
Der Gemeinsame Vertreter tritt diesem Vergleich mit Wirkung für und gegen die von ihm
vertretenen Außenstehenden Ehemaligen Minderheitsaktionäre bei und stimmt dem Vergleich
hiermit ausdrücklich zu.
5. Der Gemeinsame Vertreter verzichtet auf ein etwaiges Recht zur Verfahrensfortführung aus § 6
Abs. 3 SpruchG und auf Rechtsmittel.
IV. 1. Die Zahlung des Erhöhungsbetrages und der Zinsen ist, vorbehaltlich der folgenden Ziff. 2.
dieses Abschnitts IV., zwei Wochen nach Zustellung des gerichtlichen Beschlusses gemäß § 11 Abs. 4
Satz 2 SpruchG über die Feststellung des Zustandekommens und des Inhaltes dieses Vergleichs durch
das Gericht an die Antragsgegnerin fällig.
2. Die Antragsgegnerin zahlt den Erhöhungsbetrag und die Zinsen über die ihr jeweils bekannten
Kreditinstitute der Ehemaligen Minderheitsaktionäre, über die auch die Zahlung der ursprünglichen
Barabfindung abgewickelt wurde. Die Zahlung auf die Bankverbindung, über die auch die Zahlung der
ursprünglichen Barabfindung abgewickelt wurde, hat befreiende Wirkung. Ist der Antragsgegnerin
keine oder nur eine zwischenzeitlich nicht mehr bestehende Bankverbindung bekannt, zahlt die
Antragsgegnerin auf entsprechende schriftliche Mitteilung des jeweiligen Ehemaligen
Minderheitsaktionärs.
3. Die Auszahlung des Erhöhungsbetrages und der Zinsen ist für die Ehemaligen
Minderheitsaktionäre im Inland kosten-, spesen- und provisionsfrei.
V. (...)
VI. 1. Dieser Vergleich unterliegt ausschließlich dem Recht der Bundesrepublik Deutschland unter
Ausschluss des internationalen Privatrechts und des UN-Kaufrechts.
2. Dieser Vergleich enthält alle Abreden zwischen den Verfahrensbeteiligten, die zur Beilegung des
Spruchverfahrens 102 O 25/10 .SpruchG getroffen wurden. Die Verfahrensbeteiligten versichern,
dass weder den Antragstellern noch dem Gemeinsamen Vertreter oder Dritten sonstige Zahlungen
oder Sondervorteile zur Beendigung des Spruchverfahrens 102 O 25/10 .SpruchG gewährt oder in
Aussicht gestellt wurden.
3. Änderungen und Ergänzungen dieses Vergleichs einschließlich dieser Klausel bedürfen zu ihrer
Wirksamkeit der Schriftform.
4. Gerichtsstand für eventuelle Streitigkeiten aus oder im Zusammenhang mit diesem Vergleich ist,
soweit gesetzlich zulässig, Berlin.
5. Sollte eine Bestimmung dieses Vergleichs nichtig, unwirksam oder nicht durchsetzbar sein, wird
Spruchverfahren aktuell - Nr. 10/2015
SpruchZ 2015 Seite 227
dadurch die Gültigkeit der übrigen Bestimmungen nicht berührt. Die Parteien verpflichten sich,
anstelle der nichtigen, unwirksamen oder nicht durchsetzbaren Bestimmung eine gesetzlich zulässige
Regelung zu vereinbaren, die nach Sinn und Zweck der nichtigen, unwirksamen oder nicht
durchsetzbaren Bestimmung wirtschaftlich am nächsten kommt. Die vorstehenden Sätze gelten
entsprechend für etwaige Lücken dieses Vergleichs."
