Spruchverfahren aktuell - Nr. 18/2015

SpruchZ 2015 Seite 353

Recht & Praxis bei Squeeze-out-Fällen, Delisting, Organverträgen, Fusionen und Übernahmeangeboten

Nr. 18/2015 vom 27. September 2015 ISSN 2195-7274

Inhaltsübersicht

Sonderausgabe vor allem mit weiteren Stellungnahmen zu der geplanten Delisting-Neuregelung

Neuregelung des Delistings:

Pressemitteilung der SPD-Bundestagsfraktion, S. 354

Stellungnahme der DSW, S. 355

Stellungnahme der SdK, S. 356

Stellungnahme des DAV, S. 359

Anstehende Spruchverfahren & Mitteilungen S. 360

Neuerscheinungen zu Spruchverfahren S. 360

Die 2012 gegründete Zeitschrift „Spruchverfahren aktuell“ (kurz: SpruchZ) wird per E-mail verteilt

und online verfügbar archiviert (u.a. unter http://de.slideshare.net/SpruchZ). Sie erscheint jeweils

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Spruchverfahren aktuell

Spruchverfahren aktuell - Nr. 18/2015

SpruchZ 2015 Seite 354

Neuregelung des Delistings

Der Gesetzesvorschlag zur Neuregelung des Delistings im Rahmen eines Gesetz zur Umsetzung der

Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie (SpruchZ 2015, 280 ff.) ist von der Regierungskoalition aus

CDU/CSU und SPD nach der Anhörung im Finanzausschuss am 7. September 2015 (Stellungnahmen

hierzu in SpruchZ 2015, 307 ff.) zwischenzeitlich etwas nachgebessert worden. So soll auf jeden Fall

ein Abfindungsangebot für die Aktien der Minderheitsaktionäre gemacht werden müssen. Die

bisherigen Pläne hatten noch eine Ausnahme vorgesehen, falls zuvor bereits ein Übernahmeangebot

gemacht worden war. Die Abfindung soll sich außerdem am Durchschnittskurs der letzten sechs

Monate orientieren und nicht mehr nur am Drei-Monats-Durchschnitt.

Diese Änderungen wurden von der Koalition als „mehr Anlegerschutz bei Börsen-Rückzug“ verkauft,

siehe die Reuters-Meldung http://de.reuters.com/article/domesticNews/idDEKCN0RL1RK20150921

und die nachfolgende Pressemitteilung der SPD („SPD stärkt Verbraucherschutz“).

Die Aktionärsvereinigungen DSW und SdK sehen dies dezidiert anderes („Atomisierung des Anleger-

schutzes“ und „Regierungskoalition beim Delisting auf Enteignungskurs“). Auch der Deutsche

Anwaltsverein hat die Neuregelung in der geplanten Form heftig kritisiert, während die Vertreter der

Großkanzleien sich gegen ein Spruchverfahren aussprachen.

Die Stellungnahmen zu dem geänderten Vorschlag sind nachfolgend dokumentiert:

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SPD stärkt Verbraucherschutz beim Börsenrückzug

Pressemitteilung der SPD-Bundestagsfraktion vom 24. September 2015

Johannes Fechner, rechtspolitischer Sprecher;

Christian Petry, zuständiger Berichterstatter:

Auf Initiative der SPD-Bundestagsfraktion werden die gesetzlichen Änderungsvorschläge zum

Delisting, dem Börsenrückzug einer Aktiengesellschaft, im Sinne der Kleinanleger deutlich

verbessert. Im Rahmen des nächste Woche im Bundestag zu verabschiedenden Gesetzes zur

Umsetzung der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie werden auch die verbraucher-

freundlichen Regelungen zum Delisting beschlossen.

„Das ist gut für den Verbraucherschutz: Bisher können sich große börsennotierte Unternehmen aus

dem regulierten Markt der Börse zurückziehen, ohne ihre Anteilseigner zu entschädigen. Damit ist

Schluss, denn durch die vorliegenden gesetzlichen Änderungsanträge zum Börsenrückzug verpflichtet

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die SPD-Bundestagsfraktion die Aktiengesellschaften, ihre Kleinaktionäre bei einem Börsenrückzug

angemessen zu entschädigen. Damit werden die Minderheitsaktionäre endlich geschützt. Delisting

ohne Abfindung ist unfair. Denn oft verlieren Aktien schon nach der bloßen Ankündigung eines

Börsenrückzugs an Wert. In der Vergangenheit kam es oft zu regelrechten Kursstürzen, weil delistete

Aktien praktisch unverkäuflich sind.

Auf Initiative der SPD-Bundestagsfraktion muss sich das Abfindungsangebot am durchschnittlichen

Börsenkurs der vergangenen sechs Monate orientieren. Der Entwurf der Änderungsanträge hatte

noch drei Monate vorgesehen. Die Verlängerung des Bemessungszeitraums soll die Ausnutzung von

kurzfristigen Kursdellen an der Börse erschweren. Im Interesse der Kleinanleger haben wir

durchgesetzt, dass sich bei falschen oder unterlassenen Ad hoc-Mitteilungen des

Unternehmensvorstandes sowie bei unzulässigen Marktmanipulationen die Abfindung nach dem

notfalls durch ein Gerichtsgutachten festzustellenden Unternehmenswert berechnet. Die SPD-

Fraktion hat sich ferner erfolgreich dafür eingesetzt, dass die Entschädigung in Geld und nicht in

Aktien erfolgen muss. Denn wir wollen nicht, dass die Kleinanleger mit kaum verkäuflichen Aktien

abgespeist werden.

Entgegen dem ursprünglichen Entwurf lässt auch ein vorhergehendes Übernahmeangebot die Pflicht

zu einem Abfindungsangebot nicht entfallen. Die SPD-Bundestagsfraktion hat darauf gedrungen, dass

Aktionäre nicht mit der Drohung eines entschädigungslosen Delistings faktisch gezwungen werden,

jedes noch so schlechte Übernahmeangebot anzunehmen.“

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DSW: Regierungskoalition atomisiert Anlegerschutz beim Delisting

Pressemitteilung der Deutschen Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz vom 24. September 2015

Das Thema „Delisting“, also der Widerruf der Zulassung von Aktien zum regulierten Markt,

beschäftigt weiter die Politik. Nachdem im Oktober 2013 der Bundesgerichtshof (BGH) mit seiner

Entscheidung, dass ein Delisting ohne Beschluss der Hauptversammlung und ohne Kaufangebot an

die Aktionäre durchgeführt werden kann, zu einer wahren Delisting-Welle geführt hatte, will die

Politik nun „anlegerschützend“ eingreifen. „Wir freuen uns natürlich, dass im Rahmen eines Gesetzes

die Pflicht, den freien Aktionären ein Kaufangebot für ihre Aktien machen zu müssen, wieder

eingeführt werden soll“, kommentiert Marc Tüngler, Hauptgeschäftsführer der DSW (Deutsche

Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz), die Diskussion.

„Nach der letzten Anhörung zu dem Gesetz hatten wir allerdings gehofft, dass die Politiker verstehen,

wie existenziell wichtig die Möglichkeit ist, die Höhe eines solchen Angebots gerichtlich überprüfen

lassen zu können. Nur dann haben die Anteilseigner die Chance, den ‚wahren Wert‘ für ihre Papiere

zu bekommen. Da ist der Groschen offenbar noch nicht gefallen“, so der Anlegerschützer weiter.

Daran ändere auch der Vorschlag nichts, eine solche gerichtliche Überprüfung bei

Kursmanipulationen zu ermöglichen. „Anleger müssten also zunächst die Marktmanipulation

beweisen. Das ist in den meisten Fällen schlicht unmöglich“, urteilt Tüngler.

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Aktuell sieht die Planung vor, die Höhe des Pflichtangebots in der Regel am Börsenkurs zu

orientieren. „Die nun kolportierte Idee, nicht den – wie ursprünglich geplant – durchschnittlichen

Börsenkurs der letzten drei, sondern den der letzten sechs Monate als Basis zu nehmen, ändert

nichts an unserer Kritik“, stellt Tüngler klar. „Der Börsenkurs bleibt, gerade bei kleinen Werten,

manipulierbar. Auch wenn der verlängerte Zeitraum die Manipulation erschwert. Zudem unterliegt

der Aktienkurs an der Börse extrem vielen externen Einflüssen, die mit dem Unternehmenswert

nichts zu tun haben“, so Tüngler weiter. Daher müsse der Ertragswert als angemessene und mani-

pulationsfreie Abfindung herangezogen werden. „Alles andere benachteiligt die freien Aktionäre und

ermöglicht unnötig leicht den billigen Ausverkauf der deutschen Industrie“, ist Tüngler überzeugt.