Hinweise zur Abwicklung der Zuzahlung gemäß dem obigen Vergleich
Die aufgrund des Vergleichs im Rahmen des Spruchverfahrens zum Squeeze-out (Landgericht Berlin –
Az. 102 O 25/10 .SpruchG) nachzahlungsberechtigten ehemaligen Aktionäre der Jerini
Aktiengesellschaft, die nach wie vor bei dem Kreditinstitut ein Konto unterhalten, über das seinerzeit
die Barabfindung abgewickelt wurde, brauchen hinsichtlich der Entgegennahme der Nachzahlung – €
0,82 je Stückaktie zzgl. Zinsen hierauf für die Zeit ab 19. Dezember 2009 bis 30. Juni 2015 in Höhe von
5 Prozentpunkten über dem jeweiligen Basiszinssatz – nichts zu veranlassen. Sie erhalten eine
entsprechende Benachrichtigung mit gleichzeitiger Geldgutschrift durch ihr jeweiliges Kreditinstitut.
Diejenigen nachzahlungsberechtigten ehemaligen Aktionäre der Jerini Aktiengesellschaft, die
inzwischen ihre Bankverbindung gewechselt oder aus sonstigen Gründen bis zum 15. Juli 2015 keine
Gutschrift der Nachzahlung erhalten haben, werden gebeten, sich schnellstmöglich an dasjenige
Kreditinstitut zu wenden, über das seinerzeit die Barabfindung abgewickelt wurde.
Als Abwicklungsstelle fungiert die Deutsche Bank AG.
Die Entgegennahme der Nachzahlung ist für die nachzahlungsberechtigten ehemaligen Aktionäre der
Jerini Aktiengesellschaft im Inland provisions- und spesenfrei.
Berlin, im Juni 2015
Shire Deutschland Investments GmbH
Quelle: Bundesanzeiger vom 26. Juni 2015
Spruchverfahren aktuell - Nr. 10/2015
SpruchZ 2015 Seite 228
Delisting-Fälle
Pilkington Deutschland AG: Vorstand beschließt mit Zustimmung des Aufsichtsrats Delisting der Aktien der Pilkington Deutschland AG
Ad hoc-Meldung nach § 15 WpHG
Gelsenkirchen, 26. Juni 2015 - Der Vorstand der Pilkington Deutschland AG hat mit Zustimmung des
Aufsichtsrats vom heutigen Tage ein Delisting der Aktien der Pilkington Deutschland AG beschlossen.
Der Vorstand wird daher den Widerruf der Aktien der Pilkington Deutschland AG zu den Regulierten
Märkten der Frankfurter Wertpapierbörse, der Börse München und der Börse Berlin beantragen.
In zeitlicher Hinsicht rechnet der Vorstand damit, dass der Widerruf der Zulassung zum Börsenhandel
im Regulierten Markt durch die Frankfurter Wertpapierbörse sowie durch die Börsen München und
Berlin voraussichtlich im ersten Quartal 2016 wirksam wird.
Hintergrund der vom Vorstand getroffenen Entscheidung über die Durchführung eines Delisting ist
die hiermit verbundene Möglichkeit, den aus der Börsennotierung der Aktien resultierenden, nicht
unerheblichen Kosten- und Verwaltungsaufwand der Gesellschaft zu reduzieren. Zudem ergeben sich
nach der Einschätzung des Vorstands aus der Börsennotierung - wie sich aus den vergleichsweise
geringen Handelsvolumina ableiten lässt - keine bedeutsamen Vorteile für die Gesellschaft und ihre
Aktionäre mehr.
_______________
Powerland AG: Frankfurter Wertpapierbörse genehmigt Widerruf der Zulassung zum regulierten Markt
Frankfurt/Main, 30. Juni 2015: Die Frankfurter Wertpapierbörse hat am 29. Juni 2015 entschieden,
dem Antrag des Vorstands auf Widerruf der Zulassung der Aktien der Powerland AG ("Delisting") zum
regulierten Markt stattzugeben. Dies umfasst auch die aktuelle Notierung im Prime Standard als
Teilbereich des regulierten Marktes mit weiteren Zulassungsfolgepflichten.
Der Widerruf wird mit Ablauf des 29. Dezember 2015 wirksam. Aktionäre haben folglich die
Möglichkeit, Aktien der Powerland AG noch rund sechs Monate im regulierten Markt zu handeln.