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SdK e.V.: Regierungskoalition beim Delisting auf Enteignungskurs

Pressemitteilung der Aktionärsvereinigung SdK vom 24. September 2015

München - Nach Medienberichten „feiert“ die Koalition den offenbar nunmehr gefundenen

Kompromiss bei der Delisting-Regelung als Sieg des Anlegerschutzes. Doch die gegenüber dem ersten

Entwurf geänderte Regelung, dass sich das zu unterbreitende Abfindungsangebot nun nicht mehr am

Drei- sondern am Sechs-Monats-Durchschnittskurs zu orientierten hat, ist nicht mehr als ein fauler

Kompromiss, offenbar zur Wahrung des Koalitionsfriedens.

Die Kernforderungen der SdK Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e.V. sowie weiterer

Anlegerschützer, nämlich die nach der Notwendigkeit eines Hauptversammlungsbeschlusses sowie

der Einführung einer gerichtlich nachprüfbaren Abfindung zum vollen Verkehrswert im Zuge eines

sogenannten Spruchverfahrens, wurden – sofern der in den Medienberichten erwähnte Kompromiss

tatsächlich zutreffend ist – nicht berücksichtigt. Dabei hatte die SPD-Fraktion selbst noch in ihrer

Pressemitteilung vom 07.09.2015 die „Orientierung am Ertragswert“ als Bedingung für ein „faires

Abfindungsangebot“ gefordert.

Fakt ist und bleibt damit, der typische Kleinanleger ist kein Bestandteil der vom Gesetzgeber

angedachten Schutzsystematik. Markus Kienle, Rechtsvorstand der SdK, bringt dies wie folgt auf den

Punkt: „Der Gesetzgeber schützt mit der angedachten Regelung zum Delisting nur den Großanleger

und dieser – dies sollte eigentlich Konsens sein – bedarf keines derartigen Schutzes.“

Die entscheidende Schwäche des Börsenkurses als Anknüpfungsmaßstab ist in dessen Volatilität, die

von verschiedenen – häufig auch zufälligen – Einflussfaktoren abhängt und gerade nicht zwingend

den vollen Ertrags- (= Verkehrs-)Wert darstellt, zu sehen. Mit einer Verlängerung der

Referenzperiode wird dieser Effekt gerade nicht ausgeschaltet, vor allem nicht in Zeiten eines

schwachen Börsenumfeldes. Beredtes Beispiel für so eine Entwicklung vermag K+S nach dem

Untergang des sog. Kalikartells zu sein.

Gerade solche Entwicklungen, die eine gewisse Zeit für eine Adaption und damit auch eine Erholung

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benötigen, können nunmehr geschickt mit einer Übernahme kombiniert werden und entheben die

Aktionäre der Möglichkeit, das Wertaufholungspotenzial durch Halten ihrer Position zu nutzen, weil

nach einem Delisting die Desinvestition erschwert, wenn nicht sogar unmöglich wird.

Dies führt selbstredend dazu, dass gewisse institutionelle Adressen, die durch gesetzliche Vorgaben

und/oder interne Reglements gehalten sind, nur in Werte des geregelten Marktes zu investieren,

selbst in einer „Börsenflaute“ Aktien gesunder, aber unterbewerteten Unter-nehmen, die

„gedelistet“ werden sollen, abstoßen müssen. Nichts anderes gilt für Privataktionäre, unter diesen

auch Belegschaftsaktionäre sind. Aus Angst, sich künftig nicht mehr oder nur noch zum diktierten

Preis des Mehrheitsaktionärs von Aktien trennen zu können, und damit dem Mehrheitsaktionär wie

ein Spielball ausgeliefert zu sein, wird man sich im Rahmen des Delistings zwangsläufig auch zu

Preisen unterhalb des vollen Verkehrswertes trennen, um den Verlust zumindest noch zu begrenzen.

Damit schafft der Gesetzgebern eine Zweiklassengesellschaft von Aktionären – nämlich solche, die

noch in unterbewertete Aktien investieren können und solche, denen dies aufgrund eines Delistings

verwehrt sein wird. Denn mit dem Instrument des Delistings und der zeitlichen Beliebigkeit einer

solchen Maßnahme, wird auch die Möglichkeit des investierenden Privataktionärs, die Chancen

seines Investments heben zu können, abhängig vom Gutwillen der Vorstände. Sind deren

Entscheidungen und Motivationslagen schon im klassischen Alltagsgeschäft allzu häufig

unverständlich und von dem Bestreben der Sicherung der eigenen Position bestimmt, werden diese

bei einem Delisting geradezu erratisch. Damit werden die Gutsverwalter zu Gutsherren und die

Gutsherren zu Gutsverwaltern. Wenn dies nicht einmal ein Paradigma für eine Enteignung ist!

Damit wird aber auch eine zweite zentrale Schwäche der geplanten Regelung deutlich: Die

Zuweisung des Delistings in den Kompetenzbereich des Vorstands. Nicht nur, daß damit ein

mögliches Delisting zeitlich vollkommen unkalkulierbar wird, übersteigert dieses Instrumentarium die

Machtfülle des Vorstandes und gibt diesem die Möglichkeit, aktiv auf die Zusammensetzung des

Aktionariats Einfluss zunehmen. Insbesondere lästiger Kleinanleger kann man sich damit durchaus

entledigen. Aufgrund erheblicher Nachteile eines Delistings wird auch und gerade der Kleinanleger

seine Aktien im Zuge eines Delistings verkaufen müssen. Damit benachteiligt man eine

Anlegergruppe, deren Engagement in Aktien der Gesetzgeber nicht nur stärken wollte, sondern die

auch direkt oder indirekt für nachhaltige erfolgreiche Börsengänge notwendig sind.

Deshalb kann und darf ein Gesetzgeber, der ernsthaften Anlegerschutz betreibt, nicht bei einem

gerichtlich nachprüfbaren Abfindungsangebot zum vollen Verkehrswert stehenbleiben. Erforderlich

ist darüber hinaus die Zuweisung der Entscheidung über ein Delisting an die Hauptversammlung.

Und als ob dies nicht schon genug an gut gemeintem Anlegerschutz wäre, hat man nunmehr den

Börsenkurs nicht nur für Delistings im Zusammenhang mit Übernahmen für maßgeblich erklärt,

sondern völlig losgelöst von diesen für jegliches Delisting. Damit gehören höhere Schutzniveaus in

Börsenordnungen oder abweichende Regelungen in Satzungen für jegliches Delisting – anders als

noch im Entwurf, der nur beschränkt auf Delistings im Zusammenhang mit Übernahmen war – der

Vergangenheit an.

Aber gut gemeint ist halt schlicht und ergreifend das Gegenteil von gut. Denn wer nunmehr glaubt,

dass Druck- und Drohpotential von Übernahmen in Kombination mit einem Delisting sei damit

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gebannt, der darf desillusioniert werden: Denn gerade „Großinvestoren“ werden im schwachen

Börsenumfeld unterbewertete Aktien aufkaufen, um sodann ihren Einfluss auf das Management

auszuüben, das dann auch wunschgemäß das Delisting beantragen und so die Aktien der anderen

Aktionäre dem Großinvestor willig in die Arme treiben wird.

Sofern der kolportierte Kompromissvorschlag in die Tat umgesetzt wird, muss man bewundernd und

bestaunend attestieren, dass die „Enteignungs- und Übenahmeindustrie“ respektive deren Vertreter

ganze Arbeit geleistet haben. Jeglicher anderer Erklärungsansatz wäre für den parlamentarischen

Gesetzgeber weniger schmeichelhaft.

Der nunmehrige Regelungsvorschlag ist wirklich Anlegerschutz ganz groß, ganz groß aber nur für den

künftigen Großinvestor. Der typische Kleinanleger ist kein Bestandteil dieser Schutzsystematik. Seine

Rolle beschränkt sich auf die eines Platzhalters, eines Platzhalters für den Großaktionär, bis dieser die

Zeit gekommen sieht, die Chancen aus dem Investment komplett einzufahren. Originäre und

selbständige Bedeutung kommt dem Privatanleger nur noch bei den Unternehmen zu, an denen die

großen Marktteilnehmer kein Interesse haben respektive haben dürfen. Allzu oft sind dies aber

Unternehmen mit einem erhöhten Risikoprofil und/oder einem zweifelhaften Geschäftsmodell.