Spruchverfahren aktuell - Nr. 10/2015
SpruchZ 2015 Seite 229
Bemerkenswerte Befunde © Prof. Dr. Leonhard Knoll
Vorwort von Prof. Dr. Leonhard Knoll
Wer über einen halbwegs gesunden Menschenverstand verfügt, sollte sich nicht wundern, dass in
Gerichtsverfahren nicht nur unterschiedliche Positionen aufeinander treffen, sondern diese Positionen
auch mit unterschiedlichen Argumenten und Interpretationen unterlegt werden. Dies gilt allgemein
und ganz besonders für Spruchverfahren.
Trotzdem gibt es meines Erachtens Bereiche, in denen bei allem Verständnis für diese Situation der
Spielraum für seriöse Argumentationen an Grenzen stößt – insbesondere wenn diese Argumen-
tationen von neutraler Seite, also Gerichten und gerichtlich bestellten Prüfern/Sachverständigen
formuliert werden. Auch bei größtem Wohlwollen gibt es sachlogische „No-Gos“, die in der Spruch-
verfahrensrealität gleichwohl immer wieder zu beobachten sind. Als Antragsteller haben mich solche
Fälle immer wieder erregt, als Wissenschaftler fasziniert und als Hochschullehrer mir Gelegenheit
geboten, dem akademischen Nachwuchs das Aufeinandertreffen von Bewertungstheorie und -praxis
in besonders schillernden Farben darzustellen. Entsprechend wurden besonders bemerkenswerte
Befunde aus der Spruchverfahrenspraxis auch in Übungs- und Klausuraufgaben eingebracht, die man
sich in erdachten Fallkonstellationen nicht schöner hätte ausdenken können.
Auf Anregung meines Kollegen Prof. Dr. Dr. h.c. Lutz Kruschwitz habe ich diese Fälle vor einiger Zeit in
einer eigenen Aufstellung zusammengefasst, seither immer wieder aktualisiert und neben ihm auch
einigen anderen Experten zur Verfügung gestellt. Dabei bin ich mit dem Herausgeber der SpruchZ,
Herrn RA Martin Arendts, schnell übereingekommen, dass wir diese als kommentierte Aufgaben
formulierten Fälle über einige Ausgaben in einer gesonderten Rubrik allen an Spruchverfahren
Interessierten zur Verfügung stellen wollen. Ob dies in der Sache zu wesentlichen Veränderungen
führen wird, darf bezweifelt werden, doch dürfte die Lektüre vielleicht ein wenig dazu beitragen, dass
vergleichbare „Befunde“ in Zukunft etwas seltener auftreten.
Um Missverständnissen vorzubeugen sei noch festgehalten, dass mit diesen Darstellungen niemand
persönlich desavouiert werden soll. Daher wurde auch ausdrücklich auf Namensnennungen
verzichtet. Die Sachlage soll für sich sprechen und tut dies meines Erachtens in einer außer-
gewöhnlichen Klarheit. Ich wünsche mir gemeinsam mit Herrn RA Martin Arendts, dass die Rubrik
„Bemerkenswerte Befunde“ den Lesern der SpruchZ inhaltlich leicht nachvollziehbare Aufarbeitungen
von fehlgeleiteten Argumentationen in Spruchverfahren bieten wird. Wenn dabei mitunter auch ein
Schmunzeln provoziert wird, möge sich niemand ärgern, denn die Thematik „Bewertung in
Spruchverfahren“ ist allgemein so trocken, dass kleine Auflockerungen als positiver Stimulus durchaus
positiv zu beurteilen sind, oder?
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Spruchverfahren aktuell - Nr. 10/2015
SpruchZ 2015 Seite 230
Bemerkenswerte Befunde - Fall 1: „Doppelerfassung“ des Risikos in Zähler und Nenner
Der erste Fall dieser Reihe beruht auf einem Paradigmenwechsel in der Berücksichtigung von Risiken
durch IDW-Bewertungsstandards. Er ist also einerseits ein wenig „antik“, andererseits lassen sich
durch den zwischenzeitlich deutlich gesunkenen Kapitalmarktzins einige wichtige Einsichten für die
aktuelle Diskussion zur angemessenen Marktrisikoprämie finden.