Eine derartige funktionale Degradierung des Privatanlegers hat mit Förderung der Aktienkultur nichts

gemein. Eine derartige Kultur ist auf die Förderung der Interessen von Großinvestoren angelegt und

führt damit über die Waffenungleichheiten zur Chancenungleichheit und zur Hofierung des Rechts

des Stärkeren. Wer ernsthaften Anlegerschutz will, der muss die Chancengleichheit sicherstellen und

stärken. Eine solche effiziente Chancengleichheit verbietet es, dass das Instrument „Delisting“ zur

Zwangsdesinvestition ge- und missbraucht wird.

Wenn der Privataktionär schon – wenn auch nur faktisch – gezwungen wird/ist, zu verkaufen, dann

muss dieser Verkaufszwang vom Aktionariat durch einen entsprechenden Hauptversammlungs-

beschluss legitimiert sein und der Aktionär wenigstens den vollen (= wahren) und von Zufälligkeiten

unabhängigen Verkehrswert als Abfindung erhalten. Es ist eine zuvörderst obliegende Pflicht eines

kultivierten Rechtsstaates, dass ein solches Angebot auch der gerichtlichen Kontrolle zugänglich ist,

allein schon um den Anspruch auf die Abfindung zum vollen Verkehrswert durchzusetzen. Damit wird

zwar der faktische Verkaufszwang nicht beseitigt, aber wenigstens wird die Vermögenseinbuße

vollständig ausgeglichen.

Alles andere schützt nur den Großanleger und dieser – dies sollte eigentlich Konsens sein – bedarf

keines derartigen Schutzes.

München, 24. September 2015

SdK Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e.V.

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Spruchverfahren aktuell - Nr. 18/2015

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Stellungnahme des DAV zum Delisting

Pressemitteilung des DAV vom 25.09.2015

Der Deutsche Anwaltverein (DAV) hat durch den Ausschuss Bank- und Kapitalmarktrecht anlässlich

des Änderungsantrags der Fraktionen der CDU/CSU und SPD zum Gesetzentwurf zur Umsetzung der

Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie Stellung genommen.

Die Fraktionen von CDU/CSU und SPD würden in ihrem Delisting-Entwurf davon ausgehen, dass

"gesetzliche Verbesserungen des Anlegerschutzes beim Widerruf der Zulassung eines Wertpapiers

zum Handel am regulierten Markt" erforderlich sind. Zudem werde richtig erkannt, dass aktuell eine

zu schließende Lücke im Anlegerschutz besteht.

Diese Lücke habe sich nach der Frosta-Entscheidung des BGH (Urt. v. 08.10.2013 - II ZB 26/12) auf-

getan. Nach Auffassung des DAV vermag der vorliegende Entwurf es nicht, diese Lücke mit einem

angemessenen Schutz für die Anleger zu schließen. Im Gegenteil: das Schutzniveau würde durch die

Einführung des neu vorgesehenen § 39 Abs. 2 Satz 3 BörsG-E sogar zusätzlich gemindert. Der DAV

schlägt vor, die im Rahmen der früheren Macrotron-Entscheidung des BGH (Urt. v. 25.11.2002 - II ZR

133/01) aufgestellten Anforderungen an ein Delisting nunmehr in Gesetzesform zu gießen. Eine

solche gesetzliche Regelung im Geiste der Macrotron-Entscheidung würde einer bereits etablierten

Vorgehensweise erneut Geltung verschaffen, die einen fairen Interessenausgleich zum Inhalt hat und

keine Seite einseitig bevorzugt. Dem Anleger würde mit dem Spruchverfahren eine bewährte

Möglichkeit zur Verfügung gestellt, um ein rechtsstaatliches Überprüfungs-Verfahren abzuhalten.

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Großkanzleien gegen Spruchverfahren bei Delisting-Fällen

In der Börsen-Zeitung vom 26. September 2015 sprachen sich dagegen mehrere Rechtsanwälte von

Großkanzlei gegen ein Spruchverfahren als „systemfremd“ aus. Die Börsen-Zeitung schreibt:

„Die vorgeschlagene kapitalmarktrechtliche Lösung eines Kaufangebots an die Aktionäre auf

Basis eines durchschnittlichen Börsenkurses sei ein angemessenes Verfahren, argumentieren

Gabriele Apfelbacher, Partnerin der Kanzlei Cleary Gottlieb Steen & Hamilton, Christian

Decher, Partner von Freshfields Bruckhaus Deringer und Michael Hoffmann-Becking, Partner

von Hengeler Mueller, in einem Gastbeitrag. Eine Orientierung der Entschädigung am

Ertragswert des Unternehmens "wäre systemfremd". Würde eine Nachprüfung im

Spruchverfahren erlaubt, würde "das Geschäft von Hedgefonds und anderen aktivistischen

Aktionären gefördert", warnen die Juristen.“

Zu dem Beitrag:

https://www.boersen-zeitung.de/index.php?li=1&artid=2015185001&titel=Anwaelte-begruessen-

Delisting-Gesetz

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Anstehende Spruchverfahren & Mitteilungen

Endress+Hauser übermittelt Squeeze-out-Verlangen an Analytik Jena AG

Jena/Weil am Rhein, 23. September 2015 — Die Endress+Hauser (Deutschland) AG+Co. KG mit Sitz in

Weil am Rhein, Deutschland, („Endress+Hauser“) hat dem Vorstand der Analytik Jena AG am 17.

September 2015 ihr Verlangen übermittelt, die Hauptversammlung der Analytik Jena AG über die

Übertragung der Analytik Jena-Aktien der übrigen Aktionäre auf Endress+Hauser gegen Gewährung

einer angemessenen Barabfindung gemäß dem Verfahren zum Ausschluss der Minderheitsaktionäre

nach §§ 327a ff. AktG („Squeeze-Out-Verfahren“) beschließen zu lassen.

Am Grundkapital der Analytik Jena AG in Höhe von 7.655.697,00 EUR hält Endress+Hauser einen

Anteil von 96,18 % bzw. 7.363.157 Stückaktien und ist demzufolge Hauptaktionär im Sinne von §

327a Abs. 1 Satz 1 AktG.

Die Höhe der angemessenen Barabfindung pro Aktie an der Analytik Jena AG wird Endress+Hauser

auf der Grundlage einer noch durchzuführenden Unternehmensbewertung festlegen und den

Minderheitsaktionären der Analytik Jena AG mitteilen.

Neuerscheinungen zu Spruchverfahren

Das Spruchverfahren nach dem Spruchverfahrensgesetz Max Noack: Das Spruchverfahren nach dem Spruchverfahrensgesetz - Unzulänglichkeiten und Lösungswege Duncker & Humblot, 1. Aufl. 2014 / 348 S. ISBN 978-3-428-14454-9 Monographie/Dissertation 89,90 € Reihe: Schriften zum Prozessrecht. Band: 235

Verlagstext:

Allen Bemühungen des Gesetzgebers zum Trotz erweist sich das im Jahr 2003 reformierte

Spruchverfahren immer noch als zu langwierig und wenig effizient. Der Verfasser deckt die

Schwächen des geltenden Spruchverfahrensrechts auf, analysiert ihre Ursachen und entwickelt - teils

auch in Anlehnung an die österreichische Rechtslage - Lösungen, welche in konkreten Vorschlägen

Spruchverfahren aktuell - Nr. 18/2015

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für eine signifikante Verfahrensbeschleunigung und -vereinfachung münden. Er kommt dabei zu dem

Ergebnis, dass man es bei Einzelkorrekturen belassen kann. Plädiert wird insbesondere für eine

stärkere Orientierung am Börsenkurs durch Einräumung eines entsprechenden satzungsautonomen

Bewertungswahlrechts und für die Einführung eines qualifizierten Mehrheitsvergleichs. Des Weiteren

widmet sich der Verfasser der »faktischen Sperre« des Spruchverfahrens bei grenzüberschreitenden

Verschmelzungsgründungen, welche sich nur durch eine Gleichbehandlung beider beteiligter

Aktionärsgruppen in prozessualer wie auch in materieller Hinsicht überwinden lässt.