Früher gab es nach IDW-Vorgaben eine Zweiteilung des Gesamtrisikos in unternehmensspezifisches
und allgemeines Risiko („Unternehmerwagnis“), die gemäß HFA 2/1983, WPg 1983, S. 468, 472 und
477, dadurch vorgenommen wurde, dass ersteres in den Zahlungsüberschüssen und letzteres im
Diskontierungszinsfuß berücksichtigt wurde.
Indessen war es selbst damals bei genauem Lesen keineswegs klar, ob die Berücksichtigung der
„erkennbaren Unsicherheiten der künftigen Entwicklung“, ebd., S. 477, über die Ermittlung eines
Erwartungswerts hinaus auch einen Wertabschlag im Zähler der Diskontierungsquotienten bedeuten
sollte, denn kurz zuvor, ebd., S. 475, wird ausdrücklich die Unbeachtlichkeit des Vorsichtsprinzips in
den Rang eines „Grundsatzes“ der Unternehmensbewertung erhoben. Da dies explizit auch auf „die
Einschätzung der Unsicherheit künftiger Erwartungen“ bezogen wurde, bleibt für einen
entsprechenden Abschlag eigentlich kein Raum oder anders formuliert: Der Zähler kann bzw. sollte
nach dieser Formulierung eigentlich einen Erwartungswert ohne irgendwelche Abschläge darstellen.
Trotzdem wurde während der Gültigkeit des HFA 2/83 zumeist in Zähler und Nenner ab- bzw.
aufgeschlagen und dies in der Zeit danach mitunter zum Anlass genommen, bei einer aus-
schließlichen Nennerkorrektur eine höhere Marktrisikoprämie zu fordern. Allgemein lässt sich das
quantitative Verhältnis zwischen Doppel- und Einfachadjustierung am besten anhand einer konstant
wachsenden ewigen Rente veranschaulichen. Dazu betrachte man beispielsweise die folgende
Aufgabe (vgl. zu den Parameterwerten AG 2007, S. 410):
Als Risikozuschlag auf einen sicheren Zins von 7% wurde in einem länger zurückliegenden
Spruchverfahren 0,5% gewählt (der Wachstumsabschlag w betrug 1%). Von den
Zahlungsüberschüssen wurde gleichzeitig ein Abzug von 12,5% vorgenommen. Zur Kritik am
verwendeten Risikozuschlag in einem anderen Spruchverfahren wurde durch den Verweis auf diese
Situation suggeriert, dass mit der zusätzlichen Berücksichtigung eine so starke Wirkung erzielt wurde,
dass die Marke von 2% als alleinigem effektivem Risikozuschlag im Nenner deutlich überkompensiert
würde.
a) Überprüfen Sie diese Aussage überschlägig, indem sie den Unternehmenswert als
konstante ewige Rente unterstellen.
b) Stellen Sie die gleiche Rechnung für einen den aktuellen Verhältnissen näher stehenden
sicheren Zins von 2% an. Welche Relation können Sie aus dem Vergleich mit dem
Ergebnis zu a) erkennen? Was bedeutet das Ergebnis hinsichtlich plausibler Weise zu
unterstellenden Risikopräferenzen von Anlegern?
Spruchverfahren aktuell - Nr. 10/2015
SpruchZ 2015 Seite 231
c) Nun sei der sichere Zins weiterhin 2%. Welchem Abschlag vom Erwartungswert bei alleiniger Risikoberücksichtigung im Zähler entspricht eine Risikoprämie im Nenner in Höhe von
ca) 2% bzw. cb) 6%
d) Welchen Einfluss hat die Wachstumsrate auf die in den bisherigen Lösungen berechneten Effekte?
Lösungen:
a) Der gewünschte effektive Risikozuschlag ergibt sich durch Gleichsetzen der beiden alternativen
Berechnungsformeln:
%4,1014,006,0...042857,0
875,0
065,006,0
01,007,0
~
01,0005,007,0
125,01~ !
eff
eff
eff
z
zz
xExE
Zumindest überschlägig bleibt der effektive Risikozuschlag deutlich unterhalb von 2%. Insgesamt ist
immer genau auf die Modalitäten der doppelten Risikoberücksichtigung im jeweiligen Fall zu achten!
b) Es gilt nunmehr
%71,0...007142857,001,0...017142857,0
875,0
015,001,0
01,002,0
~
01,0005,002,0
125,01~ !
eff
eff
eff
z
zz
xExE
Der effektive Risikozuschlag sinkt weiter. Aufgrund der konvexen Diskontierungsstruktur ist bei
sinkendem Basiszins derselbe Risikoabschlag im Zähler des Diskontierungsquotienten implizit durch
einen niedrigeren Risikozuschlag im Nenner zu erreichen bzw. würde derselbe Risikozuschlag im
Nenner implizit zu einem höheren Risikoabschlag im Zähler führen.
Für die aktuelle Kapitalmarktsituation heißt dies entsprechend, dass hohe und bei sinkendem
Zinsniveau noch weiter steigende Marktrisikoprämien mit so hohen Abschlägen vom Erwartungswert
einer breit diversifizierten Anlage in Aktien korrespondieren, dass dies mit normalen
Präferenzstrukturen kaum in Einklang zu bringen ist, wie auch Teilaufgabe c) zeigt:
Spruchverfahren aktuell - Nr. 10/2015
SpruchZ 2015 Seite 232
c) Es gilt
%538,0
%266,0
01,0
01,01
01,002,0
~
01,002,0
1~ !
eff
eff
effeff
zfür
zfürRA
zRA
z
xERAxE
Damit verliert eine unsichere Zahlungsstromreihe gegenüber einer hinsichtlich Höhe und zeitlichem
Anfall gleichen, aber sicheren Zahlungsstromreihe nur aufgrund von Risikoaspekten zwei Drittel bzw.
fünf Sechstel ihres Werts – eine schwer nachvollziehbare Konsequenz, solange diese Zahlungsströme
seriöse Unternehmen betreffen.
d) Die Effekte hinsichtlich zeff und RA werden mit zunehmender Wachstumsrate verstärkt – den
Beweis können interessierte Leser beim Verfasser gerne anfordern!
Fazit: Natürlich führt ein Doppeleingriff in Zähler und Nenner c.p. zu einer stärkeren Abwertung als
eine einfache Erhöhung des Nenners. Die für eine Äquivalenz erforderliche Erhöhung des Zins-
zuschlags ist indessen viel geringer als früher suggeriert wurde.
Der für entsprechende Überlegungen anzustellende Kalkül zeigt zudem, dass – noch verstärkt bei
niedrigen Basiszinsen wie in der jüngeren Vergangenheit – Marktrisikoprämien in der heute oft
propagierten Größenordnung mit normaler Risikoaversion kaum in Einklang zu bringen sind.
Veranstaltungen & Seminare
3. Symposium für Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung am 22.05.2015 in Frankfurt am Main
Blogbeitrag von Dipl.-Kfm. Dr. Behzad Karami mit seinem Bericht zu dem von der EACVA am 22. Mai
2015 veranstalteten 3. Symposium Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung:
http://bewertung-im-recht.de/blog/unternehmensbewertung-der-rechtsprechung-quo-vadis
"Am 22.05.2015 feierte die EACVA in Frankfurt/M. mit dem 3. Symposium Unternehmensbewertung
Spruchverfahren aktuell - Nr. 10/2015
SpruchZ 2015 Seite 233
in der Rechtsprechung ihr zehnjähriges Bestehen.
Obgleich die betriebswirtschaftliche Theorie der
Unternehmensbewertung einen hohen Ent-
wicklungsstand erreicht hat, verbleiben Probleme,
die kontrovers diskutiert werden (müssen). In der
Praxis führen die nachfolgenden Themengebiete
häufig zu rechtlichen Auseinandersetzungen in
Spruchverfahren. (...)"
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Impressum
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Zeitschrift
Spruchverfahren aktuell
(SpruchZ)
4. Jahrgang
ISSN 2195-7274
Herausgeber:
Interessengemeinschaft
Spruchverfahren (IG Spruch),
c/o Rechtsanwaltskanzlei
ARENDTS ANWÄLTE,
Perlacher Str. 68,
D - 82031 Grünwald
(bei München)
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RA Martin Arendts, M.B.L.-HSG
(presserechtlich
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Dreier, RA/StB Dr. Theo
Schubert, M.C.L. Univ. Mich.
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