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Fundamentalanalyse und Börsenkurs bei der Ermittlung aktienrechtlicher Barabfindungen Philip Stein, Fundamentalanalyse und Börsenkurs als Grundlage richterlicher Schätzung bei der Ermittlung aktienrechtlicher Barabfindungen Studienreihe wirtschaftsrechtliche Forschungsergebnisse, Band 182 Hamburg 2014, 324 Seiten ISBN 978-3-8300-7547-9 Zum Inhalt (Text des Verlags): Strukturmaßnahmen im Aktien- und Umwandlungsrecht bieten Mehrheitsaktionären die

Möglichkeit, Konzerne zu konsolidieren. Diese Konsolidierungsmaßnahmen gehen zwangsläufig

zulasten der Minderheitsaktionäre. Die Beeinträchtigung reicht dabei von einem Ausschluss der

Mitverwaltungsrechte (z.B. Vertragskonzernierung) bis hin zum vollständigen Verlust des Anteils

(Squeeze-out).

Aktien- und Umwandlungsrecht halten deshalb Instrumente des Minderheitenschutzes im

finanziellen Bereich bereit. Eines davon ist die Barabfindung. Der ausscheidende Aktionär soll für den

Verlust seines Anteilseigentums einen „vollen“ finanziellen Ausgleich bekommen. Was ein „voller“

Ausgleich ist, hat das Bundesverfassungsgericht erstmals im Jahr 1999 in der DAT/Altana-

Entscheidung dahingehend präzisiert, dass es mindestens der Verkehrswert des Anteils sein müsse.

Bei börsennotierten Unternehmen sei der Verkehrswert regelmäßig identisch mit dem Börsenkurs.

Der BGH hat in seiner Umsetzungsentscheidung im Jahr 2001 das sog. Meistbegünstigungsprinzip

geschaffen. Danach sollen die ausscheidenden Aktionäre immer den höheren Wert aus Börsenkurs

und im Wege der Unternehmensbewertung ermitteltem Wert erhalten. Teilweise in der juristischen

Literatur und zunehmend auch in der Rechtsprechung verschiedener Obergerichte wurde dieses

Meistbegünstigungsprinzip in Frage gestellt. Der Autor zeichnet diese Zweifel in fundierter Art und

Weise nach. Neben Einwänden rechtlicher Natur greift er dabei auf einen Fundus betriebs-

wirtschaftlicher Argumentationsmuster zurück.

Der Autor zeigt mögliche Kriterien auf, bei deren Vorliegen eine alleinige Orientierung am Börsenkurs

in der Regel angebracht sein wird. Er versetzt sich dafür in die Perspektive des Spruchrichters, der in

streitigen Abfindungsverfahren regelmäßig das letzte Wort im Hinblick auf die Höhe von

Abfindungen hat. Rechtstechnischer Anknüpfungspunkt ist das zivilprozessuale Institut des

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richterlichen Schätzungsermessens nach § 287 Abs.

2 ZPO. Der Richter muss nicht in jedem Fall die volle

Wahrheit ermitteln. Gestaltet sich die Ermittlung als

besonders schwierig oder kompliziert, so genügen

auch hinreichende Anhaltspunkte, um eine

Entscheidung zu treffen. Der Autor macht auf dieser

Grundlage Vorschläge, was typischerweise solche

„hinreichenden Anhaltspunkte“ für die Maß-

geblichkeit des Börsenkurses sein können. Liegen sie

vor, so kann der Spruchrichter auf die Einholung von

umfangreichen Sachverständigengutachten zur Er-

mittlung des Unternehmenswerts verzichten.

Minderheitsaktionäre kämen so schneller und ein-

facher zu ihrem Recht.

Zeitschrift und Dokumente auf http://de.slideshare.net/SpruchZ

Impressum

______________________

Zeitschrift

Spruchverfahren aktuell

(SpruchZ)

4. Jahrgang

ISSN 2195-7274

Herausgeber:

Interessengemeinschaft

Spruchverfahren (IG Spruch),

c/o Rechtsanwaltskanzlei

ARENDTS ANWÄLTE,

Perlacher Str. 68,

D - 82031 Grünwald

(bei München)

Bestellungen bitte an die E-Mail-

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Redaktion/Mitarbeiter: Redaktion@SpruchZ.de

RA Martin Arendts, M.B.L.-HSG

(presserechtlich verantwortlich),

RA Dr. Peter Dreier, RA/StB Dr.

Theo Schubert, M.C.L. Univ. Mich.,

Prof. Dr. Leonhard Knoll

(„Bemerkenswerte Befunde“)

c/o ARENDTS ANWÄLTE, Perlacher Str. 68, D - 82031 Grünwald

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